IIM: خصم كبير وتعزيز التوزيع والفرص المحتملة للمضي قدمًا (NYSE:IIM)

كتبه نيك أكرمان، وشارك في إنتاجه الكيميائي ستانفورد.

صندوق إنفيسكو فاليو للدخل البلدي (بورصة نيويورك: آي آي إم) يوفر للمستثمرين محفظة متنوعة من السندات البلدية. ويتداول الصندوق بخصم كبير، مما أدى إلى زيادة التوزيع الأخيرة تم ضبطه على العنوان. بالطبع، لمجرد أن الصندوق المغلق يدفع توزيعًا أعلى لا يعني أنه مكتسب، لكننا سندخل في تفاصيل ذلك أيضًا.

يتم أيضًا استخدام IIM، مما يضيف المزيد من التقلبات ولكن أيضًا المزيد من المكافآت المحتملة في المستقبل. إذا اعتقد المرء أن أسعار الفائدة الخالية من المخاطر تتجه نحو الانخفاض، فهذا يجعل هذا الصندوق خيارا عادلا. بالإضافة إلى ذلك، إذا خفض بنك الاحتياطي الفيدرالي هدفه لسعر الفائدة، فقد يستفيد الصندوق من ذلك أيضًا.

أساسيات IIM

• النتيجة Z لعام واحد: -0.28
• الخصم: -12.81%
• عائد التوزيع: 5.15%
• نسبة النفقات: 0.89%
• الرافعة المالية: 32.72%
• الأصول المدارة: 958.3 مليون دولار
• الهيكل: دائم

الهدف الاستثماري لـ IIM هو “توفير الدخل الحالي المعفى من ضريبة الدخل الفيدرالية”. ولتحقيق هذا الهدف، فإنهم يستثمرون في “محفظة متنوعة تتكون بشكل كبير من الأوراق المالية البلدية ذات الدرجة الاستثمارية”.

ضغوط الأسعار تتطلع إلى التخفيف

لقد نظرنا آخر مرة إلى IIM في وقت سابق من عام 2023. ومنذ ذلك الحين، مررنا بفترة متقلبة إلى حد ما، مع ارتفاع أسعار سندات الخزانة الخالية من المخاطر إلى مستويات لم نشهدها منذ ما قبل الأزمة المالية العالمية. ومع ذلك، على أساس العائد الإجمالي، فقد وصلنا إلى دائرة كاملة حيث بدأنا منذ ما يقرب من 9 أشهر.

ومع ارتفاع أسعار الفائدة، فإنه يفرض ضغوطا على أدوات الدخل الثابت. يمكننا أن نرى بوضوح مثالاً على ذلك في مخطط الأداء أعلاه في أكتوبر 2023، عندما كانت المعدلات الخالية من المخاطر ترتفع بسرعة. ومع ذلك، إذا نظرنا إلى الوراء أكثر، يمكننا أن نرى حقًا أن عام 2022 كان صعبًا بشكل خاص على أداء هذا الصندوق.

السندات البلدية حساسة بشكل خاص لأسعار الفائدة. وغالبًا ما تكون لها آجال استحقاق طويلة وعوائد منخفضة، مما يؤدي إلى مدة أطول مقارنة بالأدوات الأخرى ذات الدخل الثابت.

الرافعة المالية التي تستخدمها IIM تعمل ضدها حيث تتضخم الخسائر. بالإضافة إلى ذلك، ارتفعت أيضًا تكاليف قروض الصندوق، مما أدى إلى الضغط عليها من كلا الطرفين – حيث انخفضت قيمة المحفظة بشكل حاد وشهدت انخفاض صافي دخل الاستثمار. ما كان رياحًا معاكسة يمكن أن يتحول إلى رياح خلفية.

بشكل عام، شهدنا بعض التعافي في عام 2023، ولكن قد يكون هناك المزيد للمضي قدمًا، خاصة إذا اعتقد المرء أن أسعار سندات الخزانة الخالية من المخاطر ستستمر في الانخفاض. على الرغم من أننا شهدنا بالفعل انخفاضًا حادًا عندما أشار بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى تحوله، إلا أنه قد يكون هناك المزيد من الجانب الهبوطي في المستقبل حيث يبدو أننا تجاوزنا بيئة سعر الذروة.

