أطروحة الاستثمار
باتريا للاستثمارات (ناسداك: باكس) تنفذ بنجاح استراتيجية توحيد طموحة لمشهد إدارة الأصول البديلة في أمريكا اللاتينية، مما يوفر وفورات الحجم من خلال النمو المستدام للأصول المدارة. قاعدة إيراداتها المتكررة هي من المقرر أن يتم تعزيزها برسوم أداء كبيرة مع تعافي بيئة أسواق رأس المال، مما يؤدي إلى توسع أرباح السهم المادي. ومع عائد أرباح جذاب يبلغ 7% تقريبًا، نعتقد أن أرباح الشركة تحظى بمخاطر أعلى مما تستحق. نحن نرى ارتفاعًا كبيرًا في رأس المال من خلال تقارب عائدات الأرباح مع أقرانها الناضجين.
نموذج عمل جذاب
تعد شركة “باتريا إنفستمنتس” شركة برازيلية رائدة في مجال إدارة الأصول وتتمتع بحضور كبير في قطاع الاستثمار، وتشتهر بشكل خاص بخبرتها في مجال الأسهم الخاصة. تأسست الشركة في عام 1988، وقامت بتوسيع خدماتها على مر السنين لتشمل ليس فقط الأسهم الخاصة ولكن أيضًا وكذلك البنية التحتية، والعقارات، والائتمان، والأسهم العامة. تعمل باتريا مع التركيز على سوق أمريكا اللاتينية.
إيداع الشركة في SEC
فيما يتعلق بفلسفة الاستثمار، تركز شركة Patria Investments على خلق القيمة على المدى الطويل، والعمل بشكل وثيق مع شركات المحفظة لتنفيذ مبادرات النمو والتحسينات التشغيلية وأفضل ممارسات الحوكمة. وقد ساعد هذا النهج شركة باتريا على بناء محفظة قوية من الاستثمارات في مختلف الصناعات، بما في ذلك على سبيل المثال لا الحصر البنية التحتية والرعاية الصحية والتعليم والتكنولوجيا. تركز الشركة على الاستثمارات في القطاعات المرنة التي تميل إلى الأداء الجيد بغض النظر عن بيئة الاقتصاد الكلي – ونحن نعتبر ذلك بمثابة فارق مهم مقابل الأداء الجيد. بعض أقرانهم الذين لديهم تعرض أكبر للأسواق العامة وأسهم النمو وفئات الأصول الأخرى ذات المخاطر العالية.
تستفيد باتريا للاستثمارات مما نعتبره نموذج أعمال جذابًا ومرنًا للغاية، ويتميز بتدفق إيرادات مستقر ناتج عن رسوم الإدارة المتكررة على أصولها الكبيرة تحت الإدارة (AUM)، والتي بلغت 31.8 مليار دولار أمريكي اعتبارًا من الربع الرابع من عام 2023. هذه الإيرادات القوية يتم تضخيم القاعدة من خلال إمكانية تحقيق ارتفاع كبير من خلال رسوم الأداء، والتي يمكن أن تعزز الربحية بشكل كبير خلال فترات الأداء الاستثماري القوي – في الربع الرابع، شكلت رسوم الأداء 37٪ من إجمالي الإيرادات.
يعد موقع باتريا المهيمن في سوق الاستثمار البديل سريع النمو في أمريكا اللاتينية، حيث تم تصنيفها كواحدة من الشركات الرائدة، عاملاً رئيسياً آخر في قصة أسهمها. وهذا التركيز الاستراتيجي على أمريكا اللاتينية يسمح لها بركوب ديناميكيات النمو الإقليمي العلمانية المدفوعة بالاتجاهات الديموغرافية المواتية والطلب المتزايد على البنية التحتية وحلول رأس المال الخاص. إن خبرة الشركة الواسعة ومعرفتها العميقة بالسوق وسجلها الحافل في التعامل مع تعقيدات الأسواق المحلية هي عوامل تميز رئيسية تدعم أطروحة الاستثمار.
