يانوس هندرسون: استمرار التدفقات الخارجية الصافية، وخفض التصنيف للاحتفاظ به (NYSE:JHG)

مقدمة

مجموعة يانوس هندرسون (بورصة نيويورك: جهغ) أصدرت نتائج الربع الرابع من عام 23 في 1 فبراير 2024؛ كان رد فعل السوق إيجابيًا على التحديث ربع السنوي، مما أدى إلى ارتفاع سعر السهم بنسبة 4.4٪ خلال اليوم. بناء على الزخم الذي أحدثته تحديث JHG للربع الثالث من عام 23، يتم تداول سعر سهم الشركة بحوالي 37٪ فوق أدنى مستوياته المسجلة في أكتوبر 2023، متجاوزًا بشكل مريح زيادة مؤشر S&P500 بنسبة 20.0٪ تقريبًا خلال نفس الفترة. في وقت كتابة هذا التقرير، كان سعر JHG يبلغ 30.31 دولارًا، وهو ما يمثل ارتفاعًا صحيًا بنسبة 12% عن مستوى أحدث أسعاري. شراء التقييم تم نشره في أوائل نوفمبر 2023. في هذه المذكرة، سأناقش الإيجابيات والسلبيات الرئيسية للربع الرابع من عام 2023 وأفكر فيما إذا كان تصنيف الشراء يظل مناسبًا أم لا.

4Q23 إيجابيات

وفيما يلي ملخص ومناقشة للإيجابيات الرئيسية التي لاحظتها في مواد الربع الرابع من عام 2023:

• عند الشاي على مستوى إجمالي الأصول الخاضعة للإدارة، تحسن أداء الاستثمار بشكل متواضع في كل من مقاييس 3 و5 و10 سنوات على أساس النسبي والنسبي. كان التدهور في مقياس العام الواحد مدفوعًا بالأسهم والأصول المتعددة. إنني أميل إلى الاتفاق مع تأكيد JHG بأن أداء الاستثمار طويل الأجل “قوي”.

معرض 1:

• كانت رسوم الأداء خلال الأرباع الثلاثة الأولى من العام المالي 23 سيئة (سلبية في كل ربع)، وفي الربع الثالث من عام 23 خفضت الإدارة توجيهاتها بشأن رسوم الأداء في العام المالي 23E إلى حوالي – 45 مليون دولار، مما يعني توقعًا بحوالي – 9 ملايين دولار للربع الرابع من عام 23E. لذلك كانت رسوم الأداء الفعلية للربع الرابع من عام 2023 البالغة 41.7 مليون دولار بمثابة مفاجأة كبيرة. من المهم أن ندرك أن مستوى رسوم الأداء للربع الرابع من عام 2023 ليس مستدامًا (راجع الشكل 2 للاطلاع على السياق). على مدى السنوات الخمس حتى الربع الرابع من عام 23، بلغ متوسط ​​رسوم الأداء حوالي 1.1 نقطة أساس من الأصول الخاضعة للإدارة، ولكن هذا المتوسط ​​حصل على دفعة جيدة من خلال نتيجة الربع الرابع من عام 23. لاحظ أنه لأغراض التقييم، ما زلت أتحمل متوسط ​​رسوم الأداء البالغة 0.8 نقطة أساس سنويًا (من الأصول المُدارة).

الشكل 2:

• لا تزال مجموعة JHG تواجه تحديات كبيرة فيما يتعلق بصافي التدفقات (الموضحة أدناه)، ولكن هناك جوانب من الأداء المتحسن. حققت صناديق الاستثمار المتداولة النشطة التابعة لشركة JHG تدفقات واردة صافية بقيمة +6 مليار دولار في السنة المالية 23. تعد المجموعة الآن رابع أكبر مزود لصناديق الاستثمار المتداولة ذات الدخل الثابت النشطة في السوق الأمريكية. استحوذت JHG على 20% من التدفقات إلى مثل هذه المنتجات في السنة المالية 2023. وعلى مستوى التوزيع، ولّد كل من المؤسسات والوسيط الأمريكي تدفقات صافية إيجابية لأول مرة منذ سنوات عديدة.

