لقد وضعت أطروحتي الثورية لشركاء منتجات المؤسسات (بورصة نيويورك: إبد) في مقالتي الأخيرة عن الشركة بعنوان شركاء منتجات المؤسسة مقابل. MPLX: واحد فقط من هذه المنتجات هو شراء. في جوهر الأمر، كنت أعتقد أن EPD تم الشراء بسبب:
1. لديها نموذج أعمال متنوع ومتكامل تمامًا أثبت أنه يولد تدفقات نقدية مستقرة للغاية ومتنامية باستمرار خلال الأوقات الجيدة والسيئة. علاوة على ذلك، كانت عوائدها على رأس المال المستثمر ثابتة في خانة العشرات على مدى العقد الماضي، حتى خلال بعض أسوأ انهيارات أسعار الطاقة التي شهدها العالم على الإطلاق:
2. ميزانيتها العمومية هي الأعلى في هذا القطاع، مما أكسبها تصنيف ائتماني A- الأفضل في القطاع من S&P.
3. لقد نما توزيعها كل عام لمدة ربع قرن، مما يجعلها واحدة من التوزيعات القليلة جدًا في منتصف الطريق الشركات – جنبًا إلى جنب مع إنبريدج (إنب) – لإنجاز مثل هذا العمل الفذ. علاوة على ذلك، فهي في وضع جيد لمواصلة زيادة توزيعها لسنوات قادمة.
4. على الرغم من نقاط قوتها العديدة، إلا أن تقييمها يظل مقنعًا تمامًا مقارنة بتاريخها وتاريخ أقرانها.
5. أخيرًا وليس آخرًا، يتوافق المطلعون بشكل جيد مع مالكي الوحدات حيث أنهم يمتلكون حوالي ثلث الأسهم المشتركة للشراكة وقد أثبتت إدارتها أنها مخصصة ممتازة لرأس المال ومديرة حكيمة للميزانية العمومية بمرور الوقت.
لقد جعلني الربع الرابع أكثر تفاؤلاً بشأن EPD وفي الواقع، فهو الآن يحل محل نقل الطاقة (ET) باعتباره أفضل اختيار لـ MLP (AMLP) في الوقت الحالي، للأسباب التالية:
#1. التقييم ينمو بشكل متزايد
السبب الأول الذي يجعل EPD الآن فرصتي المفضلة في منتصف الطريق هو ببساطة مسألة التقييم. على مدى الأشهر الأربعة الماضية وحدها، شهد أبرز زملائها من الدرجة الاستثمارية K-1 الذين أصدروا MLPs (نقل الطاقة (ET)، وMPLX (MPLX)، وPlains All American Pipeline (PAA)) ارتفاع أسعار وحداتهم إلى الأمام بينما ارتفعت أسعار وحدات EPD ظلت راكدة تماما:
تمتد فجوة الأداء هذه إلى أبعد من ذلك. إذا عدنا ثلاث سنوات إلى الوراء، نرى أن EPD قد تأخر بشكل كبير عن MLPs الأخرى خلال تلك الفترة الزمنية:
هل يرجع ذلك إلى عدم أداء EPD بشكل جيد خلال تلك الفترة الزمنية؟ مُطْلَقاً. لقد انخفضت نسبة الرافعة المالية المحافظة بالفعل إلى أبعد من ذلك، وتم ترقية تصنيفها الائتماني إلى الأفضل في الصناعة، واستمر توزيعها في النمو بمعدل قوي، واستمرت في إعادة شراء الوحدات. في الواقع، كما ذكرت الإدارة في آخر مكالمة للأرباح:
منذ عام 2019، أصبحت Enterprise هي شركة الطاقة الوسيطة الوحيدة التي قامت بتخفيض الوحدات المستحقة المطلقة دون مبيعات أصول كبيرة.
ما يعنيه هذا هو أن التقييم بين EPD وأقرانها قد تقلص بشكل كبير – أو حتى اختفى تمامًا في حالة MPLX – على الرغم من الاعتراف بها على نطاق واسع باعتبارها الأعمال ذات الجودة الأعلى (كما يتضح من عوائدها الاستثنائية على رأس المال المستثمر والأفضل في القطاع التصنيف الائتماني). نتيجة لذلك، عندما يتعلق الأمر بالعائدات المعدلة حسب المخاطر مقارنة ببقية قطاعها، يمكن القول إن شركة EPD لم تبدو أكثر جاذبية مما هي عليه الآن.
