فونوفيا: التوسع المتعدد لا يمكن التنبؤ به للغاية، مما يؤدي إلى استمراره (OTCMKTS:VNNVF)

في 28 مارس 2023، لقد أصدرت مقالة مفصلة توضح الجوانب المختلفة لـ Vonovia SE (OTCPK:VONOY) (OTCPK:VNNVF) والتي، في رأيي، تضمن بيعًا واضحًا.

ومنذ ذلك الحين، أصبح الأداء على النحو التالي:

فقط نشرت فونوفيا مؤخرًا تقريرها تقرير أرباح الربع الرابع والأرقام الإجمالية السنوية لعام 2023 بأكمله. في يوم إعلان الأرباح، انخفض السهم بنسبة 7٪ تقريبًا، ولكن من الواضح أن هذا لا يغير النتيجة الإجمالية.

سأقدم الآن ملخصًا سريعًا لأطروحتي الأساسية، وأشرح سبب تحول Vonovia إلى حالة من الذعر منذ مارس 2023، وسأعطيك فكرة عن ما أعتقده بشأن أداء Vonovia المالي في المستقبل.

توليف أطروحة البيع الخاصة بي

في حين أنه يمكن استخلاص المزيد من التفاصيل من مقالاتي السابقة عن الشركة، فلنستمر في استعراض الدوافع الرئيسية (على مستوى عالٍ) التي شكلت عملية البيع الخاصة بي أُطرُوحَة.

1. ضغط العائد. قبل أن يبدأ البنك المركزي الأوروبي في رفع أسعار الفائدة بطريقة منسقة مع بنك الاحتياطي الفيدرالي، بلغ صافي عائد ERPA الخاص بفونوفيا أقل من 3٪، والذي كان في ذلك الوقت أعلى بنحو 150 نقطة أساس من تكلفة الديون. الطريقة الوحيدة التي يمكن لفونوفيا من خلالها الحصول على صافي عائد أعلى هي من خلال النمو العضوي، والذي يفرضه القانون الألماني. بمعنى آخر، كانت عملية تقارب تكلفة التمويل مع أسعار الفائدة على مستوى السوق وبالتالي تجاوز صافي عائد ERPA قبل أن يصل مكون ERPA إلى مستوى أعلى من مستوى EURIBOR أحد أكبر اهتماماتي.
2. افتراضات القيمة العادلة الجريئة. اعتبارًا من مارس 2023، أجرت Vonovia الحد الأدنى من تصحيحات القيمة العادلة على الرغم من ارتفاع تكلفة التمويل من 0% إلى ~ 5%. لذلك، في رأيي، كان من المحتم أن تبدأ الإدارة في عكس المزيد من التقييمات “المتوافقة مع السوق” في دفاتر الشركة حيث تخضع شركة فونوفيا لقواعد المحاسبة الدولية لإعداد التقارير المالية التي تتطلب حمل الأصول على أساس القيمة العادلة. كانت الأطروحة هي أن عمليات الشطب الملموسة من شأنها أن تؤدي إلى ضغط إضافي على التعهدات ومقاييس الرافعة المالية، وبالتالي إضعاف الملف الائتماني لشركة Vonovia بشكل أكبر.
3. إعادة تسعير الديون بشكل غير مناسب. عند إصدار أطروحة البيع، بلغ متوسط ​​تكلفة ديون فونوفيا حوالي 1.5% وفي الوقت نفسه كان هناك العديد من آجال استحقاق الديون المتبقية في عامي 2023 و2024. على خلفية ارتفاع تكلفة التمويل، لم يكن توليد النقد الداخلي كافيًا لدى فونوفيا للسداد بشكل عضوي الديون والمديونية الهائلة (صافي الدين إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بمقدار 16 ضعفًا) كان من الواضح أنه سيتم إعادة ضبط عائدات الاقتراض هذه عاجلاً أم آجلاً لوزن المزيد من أسعار الفائدة الأعلى.
4. آخر. ثم إلى جانب العناصر المذكورة أعلاه، بدأت Vonovia تواجه بالفعل صراعات ملحوظة في القطاعات غير الأساسية، مما فرض بعض الضغط الهبوطي على جيل FFO، عندما كانت الإدارة في حاجة ماسة إلى حمايته قدر الإمكان. بالإضافة إلى ذلك، كانت التفاصيل الأساسية لمحفظة Sudewo تشير إلى أن Vonovia تتخذ إجراءات غريبة وعدوانية إلى حد ما فقط للحصول على أي رأس مال إضافي يمكن استخدامه للتعامل مع فترات الاستحقاق على المدى القريب. بالنسبة للمساهمين على المدى الطويل، لم تكن هذه الإشارات الصحيحة.