4Q23 السلبيات

فيما يلي ملخص ومناقشة للسلبيات الرئيسية التي لاحظتها في مواد الربع الرابع 23:

• بعد الإبلاغ عن صافي التدفقات الإيجابية في الربع الأول من عام 2023، قامت JHG بتسليم ثلاثة أرباع متتالية من صافي التدفقات الخارجة. وجاء صافي التدفقات للربع الرابع من عام 2023 مخيباً للآمال – 3.1 مليار دولار. قدم صافي التدفق للربع الأول من عام 2023 والذي يبلغ + 5.5 مليار دولار أمريكي بداية قوية بشكل غير متوقع لهذا العام، ولكن النتائج الضعيفة خلال الفترة المتبقية من العام أدت إلى إجمالي صافي تدفقات خارجية بقيمة -0.7 مليار دولار أمريكي للسنة المالية 23. وبالنظر إلى الصورة الأكبر لإجمالي الأصول المُدارة، يمثل صافي التدفقات الخارجية للسنة المالية 23 حوالي -0.24% من الأصول المُدارة الافتتاحية للسنة المالية 23. ولحسن الحظ بالنسبة لشركة JHG، فإن أسواق الاستثمار المزدهرة عوضت أكثر بكثير من الضعف التشغيلي في صافي التدفقات، مع زيادة الأصول المدارة بنسبة 16.6٪ تقريبًا من 287.3 مليار دولار في السنة المالية 22 إلى 334.9 مليار دولار في السنة المالية 23. عززت عوائد السوق الأصول الخاضعة للإدارة بمقدار 29.7 مليون دولار في الربع الرابع من العام 23 وحده.

الشكل 3:

• يعد صراع JHG المستمر مع صافي التدفقات الخارجية سمة مشتركة عبر قطاع إدارة الأموال. يوضح الشكل 4 أداء صافي التدفق لشركة JHG على أساس ربع سنوي، بما في ذلك واستبعاد Intech، معبرًا عنه كنسبة مئوية من الأصول الخاضعة للإدارة الافتتاحية لكل ربع سنة (مع الأصول الخاضعة للإدارة المقابلة بما في ذلك واستبعاد Intech AUM). لاحظ أن هذه النسب هي معدلات ربع سنوية، وليست معدلات سنوية. وفي غياب عوائد قوية في السوق، فإن الضغط على أرباح التشغيل من صافي التدفقات الخارجة المستمرة سوف يصبح أكثر وضوحا.

الشكل 4:

• وعلى أساس معدل الرسوم المعدل، كان مزيج صافي التدفقات في الربع الرابع من عام 2023 سلبيًا بشكل خاص. وعانت مجموعات هوامش الرسوم الإدارية الأعلى للأسهم والأصول المتعددة والبدائل من التدفقات الخارجة، مع موازنة التدفقات الداخلة جزئيًا إلى مجموعة الدخل الثابت ذات هامش الرسوم الإدارية الأقل بكثير. يوضح الشكل 5 كيف تختلف هوامش رسوم الاستثمار الخاصة بشركة JHG حسب فئة الأصول، إلى جانب الحركات بمرور الوقت في كل مجموعة منتجات.

الشكل 5:

• أصدرت الإدارة توجيهات جديدة لنمو نفقات السنة المالية 24E. كانت التوجيهات المحدثة متوافقة مع توقعاتي لنسبة التعويض (43% إلى 45%)، ولكن توجيهات التكلفة غير التعويضية بنسبة “من منتصف إلى عالية من رقم واحد” أعلى من السنة المالية 23 كانت مخيبة للآمال إلى حد ما. يعد الاستثمار المستمر في الأعمال أمرًا مهمًا، ولكن نظرًا لخلفية صافي التدفقات الخارجية المستمرة، أفضل حاليًا رؤية JHG تتخذ موقفًا أكثر صرامة بشأن نمو النفقات.
• توضح ردود الإدارة على أسئلة المحللين خلال جلسة الأسئلة والأجوبة للربع الرابع من عام 2023 أن عمليات الدمج والاستحواذ تظل مدرجة في جدول الأعمال الاستراتيجي لشركة JHG. أدرك أن المحللين الأكثر تحيزًا بشكل إيجابي قد يرون عمليات الاندماج والاستحواذ كعامل خطر صعودي محتمل، ومع ذلك أفضل كثيرًا أن أرى مجموعة JHG إما تنمو بشكل عضوي أو توزع رأس المال الزائد على المساهمين بدلاً من نشر الأموال النقدية في عمليات الاستحواذ الصغيرة نسبيًا التي من غير المرجح أن تحرك الاتصال كثيرًا من حيث الربحية الإجمالية للمجموعة.

