مقدمة
لقد أجرينا مؤخرًا تحليلًا قطاعيًا شاملاً لتعدين البيتكوين ووجدنا أن القائمين بالتعدين الوحيدين الذين لديهم عمليات مستدامة ماليًا بعد النصف هم Marathon Digital Holdings (ناسداك: مارا)، وكلين سبارك (CLSK)، وإيريس طاقة (الأيرلندية) (الجدول 1). وكانت النتائج التي توصلنا إليها مبررة لأن السوق يكافئ القائمين بالتعدين الثلاثة هؤلاء بشكل غير متناسب عند مقارنتهم بالقطاع الأوسع (الشكل 1)، وذلك لأسباب وجيهة. استنادًا إلى تقريرنا القطاعي، وجدنا دليلاً على وجود خطر منهجي ناشئ يتمثل في الدمج على مستوى القطاع في قطاع تعدين البيتكوين. سلط هذا الخطر الضوء على خاصيتين رئيسيتين مطلوبتين للسعي بعد حدث النصف القادم في أبريل. هاتان الخاصيتان هما التوسع بشكل أسرع من الشبكة وكفاءة تكلفة التعدين/الأعمال.
الشكل 1. أداء عمال مناجم البيتكوين (يشارتس)
أظهر تحليلنا الأولي أن MARA يمتلك إحدى تلك الخصائص. ما نحن مهتمون بمعرفته هو ما إذا كان MARA سيسقط أم لا داخل البطيئة وثابتة“، وفي أي ظروف يمكن تبرير تقييم MARA. ربما ذكرنا بإيجاز MARA في تقرير القطاع الخاص بنا، لكننا لم نحلل MARA بالكامل بعد. لذلك، تمثل هذه المقالة تحليلنا التفصيلي والشامل لـ MARA.
الجدول 1. إجمالي تكلفة التعدين (TMC) لكل BTC
| الربع (سنوي) | آيريس للطاقة (IREN) | بيتفارمز (BITF) | كلين سبارك (CLSK) | منصات مكافحة الشغب (RIOT) | شركة هت 8 (كوخ) | هايف للتقنيات الرقمية (HIVE) | ماراثون ديجيتال هولدنجز (MARA) |
| 2023Q3 | 44600 | 60,452 | 65,800* | 80,500 | 53,700 | 39,900 | |
| 2023Q2 | 33,640 | 41,300 | 37,050 | 51,500* | 70800 | 45,400 | 39,500 |
| 2023Q1 | 26,600 | 33,276 | 97,740 | 70,900 | 37000 | 32,100 | |
| 2022Q4 | 34200 | 30,500 | 53,200 | 59,900 | 48000 | 44,400 |
المصدر: المؤلف
إلى أي مدى تم تسعير إمكانات MARA الصعودية؟
كونها الأكبر لها جانبها السلبي بالنسبة للمستثمرين، أحدها هو كفاءة المعلومات حيث يتم بالفعل تسعير المعلومات المتاحة للجمهور في سعر السهم. يستثمر البعض في MARA في المقام الأول بسبب حجم احتياطياتها من البيتكوين، بينما يستثمر البعض الآخر لأن MARA هي أكبر شركة تعدين يتم تداولها علنًا. إذا كنت واحدًا منهم، فنحن نكره أن نكون من نعلمك أن هاتين الإمكانيتين الصعوديتين قد تم تسعيرهما بالكامل.
تمتلك MARA قيمة دفترية معدلة بقيمة 1.67 مليار دولار أمريكي (= 100 مليون دولار أمريكي نقدًا + 742 مليون دولار أمريكي للمعدات والتجهيزات + 150 مليون دولار أمريكي مدفوعة مقدمًا + 15,741 بيتكوين بقيمة 66,000 دولار أمريكي – 364 دولارًا أمريكيًا لإجمالي الالتزامات) بينما يتم التداول بسعر سوقي قدره 6.1 مليار دولار أمريكي، أو 3.61 ضعف القيمة الدفترية المعدلة . وهذا يعني أنه على الرغم من أن MARA لديها أكبر احتياطي من البيتكوين، إلا أن السوق قام بتسعير هذا بعلاوة 2.61x.
الجدول 2. شركات التقييم بناءً على نسبة السعر إلى القيمة الدفترية المعدلة (PBR)
| عمال المناجم | تاريخ التقرير | القيمة السوقية (مليون دولار) | قيمة صافي قيمة الأصول (أميال) | بر |
| مارا | 2023Q3 | 6,015 | 1,668 | 3.61 |
| مكافحة الشغب | 2023Q3 | 3,414 | 1,486 | 2.3 |
| كلسك | 2023Q3 | 3,413 | 783 | 4 |
| بيتف | 2023Q3 | 1,565 | 289 | 5 |
| كوخ | 2023Q3 | 1195 | 611 | 1.96 |
| فيروس العوز المناعي البشري | 2023Q3 | 565 | 166 | 3.4 |
| الأيرلندية | 2022Q4 | 519 | 265 |
1.96 |
المصدر: المؤلف
لا يمثل التداول بسعر PBR أعلى مشكلة إذا تمكنت MARA من دعم هذا التقييم بالربحية. ومع ذلك، فقد قام السوق بالفعل بتسعير حوالي 160 ألف دولار من عملة البيتكوين، وهو ما لا يتوقع تحقيقه في السنوات الأربع القادمة وفقًا لدورة تنصيف البيتكوين. باختصار، ليس هناك ألفا يمكن صنعه هنا أيضًا.