علاوة على كل هذا، لا يزال من غير الواضح إلى أي مدى ستذهب أسعار الفائدة وإلى متى ستظل مرتفعة. لذا، عند تعميم هذه الفكرة القصيرة، كان من الواضح أنه إذا انخفضت أسعار الفائدة مرة أخرى إلى المنطقة التيسيرية، فإن فونوفيا سوف ترتفع إلى عنان السماء.

الأسباب التي جعلت أداء Vonovia جيدًا

الجواب البسيط هو التوسع المتعدد.

ويمكن ربط كامل المكاسب تقريبًا بزيادة في مضاعفات تقييم شركة فونوفيا. علاوة على ذلك، إذا قمنا بتعديل الأداء السلبي على مستويات FFO وتقييم المحفظة، فإن المكاسب من التوسع المتعدد كانت قوية جدًا لدرجة أنها لم ترفع سعر السهم بنسبة 50٪ فحسب، بل عوضت أيضًا الانخفاض في الأرباح.

إليك كيف يبدو الأداء الفعلي لشركة Vonovia في عام 2023 (قائمة غير شاملة للمقاييس الرئيسية بناءً على مقارنة سنوية):

• انخفضت مجموعة FFO بنسبة 9.3٪.
• ارتفعت مصاريف الفائدة بنسبة 25% على الرغم من أن تكلفة التمويل المضمنة لا تزال عند مستوى منخفض إلى حد كبير يصل إلى 1.7% تقريبًا.
• نظرًا لمبيعات المشروع المشترك الجزئي ومبيعات الأقلية، فإن FFO الفعلي المعدل للحصص غير المسيطرة أقل من ذلك.
• بدأت تصحيحات القيمة العادلة أخيرًا مع تعديل إجمالي القيمة العادلة بنسبة 21٪ تقريبًا منذ ذروة التقييمات في منتصف عام 2022.
• وحتى بعد تعديلات القيمة العادلة والنمو القوي في الإيجارات، لا يزال صافي عائد المحفظة عند مستوى غير مستدام بنسبة 3.3%.
• على الرغم من عمليات التجريد الضخمة، فإن لدى Vonovia ما يقرب من 10 مليار يورو للتعامل معها، حيث من الواضح أن التقاعد العضوي لاستحقاقات الديون هذه ليس خيارًا نظرًا للتدفقات النقدية المتبقية بعد توزيعات الأرباح.
• بعد كل عمليات التصفية الناجحة والكبيرة خلال عام 2023، انخفض صافي الدين إلى مقاييس الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بمقدار 0.4 مرة فقط (من 15.7 مرة في نهاية عام 2022 إلى 15.3 مرة في نهاية عام 2023). وهي أن الرافعة المالية لا تزال مرتفعة.

يمكنني أن أستمر في هذه القائمة، لكن السؤال الأكثر أهمية هنا هو ما الذي تسبب في توسع مضاعفات فونوفيا. من الواضح أن هذه ليست الأساسيات.

هناك ثلاثة محركات رئيسية، والتي من وجهة نظري تفسر نصيب الأسد من الأداء.