تحديث التقييم

حصلت JHG على أرباح بدون أرباح (0.39 دولار) في 9 فبراير 2024. باستخدام الأصول المُدارة المُبلغ عنها في الربع الرابع من عام 2023 والتي تبلغ 334.9 مليار دولار أمريكي كنقطة بداية، فإن إطار التقييم الموحد الخاص بي يولد مضاعف ربحية للحالة الأساسية يبلغ 11.1 مرة. لاحظ أن هذا التقييم يسمح بانخفاض صافي معدل الرسوم الإدارية إلى 48.2 نقطة أساس (من 48.7 نقطة أساس المعلن عنها في الربعين الثالث والرابع من عام 23)، وصافي التدفقات الخارجة في السنة المالية 24E بقيمة -3.0 مليار دولار. بدأت أسواق الأسهم عام 2024 بمزاج واثق، واعتبارًا من وقت كتابة هذا التقرير، كان متوسط ​​العائد منذ بداية العام عبر مؤشرات التراكم S&P500 وMSCI العالمية هو 4.6% تقريبًا. بعد تعديل تقييمي للتأثير الإيجابي للأسواق منذ بداية العام على الأصول الخاضعة للإدارة الخاصة بشركة JHG، وصلت حاليًا إلى سعر ربحية يبلغ حوالي 10.5x. للتذكير، معيار القيمة العادلة الخاص بي لمدير الصندوق هو مضاعف الربحية بحوالي 12 مرة.

بعد هذه البداية القوية حتى عام 2024، أجد نفسي مقتنعًا بحجج المخاطر الهبوطية أكثر من الحجج الصعودية فيما يتعلق بالمسار الذي ستتجه إليه أسواق الأسهم من هنا. في هذا السياق، عند التفكير في التقييم، أخلص إلى أن نطاق السعر إلى الربحية الحالي لشركة JHG هو 10.5x إلى 11.1x، مع وجود تحيز نحو الطرف العلوي. بالنسبة للمستثمرين الذين يركزون على الدخل، ألاحظ أنه عندما نشرت آخر مرة على JHG في نوفمبر 2023، كان عائد الأرباح أعلى قليلاً من 6٪؛ نظرًا لارتفاع سعر السهم خلال الأشهر الأخيرة، انخفض عائد الأرباح إلى مستوى أقل ولكنه لا يزال صحيًا بنسبة 5.2٪ تقريبًا.

في حين أن حجة تقييم JHG مقنعة إلى حد معقول، فقد شعرت بالذهول بشكل عام من تحديث الشركة للربع الرابع من عام 23. ومن الجدير بالذكر أن الإدارة لا تبدو واثقة على الإطلاق فيما يتعلق بإمكانية قيام JHG بتقديم صافي تدفقات إيجابية في السنة المالية 24E. وبشكل عام، ومع الأخذ في الاعتبار مخاوفي من أن أسواق الأسهم قد تكون محمومة قليلاً، فإنني أختتم هذه المراجعة بتخفيض التصنيف إلى “الاحتفاظ”. ومع ذلك، يجب أن أشير إلى أن المستثمرين الذين لديهم وجهة نظر أكثر تفاؤلاً فيما يتعلق بالتوقعات المستقبلية لأسواق الأسهم قد يستمرون في رؤية JHG كاستثمار جذاب، وأن قرار خفض التصنيف كان هامشيًا إلى حد ما.