#2. النمو يتسارع
السبب الآخر الذي يجعلني متفائلاً بشكل متزايد بشأن EPD هو أن نموه يتسارع. بين العوامل الكلية التي تجعل الهيدروكربونات في أمريكا الشمالية أكثر قيمة للاقتصاد العالمي من أي وقت مضى (والتي أشارت إليها الإدارة عدة مرات في مكالمة أرباح الربع الرابع) وخط أنابيب النمو القوي، فإن توقعات نمو EPD صعودية بشكل متزايد.
وكما أشار ر. بول دريك مؤخرًا، فإن لدى EPD الكثير من الفرص للاستثمار بقوة لتحقيق مزيد من النمو، بل إنها تعمل على استعراض ميزانيتها العمومية المثيرة للإعجاب للقيام بذلك. وكجزء من هذا، أصدرت الشركة مؤخرًا سندات ممتازة بقيمة 2 مليار دولار أمريكي تتألف من مليار دولار أمريكي من سندات مدتها ثلاث سنوات بكوبون بنسبة 4.6% ومليار دولار أمريكي من سندات مدتها 10 سنوات بكوبون 4.85%، وسيذهب معظمها نحو تمويل برنامج الإنفاق الرأسمالي. ونظراً للاتساق الذي تمكنت به هذه البنوك من توليد عوائد أعلى من 10% على رأس المال المستثمر والمستوى المنخفض للغاية لنسبة الرفع المالي لديها، فإن هذا يبدو وكأنه استخدام حكيم للغاية لرأس المال.
ضع في اعتبارك أيضًا أن نسبة الرافعة المالية الخاصة بهم من غير المرجح أن ترتفع كثيرًا – إن وجدت – من هذه الزيادة الأخيرة في الديون وإنفاقهم الرأسمالي العدواني المستمر. وذلك لأنهم يواصلون تحقيق كميات كبيرة من الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) الجديدة كل عام مع ظهور مشاريع النمو الخاصة بهم على الإنترنت واستمرار أعمالهم في تقديم أداء قوي. كما أشارت الإدارة في مكالمة أرباح الربع الرابع:
أعتقد أن عام 2024 سيكون عامًا أفضل من عام 2023. ولا يتعلق الأمر فقط بالأصول التي جلبناها. نحن نرى، على سبيل المثال، وحصل برنت على بعض المعلومات، أن هوامش المعالجة الخاصة بنا على ما لا يعتمد على الرسوم تبدو أفضل.
أنفقت EPD 2.75 مليار دولار على النمو العضوي CapEx في عام 2023، وتتوقع إنفاق 3.5 مليار دولار في منتصف هذا العام، وتتوقع إنفاق حوالي 3 مليارات دولار على النفقات الرأسمالية للنمو في عام 2025. وكما ترون في الرسم البياني أدناه، فإن هذا يعني أنهم سيكون لدينا الكثير من المشاريع القادمة عبر الإنترنت خلال العامين المقبلين:
خط أنابيب النمو EPD (عرض المستثمر)
#3. عوائد رأس المال على وشك التسارع
في حين أن النمو الكبير في CapEx يعني بشكل عام أنه من المرجح أن تعاني عوائد رأس المال على المدى القريب، إلا أننا لا نعتقد أن هذا هو الحال، ونعتقد أيضًا أن EPD من المحتمل أن تكون على بعد عامين فقط من الإعلان عن بعض التسارع الكبير في برنامج عوائد رأس المال. . هنا هو السبب:
1. إن نسبة الرافعة المالية الخاصة بهم منخفضة جدًا بالفعل عند 3.0x ومن غير المرجح أن تزيد كثيرًا على الإطلاق في السنوات القادمة نظرًا لأنهم سيقدمون العديد من المشاريع عبر الإنترنت حتى مع استمرارهم في الإنفاق بقوة على CapEx. وهذا يعني أن EPD ستظل حرة في زيادة توزيعها بمقطع متوسط من رقم واحد كما كان الحال في السنوات الأخيرة جنبًا إلى جنب مع عمليات إعادة الشراء الانتهازية.
2. يتم تعزيز مرونة عائد رأس المال الخاصة بهم أيضًا من خلال حقيقة أنهم قدموا نسبة تغطية DCF 1.7x لتوزيعهم على الرغم من أن عام 2023 ابتلي بمشكلات بدء التشغيل في منشأة PDH2 الخاصة بهم والتي تم حلها منذ ذلك الحين.
