كان العام الماضي عامًا صعبًا بالنسبة لشركة Ørsted A/S (OTCPK:DNNGY)، التي شهدت خسائر هائلة بلغت حوالي 4 مليارات دولار في مشاريع Ocean Wind في الولايات المتحدة. وجاء ذلك نتيجة لقرار إلغائها، المقرر لعدة عوامل بما في ذلك ارتفاع التضخم، وارتفاع أسعار الفائدة، وقضايا سلسلة التوريد التي جعلتها لم تعد قابلة للحياة.
وكان المستثمرون ينتظرون سماع كيف ستقوم الشركة بتحديث خطة عملها، وما إذا كان ذلك سيتضمن زيادة رأس المال لدعم الميزانية العمومية. كان هذا من بين الخيارات الأقل تفضيلاً من قبل المستثمرين، مع الأخذ في الاعتبار أن الأسهم يتم تداولها بجزء صغير من سعر الذروة الذي بلغته قبل بضع سنوات، ويعتبره الكثيرون حاليًا أقل من قيمته الحقيقية. ولحسن الحظ، قالت الشركة اليوم إنها ستلجأ إلى خيارات أخرى. ربما تأثر هذا بحقيقة أن الحكومة الدنماركية تمتلكها 50.1% من الأسهم، وكانت ستفقد مركزها المسيطر إذا لم تشارك في الطرح.
في السابع من فبراير، قدمت الشركة خطة عمل محدثة بناءً على مراجعة شاملة للمحفظة. والخبر السار هو أنه لم يتم التخطيط لإصدار أسهم، والخبر السيئ هو أن توزيعات الأرباح سوف يتم إيقافها مؤقتًا لمدة ثلاث سنوات، وسيتم إزالة بعض المشاريع من خط الأنابيب، وسوف تكون هناك تدابير لخفض التكاليف. ويتضمن ذلك خفض التكاليف الثابتة بمقدار مليار كرونة دنماركية (حوالي 144 مليون دولار) بحلول عام 2026 مقارنة بعام 2023، على أساس المثل بالمثل. وسيشمل ذلك تخفيض 600-800 وظيفة على مستوى العالم.
ستقوم الشركة أيضًا بتسريع عمليات سحب الاستثمارات وهبوط المزارع. ومن المتوقع أن تساهم هذه في عائدات تبلغ حوالي 115 مليار كرونة دنماركية (~ 16 مليار دولار أمريكي) حتى عام 2030، منها ما يقرب من 70-80 مليار كرونة دنماركية (~ 10 مليار دولار أمريكي إلى 11.5 مليار دولار أمريكي) من المتوقع أن تكتمل بين عامي 2024 و 2026. بالإضافة إلى ذلك، فإن الشركة تعمل على تقليل النفقات الرأسمالية المخطط لها بشكل كبير من اليوم إلى عام 2030 بمقدار الثلث تقريبًا مقارنة بالخطة السابقة.
في بعض النواحي، تقوم الشركة بصنع بعض عصير الليمون من مشاريعها “الليمونية”. فقد نجحت بشكل كبير في تحسين إدارة المخاطر، حتى لو كان ذلك يعني عدم متابعة بعض الفرص. في الواقع، أجبر هذا الشركة على التركيز حقًا على أفضل مشاريعها المعدلة حسب المخاطر ووضع المشاريع التي كان من المتوقع أن تخلق قيمة أقل جانبًا. وكما أشار أحد المحللين خلال الحدث، فإن الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك الموجهة لعام 2030 كانت أقل تأثراً مما كان متوقعاً نظراً لانخفاض النفقات الرأسمالية. وتساءل عما إذا كان ذلك بسبب أن المشاريع المتبقية أكثر ربحية في المتوسط، فأجابت الشركة بالإيجاب.
تتوقع “أورستد” أن ترتفع الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (باستثناء الشراكات الجديدة) إلى ما يقرب من 39-43 مليار كرونة دنماركية (5.6 مليار دولار إلى 6.2 مليار دولار) في عام 2030، وهو ما يعادل نموًا سنويًا (“CAGR”) بنسبة 8٪ في الفترة 2023-2030. وكان الهدف السابق هو تحقيق ما بين 50 إلى 55 مليار كرونة دانمركية (7.2 مليار دولار إلى 7.9 مليار دولار) في عام 2030. وعلى الجانب الإيجابي، سيتطلب هذا استثمارات أقل بنحو الثلث، وقد تمت إزالة بعض المشاريع الأكثر خطورة من خط الأنابيب. والأهم من ذلك، أن الشركة تحافظ على هدف العائد على رأس المال المستخدم (ROCE) البالغ حوالي 14٪ في المتوسط خلال الفترة 2024-2030. وهو ملتزم بالحفاظ على تصنيف ائتماني قوي من الدرجة الاستثمارية، ويقوم بجمع أمواله من العمليات إلى صافي نسبة الديون التي تحمل فائدة من 25% إلى 30%. وتتخذ الشركة أيضًا قرارًا بإيقاف توزيعات الأرباح مؤقتًا لمدة ثلاث سنوات. وهذا يعني أنه لا ينبغي للمستثمرين أن يتوقعوا الحصول على أرباح حتى عام 2027، لكن الإدارة قالت إنهم يتوقعون دفع أرباح كبيرة بمجرد إعادتها.