وهذا من شأنه أن يؤدي إلى ارتفاع قيمة محفظة الصندوق مرة أخرى. تصل المدة المعدلة حسب الخيار إلى 9.38 سنة. ويترجم ذلك إلى تغير بنسبة 1% في أسعار الفائدة، مما يؤدي إلى زيادة أو نقصان بنسبة 9.38% في المحفظة الأساسية لـ IIM. للحصول على صورة واضحة لهذا الأمر، يمكننا رؤية صافي قيمة أصول IIM مقابل سعر فائدة سندات الخزانة لأجل 10 سنوات. أنها تحمل علاقة سلبية مثالية تقريبا. كان عام 2020 استثنائيًا حقًا، لكنه كان عامًا غير عادي بشكل خاص.

تكاليف الاقتراض والتوزيع

ومع ذلك، فإن هذا ليس المحفز الوحيد لـ IIM فيما يتعلق بالحديث عن أسعار الفائدة. وذلك لأن الرافعة المالية الخاصة بهم تأتي أيضًا بتكلفة تعتمد على معدل عائم.

يستخدم الصندوق تسهيلاً ائتمانياً بلغ متوسطه 3.95% كما في تقريره نصف السنوي الأخير للفترة المنتهية في 31 أغسطس 2023. وكانت هذه زيادة عن متوسط ​​معدل 1.89٪ عن العام السابق.

كما قام الصندوق بإصدار أسهم مفضلة ذات أسعار فائدة متغيرة أو أسهم VMTP. وتستند هذه أيضًا إلى معدل عائم، وهو مؤشر المبادلة البلدية SIFMA بالإضافة إلى 1.05٪.

اعتبارًا من ذلك التقرير الأخير، ذكروا أن متوسط ​​التكلفة كان 4.33%. تأتي هذه مع تاريخ استرداد قرب نهاية عام 2024، ولكن على الأرجح سيتم استبدالها إما بنفس نوع العرض أو بشكل آخر من أشكال الرافعة المالية عندما يحدث ذلك. يبلغ مؤشر SIFMA اليوم 4.55%، لذلك نعلم أن قروضهم لأسهم VMTP الخاصة بهم تزيد الآن عن 5%. ومن ثم، فإن احتساب رسوم المستشار ورسوم التشغيل بالإضافة إلى ذلك يؤدي إلى ارتفاع التكلفة.

وهذا جدير بالملاحظة بشكل خاص لأن متوسط ​​القسيمة الموجودة في محفظتهم يبلغ 3.97٪. وهذا يعني، في المتوسط، أن قروضهم تكلف أموال الصندوق ولا تكسب أي شيء إضافي. الجانب الإيجابي الوحيد لذلك هو الاستمرار في التمسك بالانتعاش المحتمل لأنه إذا قمت بتخفيض مديونيتك أكثر من اللازم، فلن يكون لديك تلك الأصول عندما يتعلق الأمر بهذا الارتداد.

وهذا هو أحد الأسباب الكبيرة التي دفعتني إلى اختيار صندوق السندات البلدية غير المعتمد على الاستدانة، وهو صندوق Nuveen AMT-Free Municipal Value Fund (NUW)، بسبب انتشار الأرباح السلبي للأموال المدعومة بالاستدانة. وبطبيعة الحال، في حالة التعافي، سوف يتمكن صندوق مثل IIM من تضخيم إمكاناته الصعودية.

يمثل VMTP 233.1 مليون دولار من الرافعة المالية، والقروض على التسهيلات الائتمانية هي شريحة أصغر من الكعكة، حيث بلغ متوسطها 97,163 مليون دولار اعتبارًا من التقرير نصف السنوي. مؤشر المبادلة البلدية الخاص بـ SIFMA هو معدل قصير الأجل مشابه لـ OBFR أو SOFR الذي تعتمد عليه معظم التسهيلات الائتمانية الأخرى في معدلات الاقتراض بالنسبة لـ CEFs الأخرى.

