ملخص
بعد تغطيتي لـ Thoughtworks (ناسداك: توكس)، والذي قمت بترقيته إلى تصنيف شراء لأنني اعتقدت أن تنفيذ الأعمال كان أفضل بكثير من المتوقع – كما يتضح من كيفية تغيير استراتيجيتهم للتكيف مع الاقتصاد الكلي البيئة – تهدف هذه المشاركة إلى تقديم تحديث لأفكاري حول الأعمال والأسهم. أقوم بتخفيض تقييمي من الشراء إلى المحايد نظرًا لأن أداء TWKS كان سيئًا للغاية في الربع الرابع من عام 23 ومن المتوقع أن يستمر الأداء الضعيف لأقرانه في السنة المالية 24. وأيضًا، في ظل التقييم الحالي للأقساط، فإن سعر السهم ليس جذابًا على الإطلاق.
أطروحة الاستثمار
كان آخر تحديث لي بشأن TWKS في يونيو 2023، وعلى الرغم من انخفاض سعر السهم بشكل حاد، اعتقدت أن العمل لا يزال على ما يرام (تجاوز نمو إيرادات الربع الثالث من عام 23 الإجماع بنسبة 1٪ وجاءت الأرباح والهامش الإجمالي في المقدمة، بما يقرب من 200 نقطة أساس أكثر من مُتوقع). ومع ذلك، فإن أداء 4Q23 كان حقا فظيعا ومخيبا للآمال. لقد أحدثت النتائج تأثيرًا كبيرًا على ثقتي في قدرة إدارتي على مواصلة التنفيذ بالمستوى الذي كنت أتوقعه في الأصل.
في الربع الرابع من عام 23، أعلنت TWKS عن إيرادات بلغت 252 مليون دولار، وهو ما يخالف التوقعات المتفق عليها البالغة 267 مليون دولار. والأسوأ من ذلك هو أن النمو السلبي تسارع بالفعل إلى -18.8% من -15.7% في الربع الثالث من عام 2023. وعلى أساس العملة الثابتة، انخفضت الإيرادات بشكل أكبر (-22%). حسب القطاعات، كانت الخدمات/التكنولوجيا هي الأكثر انخفاضًا بنسبة -23% على أساس سنوي؛ قطاع التجزئة/المستهلك انخفض بنسبة 19%؛ الطاقة/العامة/الصحة انخفضت بنسبة -12%؛ السيارات/السفر/النقل انخفض بنسبة 7%؛ وانخفضت أسهم القطاع المالي/التأمين بنسبة 3% على التوالي. وكان النمو ضعيفًا في جميع المناطق أيضًا (انخفضت جميعها بنسبة 10%، مع انخفاض أمريكا اللاتينية بنسبة 37%). أوضحت هذه المجموعة من النتائج أن TWKS يتأثر بشدة بتحديات العرض وضغط التسعير واستمرار الرياح المعاكسة الكلية. ونتيجة لذلك، انخفض هامش الربح الإجمالي إلى 33.6% مقابل 33.6%. التوقعات المتفق عليها 37.9%. أدى هذا أيضًا إلى الصفة. جاءت هوامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك أقل بكثير من المتوقع عند 5.5% مقابل 5.5%. التوقعات 11.5%
ويعود حوالي ثلثي النقص في الإيرادات إلى قيود محددة في جانب العرض. ويرجع ذلك في المقام الأول إلى حجم التغيير الهيكلي في نموذج التشغيل لدينا، والذي تسبب في بعض التعطيل لعملياتنا في الربع الرابع.
أدى استمرار حذر العملاء إلى زيادة حجم المشروعات بشكل أصغر، والمزيد من التأخير في المشروع، وكان لدينا ضغط تسعير أعلى قليلاً مما توقعنا. نتوقع أن يستمر هذا السلوك الحذر حتى عام 2024. نتائج أرباح الربع الرابع من عام 23 تستدعي
بلومبرج
أكبر ما يقلقني هو الأداء النسبي لـ TWKS مقابل أقرانها الآخرين، وهو علامة حمراء تشير إلى خسارة كبيرة في حصة السوق. إذا نظرت إلى الرسم البياني (أداء الربع الرابع من العام الماضي)، يشير أداء TWKS للربع الرابع من عام 23 إلى مشاركة أقل بمقدار 800 نقطة أساس على الأقل (عند مقارنتها بـ DAVA، ثاني أضعف أداء). في البداية، اعتقدت أن الأمر يتعلق بالحجم (أي زيادة سعة التوزيع حتى يتمكنوا من العثور على المزيد من الصفقات). ولكن لا يبدو أن هذا هو الحال نظرًا لأن Endava لديها نفس حجم الإيرادات تقريبًا ولكنها تفوقت بحوالي 750 نقطة أساس. هذا حقا يجعلني أتساءل عن تنفيذ الإدارة.