الدروس المستفادة
واعترفت الشركة خلال المكالمة مع المحللين بأنها تعلمت بعض الدروس الصعبة من تجربة العام الماضي. على سبيل المثال، سوف يقومون بتخفيض الاستثمارات بشكل كبير قبل قرارات الاستثمار النهائية إلى حوالي 10٪. واعترفت الشركة بأنها كانت تقترب من 30 إلى 50% مع Ocean 1، وهو ما يعد مفرطًا حتى لو كانت قادرة على استرداد بعض الاستثمارات أو إعادة استخدامها.
ومن الدروس الأخرى التي تعلمتها الشركة أهمية العقود المرتبطة بالتضخم أو العقود المعدلة، خاصة عندما يستغرق الأمر عدة سنوات من التطوير الأولي، والتصاريح، والتعاقد مع الموردين، إلى تاريخ التشغيل التجاري (COD).
عرض أورستد للمستثمر
نتائج السنة المالية 23
وبغض النظر عن الانخفاضات الهائلة التي تكبدتها الشركة، فإن النتائج المالية الأساسية كانت في الواقع قوية جدًا، مع ارتفاع الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) قليلاً عن التوجيهات السابقة للشركة. ويرجع ذلك جزئيًا إلى ارتفاع سرعات الرياح في عام 2023 مقارنة بعام 2022، على الرغم من أنها لا تزال أقل إلى حد ما مما تعتبره الشركة متوسط سرعات الرياح على المدى الطويل.
وساهمت المشاريع الجديدة التي تم تشغيلها بشكل كبير في النمو، في حين شهدت محطات توليد الطاقة التقليدية بتقنية CHP انخفاضًا في مساهمتها مع ارتفاع تكاليف الوقود وانخفاض أسعار الطاقة.
عرض أورستد للمستثمر
المالية والنمو
ورغم أنها أقل طموحًا مقارنة بخطة العمل السابقة، إلا أننا نجد الأهداف مناسبة تمامًا، كما تبدو أيضًا أكثر قابلية للتحقيق. لا سيما مع تركيز الشركة على الجودة بدلاً من الكمية، وبمعنى ما كونها في موقع متميز حيث أنه مع خط أنابيب ضخم لتطوير المشاريع، يمكنها التركيز فقط على أفضل الفرص مع الاستمرار في تحقيق نمو ذي معنى.
عرض أورستد للمستثمر
توقعات 2024
فيما يتعلق بالأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، تعكس توقعات الشركة لعام 2024 مزيجًا من الرياح الخلفية والرياح المعاكسة. ستستفيد الشركة من زيادة الإنتاج من محطة Greater Changhua 1 و2a وSouth Fork وGode Wind 3، ولكنها ستشهد أيضًا زيادة كبيرة في النفقات من DEVEX وغيرها. ويرجع ذلك في الغالب إلى التكاليف المتعلقة بإلغاء Ocean Wind 1، والتعديلات المحاسبية حيث ستتحمل الشركة حصة أعلى من قاعدة تكاليفها بدلاً من رسملتها.
ومع توجيه النتائج الأساسية لعام 2024 لتكون أعلى بشكل متواضع فقط، وعدم وجود أرباح لمدة ثلاث سنوات، فقد يشعر المستثمرون بالإحباط. ومع ذلك، تبدو الأمور أكثر إيجابية عند النظر إلى الإمكانات المتوسطة والطويلة المدى.