3. أكدت الإدارة في مكالمة الأرباح على أنه من المرجح جدًا أن يستمر نمو التوزيع بمعدل نمو سنوي مركب متوسط من خانة واحدة في المستقبل المنظور، قائلة:
سنستمر في الحضور والقيام بذلك فيما يتعلق بنمو التوزيع. أعتقد أنك قد رأيت على مدار العامين أو الثلاثة أعوام الماضية أننا عدنا إلى نمو التوزيع من رقم متوسط، وهو أمر جيد أن نكون هناك… أعتقد أنه من خلال CapEx الذي نقوم بنشره والعائد على رأس المال الذي نحن نتوقع أن نصل، على ما أعتقد، وقد قمنا بزيادة التوزيع لمدة 25 عامًا على التوالي. وأشعر بالرضا تجاه عام 2026. وكنا نفعل ذلك في حدود منتصف الأرقام الفردية.
4. قامت الإدارة بتسريع عمليات إعادة الشراء خلال الربع الرابع للاستفادة من الانخفاض في سعر الوحدة، مما يدل على أنهم لا يخشون الضغط على دواسة الوقود قليلاً مع عمليات إعادة الشراء – على الرغم من ميزانية النفقات الرأسمالية ذات النمو القوي في الوقت الحالي – عندما يكون الأمر انتهازيًا القيام بذلك.
5. والأفضل من ذلك كله، مع تركيزها على نمو CapEx مع الحفاظ أيضًا على نسبة رافعة مالية تبلغ 3.0 أضعاف تقريبًا، تعمل EPD بشكل فعال على بناء قدر هائل من الطاقة المحتملة لعوائد رأس المال التي سيتم إطلاقها في النهاية. وذلك لأن التدفق النقدي الحر الخاص بهم من المرجح أن يرتفع في غضون سنوات قليلة بسبب الانخفاض الملحوظ في نمو الإنفاق الرأسمالي ومشاريع النمو الخاصة بهم التي يتم تنفيذها. علاوة على ذلك، فإن الزيادة الكبيرة في الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك من مشاريع النمو هذه التي يتم طرحها عبر الإنترنت إلى جانب انخفاض الحاجة إلى جمع الديون لتمويلها ستؤدي إلى انخفاض ملموس في نسبة الرافعة المالية. وهذا بدوره سيؤدي إلى تحرير قدرة مالية إضافية في الميزانية العمومية لشركة EPD لتحقيق عوائد رأس المال لحاملي الوحدات.
ألمحت الإدارة إلى هذا الواقع في آخر مكالمة أرباح لها، مشيرة إلى أنه بعد أن يجتازوا بعض إنفاقهم الرأسمالي المتكتل على مدى السنوات القليلة المقبلة، فإنهم يتوقعون أن ينخفض رأس المال الرأسمالي على الأرجح إلى نطاق 2 مليار دولار، ربما في أقرب وقت ممكن في عام 2026. ثم في وقت لاحق وقالت الإدارة في المكالمة:
من الواضح أننا إذا وصلنا إلى عصر لا ننفق فيه الكثير من النفقات الرأسمالية، فسنتمتع بمزيد من المرونة للدخول وإجراء عمليات إعادة الشراء.
ما يعنيه هذا هو أنه على مدى السنوات القليلة المقبلة، يمكن للمستثمرين أن يتطلعوا إلى استمرار معدل النمو السنوي المركب للتوزيع المكون من رقم واحد إلى جانب عائد التوزيع الحالي المثير البالغ 7.7٪ بينما تقوم EPD ببناء أعمالها الأساسية بشكل أكبر. بعد ذلك، بمجرد تشغيل حنفية التدفق النقدي الحر، سيتم ملؤها بمليارات الدولارات من رأس المال الزائد الذي يمكنها إعادته إلى مالكي الوحدات من خلال برنامج إعادة شراء قوي. بعد ذلك، مع انخفاض عدد الوحدات بشكل كبير، يمكن لـ EPD أن يتحول ويسرع نمو التوزيع أيضًا من أجل الحفاظ على نسبة تغطية EPD المرتفعة بالفعل والتي تبلغ 1.7x DCF عند نفس المستوى تقريبًا. في الواقع، يمكنهم حتى خفضه من هذا المستوى لأن ميزانية الإنفاق الرأسمالي الخاصة بهم ستكون أقل أيضًا.
الوجبات الجاهزة للمستثمر
لقد كان EPD استثمارًا كبيرًا طويل الأجل على مدار ربع قرن من تاريخه. علاوة على ذلك، فهي في وضع استثنائي للتفوق بشكل كبير على أقرانها على أساس معدل المخاطر للمضي قدمًا، وذلك بفضل تقييمها الجذاب نسبيًا، وتوقعاتها القوية للنمو، وإمكانية تسريع عوائد رأس المال بشكل كبير في السنوات المقبلة. ونتيجة لذلك، أصبح EPD الآن أفضل اختيار لـ MLP.