كما نرى أعلاه، يتحرك السعر بشكل مشابه – ولكن ليس بشكل متطابق تمامًا مع نظرائه الآخرين على المدى القصير. ومع ذلك، فإن الفكرة العامة هي أنه عندما يخفض بنك الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة المستهدف، وهو ما من المتوقع أن يفعله في العام أو العامين المقبلين، فإن ذلك سيؤدي إلى تخفيف ضغوط الاقتراض على IIM.

كانت تلك الضغوط هي التي كانت تضغط على IIM من حيث توزيعها وجميع صناديق السندات البلدية ذات الرفع المالي. بالنسبة إلى IIM، كان هذا هو السبب وراء ارتفاع نسبة نفقات الصندوق من 1.44% في السنة المالية 2022 إلى 3.12% اعتبارًا من تقريرها نصف السنوي الأخير. وبالتالي، عندما يتعلق الأمر بصافي دخل الاستثمار الذي يمكن أن يحققه الصندوق، فقد رأينا 0.75 دولارًا أمريكيًا في السنة المالية 2022، والذي انخفض الآن إلى 0.56 دولارًا سنويًا. على أساس مطلق، هذا ليس رقمًا ضخمًا، لكن هذا يؤدي إلى انخفاض يزيد عن 25٪.

ومن خلال خفض التوزيع، استمر الصندوق في توزيع التغطية بالقرب من 100%. أظهر لنا أحدث تقرير لـ UNII أن NII كانت تصل إلى 0.0421 دولار.

ومع ذلك، هذا هو المكان الذي يأتي فيه النوع التالي من الجزء المربك لأنه بعد الاختراق وخفض دفعاتهم (كما ينبغي)، قاموا مؤخرًا بزيادة التوزيع بشكل كبير إلى حد ما. على الرغم من صعوبة رؤيته على الرسم البياني أدناه، وبفضل التاريخ الطويل للصندوق، فقد كان جيدًا لزيادة بنسبة 12٪.

ونحن نعلم أن قروضهم لم تخفف بعد، لذا فإن توليد معدل تأمين صحي أعلى في الوقت الحالي ليس هو الحال. بدلاً من ذلك، وعلى غرار الخطوة التي قامت بها شركة Nuveen في العديد من صناديقها البلدية ذات الرافعة المالية، فإن هذه محاولة لإغلاق الخصم على الصناديق. وهذا ما جاء تحديدًا في الإعلان:

أعلنت العديد من الصناديق البلدية المغلقة ذات الاستدانة عن زيادات في معدل التوزيع تتراوح بين 9٪ و 23٪ لتوفير تدفقات نقدية شهرية أعلى للمساهمين. تهدف هذه التغييرات إلى المساعدة في دعم تداول السوق الثانوية في أسهم الصندوق وتحسين خصم كل صندوق إلى صافي قيمة الأصول. ومن المتوقع أنه للحفاظ على مبالغ التوزيع المبينة أدناه، قد تقوم بعض الصناديق في نهاية المطاف بإجراء توزيعات من مصادر أخرى غير صافي دخل الاستثمار الحالي للصناديق. وفي هذا الصدد، قد يشمل مصدر التوزيعات الشهرية صافي دخل الاستثمار غير الموزع المتراكم السابق، وربما عائد رأس المال.

لذا ينبغي لنا أن نتوقع نقصًا في التغطية – في الوقت الحالي. مرة أخرى، التوقعات الحالية تشير إلى انخفاض أسعار الفائدة، وهذا من شأنه أن يساعد الصندوق. يمكننا أن نرى أن التغطية تتحسن من الآن فصاعدا عندما تبدأ هذه التخفيضات. لذلك يعد هذا أيضًا بمثابة القفز على هذه العملية، ونأمل أن يحدث ذلك عاجلاً وليس آجلاً للحصول على تغطية محسنة.

وكما كان متوقعا، كانت توزيعات الصندوق إلى حد كبير توزيعات معفاة من الضرائب للمساهمين. ومع ذلك، كان لديهم بعض العائد من رأس المال والدخل العادي. أظن أن توزيعات ROC ستنمو بشكل أكبر هذا العام حيث يقومون بجهودهم لتضييق الخصم. لا يزال من الممكن أن يكون ذلك صديقًا للضرائب لأنه يؤجل الالتزامات الضريبية حتى يبيع المستثمر، حيث تعمل توزيعات ROC على تقليل أساس تكلفة المستثمر.