عرض أورستد للمستثمر
التوقعات متوسطة المدى
الشيء الذي نقدره مع أورستد هو أن معظمها عبارة عن نمو ذاتي التمويل، حيث يتم الحصول على معظم رأس المال المطلوب من مزيج من التدفقات النقدية التشغيلية المحتجزة، وإعادة تدوير الأصول، والزيادات المتواضعة في الديون والأوراق المالية الهجينة (على غرار السندات المفضلة). تشارك). وفقا للإدارة، ينبغي أن يكون صافي الدين المعدل هو نفسه تقريبا في عام 2026 مقارنة بنهاية عام 2023. ومع ذلك، مع هذه القدرة الهائلة قيد الإنشاء وبعض المشاريع الإضافية التي تم ترسيتها وخطوط الأنابيب، فإن التوقعات هي أن القدرة المركبة يجب أن تكون أعلى بنحو 50٪ في عام 2020. 2026 مقارنة بـ 2023
عرض أورستد للمستثمر
توقعات طويلة المدى
مقارنة بالخطة السابقة، في خطة 2030 الجديدة، زادت نسبة رأس المال الذي تعتمده الشركة للتوسع من التدفق النقدي التشغيلي الخاص بها إلى 50% تقريبًا، مع رعاية الشراكات وسحب الاستثمارات وحقوق الملكية الضريبية لمعظم رأس المال المتبقي الاحتياجات. وتتوقع أن تحصل على حوالي 5% فقط من الديون و/أو الأوراق المالية المختلطة.
ومن المتوقع أن يستخدم معظم رأس المال هذا لتمويل الاستثمارات، مع تخصيص حوالي 15% فقط من الميزانية لدفع كوبونات الأوراق المالية الهجينة وتوزيعات الأرباح، والتي تتوقع الشركة البدء في دفعها مرة أخرى في عام 2027.
عرض أورستد للمستثمر
ما يبعث على الاطمئنان للغاية هو أنه في ظل المشاريع قيد الإنشاء والمشاريع التي تمت ترسيتها والتعاقد عليها، فإن الشركة لديها رؤية لزيادة إجمالي القدرة المتجددة بمقدار 27.7 جيجاوات، من 15.7 جيجاوات حاليًا.
عرض أورستد للمستثمر
ورقة التوازن
لا يبدو صافي الديون التي تحمل فوائد والتي تبلغ حوالي 47 مليار كرونة دنماركية مبالغًا فيه مقارنة بالأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك المعدلة البالغة 24 مليار كرونة دنماركية تقريبًا. وهذا يعني أن الرافعة المالية تبلغ ~ 2x بناءً على الأرقام المعدلة. ومع ذلك، بالنسبة لأورستد، يبدو أن الشركة ووكالات الائتمان تركز في الغالب على الأموال من العمليات إلى صافي الديون التي تحمل فائدة (FFO/NIBD). اعتادت الشركة على استهداف نسبة أعلى من 25%، لكنها الآن تغير الهدف إلى الهدف الأكثر صرامة بنسبة 30% FFO/NIBD في المستقبل. عند النظر إلى التدفق النقدي الحر لعام 2023، يمكننا أن نفهم السبب الذي يجعل وكالات التصنيف تشعر بالقلق.
عرض أورستد للمستثمر
مقاييس الائتمان
وفي نهاية العام الماضي، كانت الشركة لا تزال تحتفظ بمقاييس ائتمانية قوية جدًا من وكالات التصنيف الرئيسية، بما في ذلك شركة S&P Global Inc. (SPGI) وشركة Moody’s (MCO)، لكن لديهم الشركة إما بنظرة مستقبلية سلبية أو تحت المراقبة الائتمانية. وهذا سبب مهم وراء اضطرار الشركة إلى وضع خطة عمل منقحة، والتي نأمل أن تتجنب الآن خفض التصنيف.
عرض أورستد للمستثمر
تعتقد أورستد أنها ستكون أقل بكثير من هدفها البالغ 30٪ FFO / NIBD في عام 2024، ولكن يجب أن تكون قريبة من الهدف في العام المقبل، وأعلى منه بشكل مريح في عام 2026. ومن المتوقع أن تكون الدوافع الرئيسية لذلك هي زيادة الأرباح من المشاريع التي تبدأ عملياتها، مع تعديل صافي الديون التي تحمل فوائد ظلت مستقرة.
عرض أورستد للمستثمر
تقييم
في حين أننا نعترف بأن أورستد ستستمر في مواجهة بعض الرياح المعاكسة على المدى القصير إلى المتوسط، فإننا نعتقد أن الأسهم قد تعرضت لعقوبات مفرطة. في حين أن خطة العمل الجديدة تستهدف نموًا أقل مقارنة بالخطة السابقة، إلا أنها لا تزال شركة سريعة النمو في قطاع يتمتع بالكثير من الإمكانات. يتم تداول الأسهم حاليًا بمقاييس تقييم أقل بكثير من متوسطاتها التاريخية. على سبيل المثال، تبلغ نسبة السعر إلى الكتاب حوالي 2.1X، مقارنة بمتوسط عشر سنوات أقرب إلى 3.5X.