النمو المستدام في الأصول الخاضعة للإدارة
أظهرت شركة باتريا للاستثمارات نموًا مستدامًا وثابتًا في الأصول المُدارة من خلال مزيج من عمليات الاستحواذ الإستراتيجية والتدفقات العضوية وتأثيرات التقييم الإيجابية. ارتفع إجمالي الأصول المدارة للشركة إلى 31.8 مليار دولار أمريكي اعتبارًا من الربع الرابع من عام 2023، وهو ما يمثل زيادة بنسبة 17٪ من 27.2 مليار دولار أمريكي في العام السابق. وكان هذا النمو خلال العام الماضي مدفوعًا بتدفقات رأس المال الداخلة بقيمة 4.6 مليار دولار أمريكي، كما تم تعزيزه بتأثير إيجابي قدره 3.1 مليار دولار أمريكي من التقييمات وتقلبات العملة، على الرغم من أن هذا تم تعويضه جزئيًا بتدفقات خارجة قدرها 4.6 مليار دولار أمريكي. كان صافي تدفق الأصول الخاضعة للإدارة “العضوية” للسنة المالية 2023 سلبيًا بمقدار 30 مليون دولار، مما يعكس بيئة أكثر صعوبة على نطاق واسع لزيادة رأس المال في الصناعة، لكننا نشعر بالارتياح من أرقام الربع الرابع التي تظهر صافي تدفق عضوي قدره 270 مليون دولار، مما يشير إلى انعكاس اتجاه الأشهر التسعة الأولى. في الأرباع القادمة، نتوقع تدفقًا عضويًا صافيًا ثابتًا مع تحسن ظروف سوق رأس المال، مما يؤدي إلى نمو مطرد في رسوم إدارة باتريا.
تلعب منصة التوزيع والاستراتيجية الخاصة بشركة Patria Investments دورًا حاسمًا في دفع هذا النمو المتسق للأصول الخاضعة للإدارة من خلال الوصول بفعالية إلى قاعدة واسعة ومتنوعة من المستثمرين والتفاعل معها. يُظهر الحضور العالمي للشركة، والذي تبرزه عملياتها خارج أمريكا اللاتينية، والتي تمثل حوالي 84% من توزيع الأصول الخاضعة للإدارة لعملائها، قدرتها على جذب المستثمرين والاحتفاظ بهم في جميع أنحاء العالم. نحن نرى أن هذا التنويع الجغرافي في الشركاء المحدودين يشكل وسيلة تحوط مهمة للغاية ضد التقلبات السياسية والاقتصادية المحلية.
إيداع الشركة في SEC
بالإضافة إلى إطلاق صناديق جديدة، تتمتع باتريا بسجل حافل في تنفيذ عمليات الاستحواذ التآزرية. في الآونة الأخيرة، في ديسمبر 2023، أعلنت باتريا عن استحواذها على الأعمال العقارية التابعة لـ Credit Suisse في البرازيل، وهي خطوة تهدف إلى تعزيز قطاعها العقاري بشكل كبير بمبلغ إضافي قدره 2.4 مليار دولار في الأصول المُدارة. نلاحظ أنه عند الإغلاق في عام 2024، سيؤدي ذلك إلى قفزة بنسبة 70٪ تقريبًا من الأصول العقارية الحالية للشركة، وهي خطوة كبيرة. تأتي صفقة Credit Suisse في أعقاب استحواذ Patria على 50٪ من VBI في عام 2022 (أحد أكبر مديري الأصول العقارية في البرازيل) ومشروع مشترك مع Bancolombia (إنشاء أداة استثمار عقاري برأس مال دائم بقيمة مليار دولار) في يوليو 2023، مما يمثل علامة فارقة خطوات مهمة في توسيع نطاق منصتها العقارية في جميع أنحاء المنطقة. مجتمعة، ستمكن عمليات الاستحواذ هذه باتريا من إدارة واحدة من أكبر المحافظ الاستثمارية وأكثرها تنوعًا في السوق البرازيلية وأمريكا اللاتينية على نطاق أوسع. إن إدارة الأصول تدور حول وفورات الحجم، لذلك نرى هذه التطورات بمثابة رياح إيجابية للغاية للربحية المستقبلية. بالإضافة إلى ذلك، فإن الوزن المتزايد للعقارات في مزيج الأصول في باتريا يزيد من مخاطر ما نراه كنموذج أعمال مستقر إلى حد ما بالفعل.
الانخفاض الأخير في رسوم الأداء
وصلت شركة Patria Investments إلى أعلى مستوى لها على الإطلاق من ربحية السهم كشركة مدرجة في الربع الثاني من عام 2021 (0.55 دولارًا) ولكنها شهدت انخفاضًا كبيرًا منذ ذلك الحين، ويرجع ذلك أساسًا إلى رسوم الأداء المخيبة للآمال. وبلغ متوسط ربحية السهم ربع السنوي منذ ذلك الحين 0.17 دولارًا، أي أقل بنسبة 70٪ من الذروة. ويمكن أن يعزى هذا النقص في رسوم الأداء في المقام الأول إلى بيئة الاقتصاد الكلي غير المواتية التي أدت إلى عمليات تخارج وشطب محدودة في الأصول الأساسية للصناديق. ومع ذلك، في الربع الرابع من عام 2023، شهدت الشركة انتعاشًا كبيرًا في رسومها المتغيرة: رسوم الحوافز البالغة 3.9 مليون دولار أمريكي من 0.0 مليون دولار أمريكي في الربع السابق، والأهم من ذلك، رسوم الأداء المحققة البالغة 40.6 مليون دولار أمريكي من 0.3 مليون دولار أمريكي في الربع السابق. إلى جانب الارتفاع الكبير في هامش FRE بمقدار 11 بنسًا على أساس سنوي إلى 69٪، ارتدت ربحية السهم مرة أخرى إلى 0.47 دولارًا – أي 15٪ فقط من الذروة.