يتم دعم 1.67 مليار دولار من القيمة السوقية البالغة 6.1 مليار دولار من صافي قيمة الأصول (القيمة الدفترية)، أما “العجز” المتبقي البالغ 4.43 مليار دولار فيجب دعمه من خلال الربحية.
أولاً، تبلغ التكلفة الإجمالية للتعدين (TMC) لشركة MARA لكل BTC 39000 دولار أمريكي والتي ستُترجم إلى 78000 دولار أمريكي بعد التنصيف. ثانيًا، من المتوقع أن تصل قدرة MARA إلى 35 EH/s و50 EH/s بحلول عامي 2024 و2025، وهو ما يترجم إلى حوالي 4.3% و4.15% من حصة الشبكة أو حوالي 7000 و6800 بيتكوين إنتاج سنوي بحلول نهاية عامي 2024 و2025.
بسعر 160,000 دولار أمريكي لكل بيتكوين وتوجيهات 2024 (35 EH/s)، يمكن تقييم عمليات MARA بمبلغ 3.15 مليار دولار أمريكي بمضاعفات الأرباح 5x + 2.9 مليار دولار أمريكي من القيمة الدفترية المعدلة، مما يمنحها تقييمًا إجماليًا قدره 6 مليارات دولار أمريكي؛ بسعر 162,000 دولار لكل بيتكوين وتوجيهات 2025 (50 EH/s)، يمكن تقييم عمليات MARA بمبلغ 3.2 مليار دولار بمضاعفات الأرباح 5x + 2.86 مليار دولار من القيمة الدفترية المعدلة، مما يمنحها تقييمًا إجماليًا قدره 6 مليارات دولار.
قد تشعر بالحيرة أيضًا من الانخفاض المتوقع في مشاركة الشبكة (4.8% حاليًا مقارنة بـ 4.3% و4.15% في عامي 2024 و2025 على التوالي). وذلك لأن MARA قد قاد نموًا بنسبة 30٪ فقط في عام 2024 ونموًا بنسبة 42٪ في عام 2025، مقارنة بنمو شبكة بيتكوين المتوقع بنسبة 48٪ سنويًا.
افتراضات أخرى:
- PE = 5 لأننا نقدر متوسط العمر الإنتاجي للمعدات بخمس سنوات.
- معدل نمو شبكة البيتكوين يتراوح من 48% إلى 57% سنويًا للوصول إليه
استنادًا إلى متوسط سعر البيتكوين البالغ 66000 دولار بين أبريل 2024 وأبريل 2025، نتوقع فقط أن تصل MARA إلى نقطة التعادل. وهذا يعني أننا لا نستطيع إلا أن نعود إلى قيمتها الدفترية. وحتى مع ذلك، من الصعب علينا أن نوصي بالشراء في MARA بقيمة دفترية معدلة تبلغ 3.61x. من المؤكد أن MARA يمكن أن تتداول بشكل جيد جدًا جنبًا إلى جنب مع Bitcoin، لكن المستثمرين يلعبون فقط بيتا أو ارتباطها بالبيتكوين بدلاً من السعي للعثور على ألفا. وهذا أمر خطير للغاية لأن انهيار عملة البيتكوين (وهو ما لا نتوقعه) قد يؤدي إلى خسائر كبيرة. علاوة على ذلك، فإن توحيد القطاع يمكن أن يسحب القطاع بأكمله فقط بسبب المعنويات السلبية.
هل يقع MARA أيضًا في مجموعة “انخفاض مشاركة الشبكة”؟
كانت MARA تنمو بقوة حتى الربع الثالث من عام 2023 حيث كانت حصتها في الشبكة تتزايد بشكل مطرد. لكن MARA بدأت تفقد حصتها في الشبكة في الربع الثالث من عام 2023 وفي يناير 2024. وهذه علامة مقلقة للغاية بالنسبة لـ MARA التي تدخل في حدث النصف لأن إنتاج البيتكوين من المحتمل أن ينخفض بأكثر من النصف على الرغم من مضاعفة قدرتها. وهذا يفسر أيضًا سبب حاجة Bitcoin إلى التداول بهذا السعر المرتفع (160,000 دولار) للتعويض عن الانخفاض في إنتاج البيتكوين. ولهذا السبب لا يمكننا التأكيد بشكل كافٍ على معدل التوسع بدلاً من مقدار التوسع.