كما أن قيمة EV/EBITDA أقل بكثير من المتوسط التاريخي، وهي مجرد جزء صغير من قيمة الذروة التي تم تداول أسهم الشركة بها قبل بضع سنوات. من المسلم به أنه من المحتمل أن يكون التقييم مفرطًا في عام 2021 وأوائل عام 2022، ولكن يبدو الآن أن المستثمرين أصبحوا متشائمين بشكل غير معقول.
يتم تداول Orsted بقيمة سوقية تبلغ حوالي 23 مليار دولار أمريكي، وقيمة مؤسسية تقترب من 29 مليار دولار أمريكي. إذا حققت Orsted هدف الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك لعام 2030، فإن هذا سيمثل قيمة EV/EBITDA المقدرة بحوالي 5x فقط. على الرغم من عدم وجود ضمان بأن الشركة ستحقق هدفها، فإننا نعتقد أن هذا منخفض جدًا بالنسبة لشركة رائدة تتمتع بقدرات فريدة في صناعة من المرجح أن تنمو لعدة عقود على الأقل.
المخاطر
في حين أن المشاريع التشغيلية للشركة عادة ما تعتبر منخفضة المخاطر، نظرا لأن معظم الطاقة المنتجة يتم بيعها بموجب عقود طويلة الأجل لعملاء من الدرجة الاستثمارية أو الأطراف المقابلة، إلا أن هناك مخاطر كبيرة فيما يتعلق بخط التطوير. وقد أصبح هذا واضحاً في العام الماضي مع عمليات الشطب الضخمة التي اضطرت الشركة إلى إجرائها لإلغاء المشاريع التي لم تعد جذابة.
وهناك أيضًا خطر أن تتأثر الطاقة البحرية سلبًا إذا قررت الولايات المتحدة تعديل قانون خفض التضخم. وقال أورستد إنهم لا يعتقدون أنه سيكون له تأثير كبير على المشاريع قيد الإنشاء بالفعل، وبالنسبة للمشاريع المستقبلية يمكنهم إعادة توزيع رأس المال على الفرص الأوروبية أو الآسيوية.
يتضمن الخطر الآخر احتمال خفض التصنيف الائتماني من وكالة ائتمان واحدة أو أكثر، على الرغم من أننا نعتقد أنه أقل احتمالًا الآن نظرًا لتوقف توزيعات الأرباح، والنتائج الأساسية المعدلة القوية، وخطة رأس المال المخفض. ومع ذلك، قالت الشركة إنها تعتقد أنها تستطيع العمل بتصنيف أقل قليلاً دون هذا التأثير الكبير.
وتتمثل المخاطر الأخرى التي نراها في انخفاض متوسط سرعة الرياح، ومنحنى أسعار الكهرباء في المستقبل الذي آخذ في الانخفاض، والأضرار المستقبلية المحتملة إذا لم تتمكن من تأمين أسعار جذابة لبعض مشاريعها التنموية. أحد الأمثلة على ذلك هو مشروع Sunrise Wind، حيث تقدر الشركة أن هناك فرصة بنسبة 75% في الحصول على عقد جذاب ويعني عكس بعض انخفاض القيمة التي تم الحصول عليها بالفعل، واحتمال بنسبة 25% لفشلهم في الحصول على عقد جذاب، وهو ما يعني زيادة انخفاض القيمة المحجوزة.
خاتمة
في حين أنه من المؤلم أن يعاني المستثمرون من توقف توزيع الأرباح وانخفاض أهداف النمو، إلا أننا نجد خطة العمل الجديدة التي قدمتها أورستد عقلانية وقابلة للتحقيق تمامًا. ويبدو أن الشركة تعلمت من أخطائها، وأصبحت الآن أكثر حذراً. بل إن هناك جانبًا مشرقًا في حقيقة أن الشركة ستركز الآن فقط على مشاريعها الواعدة وذات القيمة. في حين لا تزال هناك رياح معاكسة، بما في ذلك انخفاض أسعار الطاقة الآجلة، وعدد قليل من المشاريع التي لا تزال تواجه مخاطر انخفاض القيمة، نعتقد أن أسعار الأسهم جذابة للغاية حاليًا.
ملاحظة المحرر: تتناول هذه المقالة واحدة أو أكثر من الأوراق المالية التي لا يتم تداولها في بورصة أمريكية كبرى. يرجى الانتباه إلى المخاطر المرتبطة بهذه الأسهم.