نعتقد أن رسوم الأداء من المقرر أن تظل قوية خلال الأشهر الـ 12 المقبلة. ويتوقع البنك الدولي انتعاش نمو الناتج المحلي الإجمالي في أمريكا اللاتينية ومنطقة البحر الكاريبي إلى 2.5% في عام 2025، مع بدء البنوك المركزية في تخفيف السياسات النقدية طوال عام 2024. ويبدو أن ثقة الأعمال البرازيلية على وجه الخصوص قد وصلت إلى أدنى مستوياتها وأظهرت علامات التحسن في يناير/كانون الثاني 2024.
مؤشر ثقة الأعمال في البرازيل (اقتصاديات التجارة)
بالإضافة إلى ذلك، أظهر مؤشر بوفيسبا أداءً صحيًا للغاية مؤخرًا، حيث ارتفع بنسبة 16% خلال الاثني عشر شهرًا الماضية. على الرغم من أن نماذج الأعمال مختلفة تمامًا، إلا أنه من المفيد أن نرى أداء البنوك البرازيلية النظامية جيدًا: فقد ارتفع سعر Banco do Brasil بنسبة 38% خلال هذه الفترة، وارتفع سعر Itaú بنسبة 28%. نحن لسنا قلقين بشأن الأداء الباهت من بنك سانتاندر، والذي تأثر بخسارة كبيرة لمرة واحدة في قطاع البيع بالجملة مما أدى إلى فقدان الأرباح، وشركة براديسكو، التي تخضع لعملية إعادة هيكلة. من وجهة نظرنا، تتحسن البيئة العامة لأسواق رأس المال، ومن المرجح أن يؤدي ذلك إلى انتعاش رسوم أداء باتريا من خلال عدد أكبر من المخارج الاستثمارية وكتابة تقييمات أصول الصندوق في السنة المالية المقبلة.
أداء أسعار الأسهم الأخيرة لأقرانهم الرئيسيين (ستاندرد آند بورز كابيتال آي كيو)
نقطة سعر دخول مقنعة
تقدم شركة Patria Investments Limited عائدًا جذابًا على الأرباح يبلغ حاليًا حوالي 7٪، وهو أعلى من العديد من نظيراتها في مجال إدارة الأصول. في الواقع، كما هو موضح في الرسم البياني أدناه، تقدم باتريا مزيجًا نادرًا من نمو الإيرادات المرتفع وعائد توزيعات الأرباح المرتفع. باستثناء شركة Vinci (VINP)، هناك علاقة عكسية قوية بين نمو الإيرادات وعائدات الأرباح، مع R2 شمالًا بنسبة 50٪، حيث يكافئ السوق الأسماء ذات النمو المرتفع بتقييمات أعلى، مما يؤدي إلى انخفاض العائدات.
في الوقت الحالي، نعتقد أنه يتم تسعير باتريا على أنها لعبة ذات رافعة مالية عالية المخاطر على اقتصاد أمريكا اللاتينية، ولا يتم منحها الاعتماد الكامل لرسوم إدارتها المستقرة، وتنويع LP العالمي، والتركيز الاستراتيجي على القطاعات المرنة، وسجل حافل من التوسع AUM. بمرور الوقت، نتوقع أن يتقلص عائد توزيعات أرباح باتريا إلى نطاق 2-4٪، ليتقارب مع نظيراتها الأكثر نضجًا والأسواق المتقدمة.
ستاندرد آند بورز كابيتال آي كيو
في ديسمبر 2023، أكدت الإدارة عزمها على الحفاظ على نسبة الدفع البالغة 85% لمكون الأرباح المرتبطة بالرسوم في الأرباح القابلة للتوزيع، والتي نعتقد أنها توجيهات موثوقة. استنادًا إلى هدف الشركة المتمثل في تقديم ما لا يقل عن 200 مليون دولار أمريكي من الأرباح المرتبطة بالرسوم في عام 2025، فإن هذا يعني دفع إجمالي أرباح بقيمة 170 مليون دولار أمريكي، أو 1.13 دولارًا أمريكيًا للسهم الواحد بناءً على إجمالي أسهم الشركة القائمة البالغ عددها 150,133,915 سهمًا. بافتراض متحفظ أن عائد الأرباح بنسبة 5٪ في عام 2025 سيقدر كل سهم في باتريا بمبلغ 22.6 دولارًا – بزيادة قدرها 58٪ عن المستوى الحالي البالغ 14.32 دولارًا.
