SmartCentres REIT: متماسك بالقرب من عام 2023 (OTCMKTS:CWYUF)

ملاحظة: جميع المبالغ بالدولار الكندي

في تغطيتنا الأخيرة لصندوق SmartCentres REIT (TSX:SRU.UN:CA)، لقد اعترفنا بالقيمة المضمنة في المحفظة وأعطينا إشارة إلى استمرار التوزيع. نحن لا يزال غير قادر على الشراء لأن عبء الديون بدا مرهقًا بعض الشيء، على الرغم من الرياح الخلفية الرئيسية. ولخصنا حكمنا على النحو التالي.

تتحمل الحركة الهبوطية تكلفة حمل ضخمة هنا وهذا هو التوزيع الكبير، الذي لا يزال يبدو مغطى في عام 2024. حتى لو اخترقنا نسبة دفع تعويضات AFFO بنسبة 100٪، فإننا نشك في أنه سيكون هناك تخفيض في الأشهر الـ 12 المقبلة. لذا، استنادًا إلى الإيجابيات، لن تجدنا نتلقى تصنيف بيع. ولكن ما لم يكن هناك تغيير ملحوظ في النموذج والديون المحملة، فلن نعطي هذا الشراء. لا يمكننا أن نكون متحمسين بشأن صندوق استثمار عقاري يحمل 10X الديون إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك ما لم تقفز معدلات الحد الأقصى الضمنية لدينا بنسبة 1.5٪ على الأقل فوق المكان الذي نعتقد أن السوق فيه. سيوصلنا ذلك إلى حوالي 21.00 دولارًا اليوم وهذا هو الحد الأدنى الذي نطلبه للشراء.

من الآمن أن نقول إن SmartCentres لم تقترب من علامة 21.00 دولارًا أمريكيًا وتتبعت مؤشر iShares S&P/TSX Capped REIT Index ETF (XRE:CA) أعلى حتى وصلنا إلى الأسبوعين الماضيين.

نحن نلقي نظرة على نتائج الربع الرابع من عام 2023 اليوم ونقوم بتحديث موقفنا من هذه النتيجة.

الربع الرابع 2023

وكانت النتائج قوية في جميع المجالات، وإذا أرادت SmartCentres طريقة لفرك الملح في جراح الدببة، فإن هذا التقرير منحهم القدرة على القيام بذلك. إن صندوق الاستثمار العقاري خالي من الضغوط في قطاع المكاتب (على الرغم من أنه يحتوي على 4 عقارات في هذا المجال) وتستمر عقارات البيع بالتجزئة في التألق. بلغ معدل الإشغال 98.5%، وجاء ذلك مع ارتفاع الإيجارات مرة أخرى إلى 22.59 دولارًا للقدم المربع. كان هذا بسعر 22.43 دولارًا للقدم المربع في الربع السابق و22.20 دولارًا قبل عام واحد.

لقد كنا نشكو من الدين لمقياس الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، وتمكنت SmartCentres من خفض هذا بمقدار 0.1X (كان 9.7X في الربع الأخير) في الربع الرابع من عام 2023.

في حين أن هذه المقاييس كانت جيدة للبدء بها، إلا أن تغطية الفائدة ومتوسط ​​سعر الفائدة المرجح، سارا في الاتجاه الخاطئ. حتى تحسن الديون قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك يبدو أنه ظاهرة مؤقتة. نظرًا لأنه يتم حساب الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك هنا على أساس متجدد لمدة 12 شهرًا، فإن المكاسب من مبيعات الوحدات السكنية ستبدأ في الانخفاض وتدفع هذا المبلغ للأعلى مرة أخرى.

بلغ الدين المعدل إلى الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك 9.6x في الربع الرابع، وهو ما يمثل تحسنًا متواضعًا مستمرًا من 10.3x في العام السابق و9.7x في الربع الأخير. وجاء التحسن نتيجة للنمو في الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك وسداد ما يقرب من 87 مليون دولار من الديون خلال هذا الربع، بما في ذلك السداد في إطار الاستثمارات المحسوبة في حقوق الملكية. بلغت نسبة الدين إلى إجمالي الأصول 43.1٪ في نهاية الربع، وهو تحسن بمقدار 50 نقطة أساس مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق. ومع ذلك، مع استمرار أعمال البناء في بعض مشاريع التطوير الأكبر لدينا وانخفاض أرباح الشقق عن مستويات الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، فإننا نتوقع أن تبدأ نسبة الرافعة المالية لدينا في النمو بشكل متواضع.

المصدر: نص المكالمة الجماعية للربع الرابع من عام 2023 التي أجراها SmartCentre

الآفاق

لقد حافظت الشركة على خط التوزيع، على الرغم من أنها أصبحت ممتدة بالفعل من خلال بعض المقاييس. أدناه لديك الأموال المعدلة من العمليات (AFFO) وAFFO مع التعديلات (نعم، نعلم أن هذا يبدو غريبًا). يقدم الاثنان صورًا مختلفة قليلاً عن صحة التوزيع.