الجدول 3. تغييرات مشاركة شبكة MARA (%)
| ريال قطري | معدل التجزئة المبني | إنتاج البيتكوين | شبكة بيتكوين | مشاركة الشبكة |
| 2025الربع الرابع** | 50 | X | 1204.72 | 4.15% |
| 2024الربع الرابع** | 35 | X | 814 | 4.30% |
| 2024الربع الأول* | 26.5 | X | 585 | 4.53% |
| 2023Q4 | 25.2 | 4,242 | 550 | 4.58% |
| 2023Q3 | 23.1 | 3,490 | 400 | 5.78% |
| 2023Q2 | 21.8 | 2,926 | 398 | 5.48% |
| 2023Q1 | 11.5 | 2,195 | 347 | 3.31% |
| 2022Q4 | 7 | 1,562 | 272.5 | 2.57% |
المصدر: المؤلف؛ *حاضِر؛ ** إرشاد
بالإضافة إلى فقدان حصة الشبكة، فإن MARA أيضًا عرضة للتوقف المتكرر مما يمنعها من العمل بكامل طاقتها. وتشمل المشاكل الشائعة التقليص المتعلق بالطقس، وفشل المعدات. لقد ناقشنا هذا الخطر المذكور وما زال يمثل مشكلة اليوم. لذلك، قد نبالغ في تقدير الإنتاج المحتمل لشركة MARA.
ما هو العرض الاستثماري الذي يجب أن تقدمه MARA؟
نعتقد أن أولئك الذين يرغبون في الاستثمار في MARA يجب ألا ينظروا إلى قيمتها الدفترية أو قدرتها التعدينية أو حتى ربحية التعدين. وبدلاً من ذلك، يجب على المستثمرين المراهنة على آفاق MARA إذا اتماسك قطاع تعدين البيتكوين خلال دورة النصف القادمة. لقد قمنا بتفصيل سبب تعرض العديد من القائمين بتعدين Bitcoin لخطر كبير لعدم جدوى التشغيل من خلال التركيز على هيكل التكلفة الخاص بهم. إذا حدث ذلك، فسوف تنخفض صعوبة التعدين وتعزز إنتاج القائمين بتعدين البيتكوين الباقين على قيد الحياة، كون MARA واحدًا منهم.
علاوة على ذلك، فإن ما يميز MARA هو أن MARA هي المرشح الرئيسي لتعزيز القطاع من خلال عمليات الاستحواذ القوية. تمتلك MARA أكبر صندوق حرب (أكثر من 15000 عملة بيتكوين) بين الشركات، وقيمة دفترية 3x بقيمة سوقية تبلغ 6 مليارات دولار، مما يعني القدرة على زيادة الأسهم بتقييم جيد (من وجهة نظر الشركة)، وعمليات تعدين بيتكوين مستدامة للتركيز على التوسع والاستحواذ بدلاً من ذلك. من البقاء. في الواقع، هذا ما بدأت MARA في فعله بالفعل. في سلسلة من عمليات الاستحواذ، استحوذت MARA بالفعل على جزء من HUT (شركة تعدين نحن متشائمون جدًا بشأنها).
هذه القدرة الخاصة مهمة لأنه لا يوجد سوى عدد قليل جدًا من المواقع الإستراتيجية التي يمكن للمرء بناءها. أنها مكلفة وتستغرق وقتا طويلا. لذا فإن القدرة على الاستحواذ المباشر على المنافسين والمواقع الإستراتيجية تصبح أمرًا بالغ الأهمية لمنع فقدان حصة الشبكة. يمكن أن توفر دورة النصف القادمة لشركة MARA فرصة مثالية للحصول على هذه المواقع غير العاملة والمنافسين غير المستدامين مقابل الدولار
الحكم
وهنا حكمنا. لقد قام السوق بتسعير الإمكانات الصعودية لشركة MARA بالكامل بناءً على قدرتها المستقبلية وقيمتها الدفترية المعدلة. ولكن إذا أصر المستثمرون، فيجب عليهم المراهنة على ميزة MARA الفريدة في الحصول على سنتات من المواقع والمنافسين مقابل الدولار في حالة توحيد القطاع تمامًا كما حدث في سوق بيتكوين 2021 الهابط السابق.
بالنسبة لنا، سنستمر في الاحتفاظ بالبيتكوين وننتظر سعر الدخول المثالي إلى CLSK. لقد اعتبرنا سابقًا أن CLSK هي شركة التعدين الوحيدة القابلة للاستثمار، على الرغم من المبالغة في تقدير قيمتها بواسطة مقياسنا بنسبة 30٪ فقط. لا يزال من المحزن جدًا أن نراها ترتفع بنفس الطريقة التي كانت عليها قبل تلبية طلباتنا.
