الهواء الأمامي (ناسداك: فورد) في خضم معركة قانونية مع Omni Logistics بعد أن اتفقت الشركتان على الاندماج في عام 2023. تحاول Forward الابتعاد عن الصفقة ورفعت Omni دعوى قضائية ضدهما في ولاية ديلاوير فرض تنفيذ الصفقة. اليوم توصل الطرفان إلى اتفاق تسوية بالكاد يحرك الإبرة، ومن المقرر الآن إغلاق الصفقة بشروط تشبه إلى حد كبير الشروط الأصلية.
ما زلنا نتوقع انخفاضًا كبيرًا حيث أن التخفيف يدفع مضاعفات التقييم إلى منطقة أعلى بكثير، ونعتقد أن احتمال الهبوط بنسبة 40٪ تقريبًا ممكن.
وأوضح الاندماج: صفقة معقدة مع العديد من المحاذير
قبل الخوض في تفاصيل التقاضي والتقييم، دعونا نفهم كيفية تنظيم هذه الصفقة. ستدفع شركة Forward Air مبلغًا قدره 150 مليون دولار نقدًا وستصدر مبلغًا ثابتًا قدره 15.75 مليونًا الأسهم العادية، مما يجعل إجمالي المقابل المدفوع متغيرًا بناءً على سعر سهم FWRD. وهذا يرقى إلى هيكل ملكية مبدئي بنسبة 37% لمالكي “أومني”، والنسبة المتبقية البالغة 63% للمساهمين الحاليين الآجلين.
ومع ذلك، هذا هو المكان الذي تبدأ فيه القضايا. وستكون الأسهم المصدرة عبارة عن أسهم عادية – حوالي 5 ملايين – وأسهم مفضلة قابلة للتحويل – الـ 10 ملايين المتبقية. إن الامتيازات قابلة للتحويل بناءً على موافقة المساهمين بعد الصفقة ولكنها تحمل أيضًا حقوقًا كبيرة. أولاً، هناك تفضيل تصفية محدد بحوالي 110 دولارات للسهم الواحد، بمبلغ إجمالي يبلغ حوالي 1.2 مليار دولار. من العرض:
هيكل الصفقة (عرض تقديمي)
وبما أن الموافقة على التحويل لا تزال غير مؤكدة، فإن هذا يعني أن المساهمين العاديين يواجهون خطر الاستعداد من قبل كل من الدائنين ومجموعة جديدة من المساهمين المفضلين. ويبدو أن هناك أيضًا قسيمة مستحقة الدفع لهذه الأسهم قبل تحويلها، والتي سيتم تحديدها عند الإغلاق ولكنها تخضع لحد أدنى من الفارق يبلغ 3.50٪. وهذا يعادل حوالي 42 مليون دولار من مصاريف الفائدة الإضافية إذا فشلوا في التحويل خلال عام واحد.
قيمة المعاملة الضمنية (عرض تقديمي)
هذا هو ما يبدو عليه الاعتبار الكلي. وتبلغ قيمة الأسهم الضمنية اليوم حوالي 830 مليون دولار ــ محسوبة على أساس الأسهم التي سيتم إصدارها مضروبة في سعر السهم اليوم ــ مع انخفاض سعر السهم بنحو 50%، ولكن جزء الدين يظل دون تغيير. وهذا يعني تحمل حوالي 1.6 مليار دولار من الديون الإضافية.
التسوية مع أومني: الصفقة الجديدة لا تحرك المؤشر
واليوم، وبعد اليوم الأول من المحاكمة، أعلنت شركة Forward أنها توصلت إلى اتفاق تسوية مع Omni. وبموجب الصفقة الجديدة، قامت الشركة بتغيير بعض الشروط ولكنها تعتزم إغلاق الصفقة قريبًا.
وهذا مقتطف من البيان الصحفي:
وبموجب شروط اتفاقية الاندماج المعدلة، سيحصل مساهمو أومني على 20 مليون دولار نقدًا، بدلاً من 150 مليون دولار المتفق عليها في البداية، و35٪ من الأسهم العادية الشكلية لشركة Forward (على أساس مخفف بالكامل، كما تم تحويله)، مقارنة إلى 37.7% من الأسهم العادية الشكلية لشركة Forward (على أساس مخفف بالكامل ومحول) المنصوص عليها في الاتفاقية الأصلية.
يعكس هذا السعر الإجمالي الأقل الذي تدفعه شركة Forward ولكنه يفشل في إعادة التفاوض بشكل كبير على المبلغ المخفف للأسهم المصدرة. وبينما تم تخفيض الجزء النقدي بشكل كبير، فإن الشركة ستصدر تقريبًا نفس الكمية من الأسهم، بفارق قدره 0.3 مليون سهم فقط أقل من الرقم الأولي.
لاحظ أن المخاوف التي أعربنا عنها بشأن تعقيدات الصفقة لم تتأثر. ولم تعلن الشركة عن تغيير في هيكل الصفقة فيما يتعلق بالسيارات المكشوفة، وبالتالي نفترض أنها ستبقى.
لدينا الآن شاغلان: (1) التوسع الكبير في التقييم الذي نناقشه أدناه، و(2) ضغط البيع الذي قد يتحقق بعد الإغلاق. لقد قمنا بتحليل اتفاقية الاندماج، ويبدو أنه لا يوجد شرط تأمين للكيان المستحوذ عليه. وهذا يعني أنه بعد الإغلاق، سيكون للمساهمين في Omni الذين سيمتلكون ما يقرب من 40% من رأس المال الحرية في بيع أسهمهم في السوق. من المحتمل أن يولد هذا ضغط بيع كبير قد يكون بمثابة حافز لأطروحة إعادة التقييم المتعددة.