تشير توجيهات الإدارة للسنة المالية 24 أيضًا إلى مزيد من الضغوط على النمو. تدعو إرشادات TWKS 2024 إلى تحقيق إيرادات بقيمة 980 إلى 1.01 مليار دولار أمريكي، أو انخفاض بنسبة 11 إلى 13٪ على أساس العملة الثابتة، وهو أقل بمقدار 1000 نقطة أساس من توقعات النتائج المسبقة المتفق عليها البالغة 1.121 مليار دولار أمريكي من الإيرادات وأكثر من ذلك عند مقارنتها بتوقعاتي البالغة 1.4 مليار دولار أمريكي في عام 2024. ربح. مرة أخرى، يعتبر هذا التوجيه أسوأ بكثير من نظرائه أيضًا، مما يشير إلى مزيد من خسائر الأسهم. وتدعم التعليقات النوعية المقدمة من الإدارة السرد القائل بأن الأداء سيظل ضعيفًا. وبينما قالوا إن النمو يستقر فيما يتعلق بإلغاء المشاريع، إلا أن ضغوط التسعير والتأخير والبطء لا تزال قائمة. على وجه الخصوص، في حين أنه من المتوقع أيضًا أن تكون الميزانيات ثابتة مقارنة بالعام الماضي، فإن الأسعار ستواجه المزيد من الضغوط. الأمل هو أن يستقر التسعير حتى تشهد TWKS تحسينات متتالية؛ ومع ذلك، في هذه المرحلة، أعتقد أن التنفيذ الضعيف الذي أدى إلى خسارة الأسهم الضخمة سيكون محور التركيز الرئيسي للسوق. وإلى أن تظهر TWKS تنفيذًا أفضل (أي أن النمو يعود ليتوافق مع أقرانه أو أفضل منهم)، فمن المرجح أن يستمر السوق في معاقبة السهم.
الحساب الخاص
من المرجح أيضًا أن تواجه TWKS ضغوطًا على الجانب الهامشي من الأشياء. السبب الواضح هو انخفاض الدخل. السبب الثاني هو أن TWKS تعمل على تعزيز قدراتها على التسليم الخارجي، مما يعني أن الكثير من التكاليف الثابتة سوف تتدفق إلى الربح والخسارة حتى يرتفع الاستخدام بمرور الوقت (وهو ما يعتمد على البيئة الكلية والتنفيذ الأفضل للإدارة). في حين أن التحول في المزيج الخارجي من المرجح أن يعزز الهوامش على المدى الطويل، فإن المشكلة هي أنه سيقتطع من الأعمال الداخلية ذات الهامش الأعلى على المدى القصير (المزيد من الضغط). وأخيرًا، لا تزال TWKS أيضًا في خضم عملية إعادة الهيكلة. في حين أن تكاليف إعادة الهيكلة في عام 2024 يجب أن تكون أقل مما كانت عليه في عام 2023، فقد توقعت الإدارة أن تزيد النفقات الرأسمالية من مستويات 2023، مما يضع المزيد من الضغط على هامش التدفق النقدي الحر (الذي يتعرض بالفعل لضغوط من انخفاض هوامش الربح).
تقييم
الحساب الخاص
السعر المستهدف لـ TWKS، استنادًا إلى النموذج الخاص بي، هو 1.71 دولارًا. يعد هذا تخفيضًا كبيرًا عن السعر المستهدف السابق وهو 12.74 دولارًا. أقر بالخطأ الذي ارتكبته في المبالغة في تقدير قدرة إدارة TWKS على التنفيذ، وهو ما يتضح جدًا في نتائج الربع الرابع من عام 23 ودليل السنة المالية 24. أنا لا أتبنى نهجا أكثر تحفظا في نمذجة الأعمال، مع التركيز على التوقعات على المدى القريب بدلا من النظرة المتوسطة الأجل (توقعات 3 سنوات). وباستخدام إرشادات السنة المالية 24 كدليل (مما يمنح الإدارة فائدة الشك)، أتوقع انخفاض الإيرادات بنسبة 12% إلى 992 مليون دولار. أما بالنسبة للهوامش، فقد استخدمت إرشادات ربحية السهم للإدارة للعمل بشكل عكسي على أرباح بقيمة 19 مليون دولار تقريبًا، مما يعني هامشًا صافيًا بنسبة 2٪. هذا هو الأمر: حتى لو حققت الإدارة ذلك وظل التقييم عند المستوى المرتفع الحالي البالغ 29x، فإن سعر السهم لا يزال غير جذاب عند هذا المستوى. في حين أن الإجماع يتوقع أن يتضخم صافي الدخل إلى 60 مليون دولار (تنمو الإيرادات بنسبة 9٪ في السنة المالية 25)، فأنا لست على استعداد لإرفاق أي قيمة لأرقام السنة المالية 25 نظرًا لأن التنفيذ على المدى القريب يمثل علامة استفهام.
خاتمة
لقد قمت بتخفيض تصنيف TWKS إلى الحياد. السبب الأساسي لخفض التصنيف هو التنفيذ الضعيف الذي عرضته TWKS في الربع الرابع من عام 23. على وجه الخصوص، كانت نتائج الربع الرابع من عام 23 مخيبة للآمال بشكل كبير، حيث كانت الإيرادات والهوامش أقل من التوقعات في جميع القطاعات والمناطق الجغرافية. والأكثر إثارة للقلق هو ضعف أداء TWKS مقارنة بأقرانه، مما يشير إلى احتمال خسارة حصة في السوق. ترسم إرشادات TWKS للعام المالي 24 نظرة قاتمة. وتتوقع الشركة أن تنخفض الإيرادات بشكل أكبر، ويشير التعليق إلى استمرار الرياح المعاكسة الناتجة عن تأخيرات المشروع، وضغوط الأسعار، وقيود الميزانية.