وبينما يرغب المضاربون على الانخفاض في التباهي بأن المقياس الحقيقي “AFFO مع التعديلات” لا يغطي التوزيعات، فإننا لا نعتقد أن هذه طريقة جيدة للنظر إلى الأمر. يستبعد هذا المقياس المكاسب الناتجة عن إغلاق الوحدات السكنية والمنازل المستقلة.

يتم حساب AFFO مع التعديلات على أنه AFFO ناقص العناصر غير المتكررة مثل مكاسب (خسائر) TRS، ومصادر FFO من إغلاق الوحدات السكنية والمنازل المستقلة، والمكاسب (الخسارة) من بيع الأراضي إلى المالكين المشاركين.

المصدر: البيانات المالية للربع الرابع من عام 2023 لمركز سمارت سنتر

سيكون من السخافة استبعاد هذه الأمور لأننا بالتأكيد نأخذ وقتنا الجميل في معاقبة عبء الديون الكبير الذي تتحمله SmartCentres. إذا أعطيناهم الحزن بسبب عبء الديون هذا، والذي كان الكثير منه يتعلق بهذه العقارات التطويرية، فعلينا أن نمنحهم ائتمانًا مقابل المبيعات. لذلك يظل التوزيع مغطى في الوقت الحالي، على الرغم من أنه من المحتمل أن يقدم عام 2024 تطورات جديدة في هذه اللعبة. التقلبات التي نتحدث عنها لن تأتي من انتهاء عقد الإيجار. تبدو هذه متواضعة إلى حد ما حتى عام 2024، وعلى الرغم من أن عام 2025 سيكون مرتفعًا، فإن متوسط ​​الإيجار الأساسي منخفض جدًا بحيث من المحتمل أن تستفيد SmartCentres من هذا الدور.

لا، من المرجح أن تأتي المشاكل من استحقاقات الديون. لدى REIT أكثر من 2.0 مليار دولار مستحقة السداد خلال العشرين شهرًا القادمة.

الرسم التالي هو طريقة أفضل لتصور ذلك وفي أي نوع من الأزمات الائتمانية تقريبًا، سيكون هذا مهمًا ومهمًا كثيرًا.

الحكم

يتم تداول SmartCentres عند ما يقرب من 13.0X AFFO لعام 2024. وهذا ليس مضاعفًا مرتفعًا، وبالتأكيد، يتعين على المرء أن يمنح بعض الفضل هنا لإشغال 98.5٪. لا تزال عقارات التجزئة عالية الجودة تعاني من نقص في المعروض، ومن المرجح أن تكون القيمة العادلة لصافي قيمة الأصول أعلى ببضعة دولارات على الأقل. تقدير صافي قيمة الأصول المتفق عليه أقرب إلى 29.00 دولارًا ويبدو السهم رخيصًا.

نفس الرسم البياني لا يزال يجعلك تتساءل عن مدى استقرار صافي قيمة الأصول خلال العقد الماضي. أصبحت معظم العقارات اليوم أعلى بنسبة 50٪ على الأقل في سعر القدم المربع عما كانت عليه قبل عقد من الزمن. إذا أضفت الرافعة المالية إلى المزيج، فمن المفترض أن يكون صافي قيمة الأصول أعلى بنسبة 80٪. ولكن الأمر ليس كذلك، وهذا ينبغي أن يعطيك بعض التوقف عند فكرة أنه كان هناك بعض القيمة الكبيرة التي تم خلقها في SmartCentres على مدى العقد الماضي. 2015 AFFO سوف يعطيك نفس الاتجاه.

لذا فإن وجهة نظرنا هنا هي أنه لا ينبغي تجاهل المخاطر ويجب على المستثمرين أن يتطلعوا فقط إلى شراء صناديق الاستثمار العقارية التي يمكنها التنقل بشكل مريح في الهبوط الصعب. لن نختار SmartCentres في هذا المضاعف، مع الأخذ في الاعتبار نفوذها وتوقعاتنا الكلية. نواصل تقييم السهم على أنه عقد. إذا حصلنا على هبوط سلس مثالي مع تراجع أسعار الفائدة، فقد يؤدي ذلك بسهولة إلى تحقيق عوائد إجمالية بنسبة 20٪ على مدار العام المقبل.

يرجى ملاحظة أن هذه ليست نصيحة مالية. قد يبدو الأمر كذلك، يبدو كذلك، ولكن من المدهش أنه ليس كذلك. يُتوقع من المستثمرين بذل العناية الواجبة والتشاور مع محترف يعرف أهدافهم وقيودهم.

ملاحظة المحرر: تتناول هذه المقالة واحدة أو أكثر من الأوراق المالية التي لا يتم تداولها في بورصة أمريكية كبرى. يرجى الانتباه إلى المخاطر المرتبطة بهذه الأسهم.