كما أدرج الصندوق آخر مرة أنه تم تخصيص 14.67٪ لسندات ضريبية بديلة ذات الحد الأدنى.

خصم عميق

عند الحديث عن الخصومات، يعد هذا محفزًا ثالثًا لاحتمال الإغلاق أو على الأقل التضييق. من المؤكد أن التحرك لرفع التوزيع ودفعه إلى 5.15% الآن يعد أمرًا جذابًا. نحن نعلم أنه لم يعد يتم تغطيته بعد الآن، لكن المعدل الأعلى يبدو بالتأكيد أكثر جاذبية على الورق، مع ذلك.

وفي الوقت الحالي، يظل خصم الصندوق كبيرًا وأقل بكثير من متوسطه على المدى الطويل. في بيئة معدل الفائدة الصفري، يكون التقييم النسبي الأعلى منطقيًا، لذلك في بيئة معدل الفائدة المرتفع، يكون من المنطقي توسيع الخصم بعض الشيء.

في حين أننا لا نتطلع بالضرورة إلى العودة إلى بيئة معدل الفائدة صفر، فإن بيئة المعدل المنخفض يجب أن ترى خصمها يضيق بعض الشيء من هذه الأعماق الحالية. وكان الانخفاض في الخصم أيضًا كبيرًا بشكل خاص، مع الأخذ في الاعتبار أن الصندوق كان يتداول أعلى أو بالقرب من مستويات العلاوة حتى عام 2022.

محفظة IIM

يستثمر الصندوق في محفظة متنوعة للغاية تضم إجمالي 528 حيازة. وكما ذكرنا أعلاه، يصل OAD للصندوق إلى 9.38 سنة، وهو مدفوع إلى حد كبير بمتوسط ​​الاستحقاق المرجح للصندوق البالغ 19.16 سنة. يصل متوسط ​​سعر السندات في الواقع إلى حد ما من العلاوة عند 100.81 دولارًا.

وهي في الغالب ممتلكات عالية الجودة أيضًا، نظرًا لأن الغالبية العظمى من الصندوق هي ذات جودة استثمارية.

في حين أن التوزيعات المعفاة من الضرائب الفيدرالية إلى حد كبير تعتبر رائعة، إلا أن بعض المستثمرين يمكنهم الاستفادة من إبقاء الولايات خارج جيوبهم أيضًا. هذا هو صندوق سندات البلدية الوطنية، لذلك لا يوجد سوى عدد قليل من الولايات على وجه الخصوص حيث تتركز الفوائد إلى حد كبير. هذه هي المشتبه بهم المعتادون الذين نجدهم في الصناديق البلدية أيضًا، وهي تلك الولايات التي تصدر الحصة الأكبر من السندات البلدية بشكل عام.

خاتمة

تستثمر IIM في سلة كبيرة من السندات البلدية وتمرر مدفوعات أسعار الفائدة المستلمة إلى مستثمريها كتوزيعات معفاة من الضرائب في المقام الأول. وفي الآونة الأخيرة، قاموا بزيادة توزيعاتهم في محاولة لتقليل خصم الصندوق. حتى على حساب التغطية، يمكن أن ينجح الأمر مع رغبة المستثمرين في رؤية معدلات توزيع أعلى.

ومع ذلك، نظرًا للبيئة الحالية التي تتوقع تخفيضات أسعار الفائدة في المستقبل، يمكن أن تتحسن التغطية في المستقبل. في هذا السيناريو، كلما حدث تخفيض أسعار الفائدة بشكل أسرع، كان ذلك أفضل، حيث ستنخفض تكاليف الرافعة المالية وتترجم إلى ارتفاع معدل التأمين الوطني بسرعة كبيرة. ربما كانت بعض هذه الزيادة ناتجة عن فكرة أن التغطية ستتحسن، لذا قم بإجراء الزيادة الآن. كما سيكون للمعدلات المنخفضة الخالية من المخاطر تأثير إيجابي بشكل خاص على الإمكانات الصعودية لـ IIM، نظرًا للمدة الطويلة للمحفظة الأساسية.