ما الذي يمكن أن يسير على ما يرام بالنسبة إلى Forward: حالة الثور
نعتقد أنه في أي أطروحة قصيرة، هناك محفزان رئيسيان من شأنهما تحسين جودة الأهداف القصيرة: (1) التغييرات المنهجية في السوق والقطاع الذي تعمل فيه، أو (2) التغييرات الفريدة التي تعمل على تحسين الأرباح بشكل ملموس، التدفقات النقدية والإيرادات.
في حالة Forward، نرى أن التغييرات النظامية هي الأكثر ترجيحًا من حيث الأحداث التي يمكن أن تعطل أطروحتنا. الزيادات السريعة في الطلب، كما يمكن أن يحدث في كثير من الأحيان في هذا القطاع، قد تؤدي إلى ارتفاع الإيرادات والهوامش بشكل كبير. وهذا من شأنه أن يترجم تلقائيا إلى مضاعفات تقييم أقل، وبالتالي تقليل مخاطر الجانب السلبي بشكل كبير. وفي حين أن هذا يمثل خطرًا جوهريًا على السيناريو الهبوطي لدينا، فإننا نعتقد أيضًا أن صدمة الطلب على هذه الصناعة غير محتملة تمامًا.
منظور التقييم: تبدو الشركة المبدئية باهظة الثمن
الآن، بعد كل هذه الدراما المتعلقة بالصفقة، دعونا نلقي نظرة على الكيان الشكلي الذي سينتج عن الصفقة. المشكلة الرئيسية هي أن هذه الصفقة ستغير بشكل عميق هيكل رأس مال الشركة، وبالتالي مضاعفات التقييم.
ومن المتوقع أن يصل صافي ديون الشركة المندمجة إلى حوالي 1.7 مليار دولار، وهو ارتفاع كبير عن المبلغ الحالي البالغ 100 مليون دولار. سيأتي الجزء الأكبر من المديونية من شركة أومني، التي تدير نموذج أعمال أكثر كثافة في رأس المال. ومع ذلك، فإن المكاسب في الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك – المقياس المستخدم لحساب نسبة الرافعة المالية – لن تكون كبيرة.
الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) المبدئية (عرض تقديمي)
سيكون للكيان المدمج حوالي 470 مليون دولار من Adj. الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك عند الإغلاق، مع توقع حوالي 610 مليون دولار أمريكي لعام 2024، بما في ذلك 75 مليون دولار أمريكي من تضافر التكاليف. إذا قمنا بحساب نسبة الرافعة المالية، نلاحظ أن هناك فرقًا مذهلاً، حيث تبلغ الرافعة المالية بعد الإغلاق 3.6x مرات مقارنة بـ 0.4x مرات حاليًا.
ومن حيث مضاعفات التقييم، تبدو الصفقة أيضًا ممتدة. ومع الأسهم المصدرة حديثا، سيكون إجمالي الأسهم القائمة حوالي 40 مليون سهم. وبالسعر الحالي البالغ 51 دولارًا، فإن هذا يترجم إلى قيمة أسهم تبلغ حوالي 2 مليار دولار. وبعد إضافة صافي الدين البالغ 1.7 مليار دولار، نصل إلى سيارة كهربائية بقيمة 3.7 مليار دولار. EV / Adj. سيكون مضاعف الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك للشركة المبدئية 7.8x على أرقام LTM، و6.0x على تقديرات 2024. إذا ما قورنت بالمضاعف الحالي البالغ 4.8x، فإننا نلاحظ أن الفجوة كبيرة ومن المرجح أن تؤدي إلى إعادة تقييم عنيفة بعد الإغلاق. نعتقد أن السوق في الوقت الحالي لا يزال في مرحلة خاملة لا تأخذ في الاعتبار الاحتمالات العالية للغاية لإغلاق هذا الاندماج.
نحن نعتقد أنه حتى بعد حساب أوجه التآزر، سيكون هناك العديد من الأسباب لمضاعفات EV/EBITDA المنخفضة بشكل مبدئي، مثل: (1) ارتفاع كبير في مصاريف الديون والفوائد، (2) ارتفاع متطلبات النفقات الرأسمالية التي تؤثر على FCF، و (3) هيكل رأسمالي أكثر تعقيدًا مع 1.2 مليار دولار من الامتيازات التي تحمل فائدة قبل التحويل. المطالبة بارتفاع النفقات الرأسمالية هي على أساس نسبي. في الواقع، فإن إضافة النفقات الرأسمالية إلى الكيان المبدئي أعلى بالمقارنة مع إضافة الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك. وهذا يعني مستوى أعلى بشكل عام من النفقات الرأسمالية مقارنة بالأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك مقارنة بالكيان السابق.
أومني كابيكس (عرض تقديمي)
وبالتالي، من المرجح أن يكون المضاعف المناسب في نطاق 4.5x-5.0x، وبالتالي تبلغ القيمة العادلة للسهم حوالي 30 دولارًا. وهذا يعني احتمالية الهبوط بنسبة 40٪ من السعر الحالي.
خاتمة
نعتقد أن شركة Forward Air مستعدة لإبرام صفقة باهظة الثمن وليس من الواضح مدى استفادتها منها. نعتقد أنه نتيجة لعملية الدمج، سيكون التوسع في مضاعفات التقييم أمرًا لا مفر منه، وبالاقتران مع ضغوط البيع التي يمارسها مساهمو Omni، فمن المرجح أن يترجم ذلك إلى خطر هبوطي كبير يبلغ حوالي 40٪.