يتم دعم الاتجاه الصعودي للتقييم أيضًا من خلال نسبة السعر إلى الربحية المنخفضة نسبيًا للشركة والتي تبلغ 12.7 مرة. في حين أنه أعلى قليلاً من نظيره المحلي Vinci (10.3x)، يتم تداول Patria أقل بكثير من المتوسط الحالي لأقران إدارة الأصول الرئيسية عند 20.0x. نتوقع أيضًا أن نرى تقاربًا جزئيًا لهذا المقياس بمرور الوقت حيث تصبح الشركة لاعبًا عالميًا بشكل متزايد وأقل تعرضًا للتقلبات المحلية.
عوامل الخطر الرئيسية
تشكل بيئة الاقتصاد الكلي المحلية وأسعار الفائدة خطراً على عمليات باتريا، حيث يمكن أن تؤثر التقلبات على تقييمات الاستثمار وعوائده. ومع ذلك، فإن البيئة الكلية العالمية وأسعار الفائدة آخذة في التحسن بشكل عام، وهو ما نعتقد أنه يخفف من بعض التقلبات في الأسواق المحلية ويدعم أداء استثمارات باتريا. كما توفر قاعدة أصول الشركة وشبكة التوزيع المتنوعة بشكل متزايد بعض العزل عن أي تطورات محلية غير مواتية.
إن المشهد السياسي في البرازيل ينطوي بطبيعته على درجة معينة من المخاطر، وخاصة في ظل احتمالات حدوث تغييرات في السياسات يمكن أن تؤثر على مناخ الاستثمار في ظل وجود حزب العمال الحالي في السلطة. ومع ذلك، ومع مرور عامين فقط على الانتخابات الكبرى المقبلة، فإننا نعتبر المخاطر السياسية المباشرة منخفضة إلى حد ما، الأمر الذي يوفر بيئة مستقرة قصيرة الأمد لعمليات باتريا.
ومن الواضح أن تنفيذ وإدارة الاستثمار يمثلان مخاطر بالغة الأهمية لأي شركة أسهم خاصة، بما في ذلك شركة باتريا. ومع ذلك، فإننا نشعر بالارتياح لقدرة الشركة الواضحة على اختيار الاستثمارات وإدارتها والخروج منها بشكل فعال. يُظهر سجل باتريا التاريخي القوي في تقديم عوائد أعلى من المعيار بوضوح قدرتها على إدارة هذه المخاطر ومواصلة توليد القيمة لمستثمريها.
خاتمة
نستنتج أن شركة باتريا للاستثمارات في وضع يسمح لها بنمو كبير في الإيرادات وزيادة مقابلة في ربحية السهم، مدفوعة على الأقل بالنمو المستمر المتوقع في الأصول الخاضعة للإدارة. علاوة على ذلك، فإن بيئة الاقتصاد الكلي وأسواق رأس المال في أمريكا اللاتينية، والتي تظهر علامات التحسن، مهيأة لتعزيز رسوم أداء باتريا من خلال عمليات الاكتتاب والتخارج ضمن محافظ صناديقها. كان التعافي القوي في رسوم الأداء في الربع الرابع من عام 2023، بعد أن وصل إلى أدنى مستوياته في الربع الثالث من عام 2023، بمثابة إشارة إيجابية حاسمة لاستعادة ثقة السوق.
الأهم من ذلك، أننا نرى أن الزيادة في قيمة الأسهم من خلال تخفيض نسبة السعر إلى الربحية وخصم عائد الأرباح مقارنة بأقرانها أمر محتمل للغاية بالنسبة لباتريا على المدى القصير إلى المتوسط. وهذا التعديل أمر متوقع مع تزايد اعتراف السوق بالأساسيات القوية للشركة وموقعها الاستراتيجي المهيمن داخل مديري الاستثمار البديل في أمريكا اللاتينية. أخيرًا، نعتقد أن سياسة توزيع أرباح باتريا من المرجح أن تظل مستقرة، مما يوفر للمستثمرين درجة من الحماية من الجانب السلبي حتى وسط تقلبات السوق.
توصيتنا هي شراء ثابت.