أولاًوصلت أسعار الفائدة إلى الحد الأقصى وبدأ السوق في معايرة انخفاض EURIBOR إلى مستويات تيسيرية نسبيًا. بالنسبة لفونوفيا، يعد هذا أمرًا هائلاً ليس فقط بالنظر إلى الآثار المباشرة (على سبيل المثال، انخفاض تكلفة التمويل من تجديد الديون الإضافية) ولكن أيضًا الآثار غير المباشرة مثل عمليات الاندماج والاستحواذ الأكثر مرونة وسوق الديون حيث يتمتع المستثمرون والمقرضون برؤية متزايدة لتسعير الصفقات. يعد تحسين عمليات الاندماج والاستحواذ وشروط التمويل أمرًا حيويًا لشركة Vonovia لمواصلة تنفيذ إستراتيجية التجريد الخاصة بها والتي تعد السبيل الواقعي الوحيد للحصول على مصادر رأس المال للحفاظ على إعادة التمويل تحت السيطرة. وكلما زاد عدد عمليات تصفية الاستثمارات، أمكن سداد الأجزاء الأكبر من القروض المستحقة، وهو ما يساعد بدوره في الحفاظ على عنصر مصاريف الفائدة المتزايد.

ثانيةلقد قامت Vonovia بعمل قوي على جبهة التجريد. وبينما كنت واضحًا بشأن الشروط والأحكام غير المواتية التي تم بها جذب معظم هذه التمويلات، فإن الشيء الحقيقي المهم هو أن الشركة نجحت في الحصول على رأس مال جديد لإعادة شراء معظم السندات قصيرة الأجل بخصم. خلال عام 2023، حصلت فونوفيا على 4 مليارات يورو من عمليات تصفية الاستثمارات، مما أدى أيضًا إلى حماية الاتفاقيات الحالية من التدهور المستمر.

ثالث، في وقت إصدار أطروحة البيع الخاصة بي، كان تداول Vonovia عند تقييمات منخفضة بشكل كبير – P / FCF يبلغ حوالي 7.5x، وهو أقل بأكثر من 3x من الذروة في عام 2021. عندما تتداول شركة ما بمضاعفات منخفضة جدًا ورخيصة تاريخيًا، فإن كل منها إن تغيير الافتراض / النتيجة في الاتجاه الإيجابي هو حسب التعريف المحدد لتوفير دفعة كبيرة لسعر السهم.

حسنًا، في هذه الحالة كان لدينا مضاعف منخفض وعنصرين حاسمين أصبحا أكثر وضوحًا (أي مسار سعر الفائدة وقدرة فونوفيا على تصفية الاستثمارات) مما يضمن معًا حدوث انتعاش قوي.

موقفي من فونوفيا والخلاصة

باختصار، لم يتغير موقفي الهبوطي بشأن Vonovia. ما زلت أعتقد أن Vonovia يعد استثمارًا سيئًا للمستثمرين على المدى الطويل. لكن ما تغير هو توصيتي بشأن Vonovia – من البيع إلى الانتظار.

لماذا لم يعد البيع؟

أعتقد بشكل أساسي أن Vonovia ستستمر في تسجيل أداء متدهور خلال المستقبل المنظور. على وجه التحديد، أنا متشائم بشأن أساسيات فونوفيا (انظر التعليقات أدناه).

ومع ذلك، إذا قمنا بجمع العناصر التالية معًا، أعتقد أنه لا يزال هناك خطر (أو احتمال) من أن البائعين على المكشوف سوف يحترقون تمامًا كما فعلت:

• وصل EURIBOR إلى ذروته ومن المتوقع أن ينخفض ​​بالفعل هذا العام. وبمجرد اتخاذ القرارات الفعلية في البنك المركزي الأوروبي، فمن المحتمل جدًا أن يقوم السوق بإعادة تسعير الأصول الحساسة لأسعار الفائدة مثل Vonovia وفقًا لذلك. وأيضًا، إذا صدرت أخبار أكثر إيجابية من البنك المركزي الأوروبي، فقد يرتفع سعر فونوفيا بشكل ملموس من المستويات الحالية.
• لا يزال مضاعف P/FCF الحالي أقل بمقدار 2.5x تقريبًا من مستوى الذروة ومنخفضًا أيضًا من المنظور المطلق (أي P/FCF بمقدار 9.7x تقريبًا). ومن ثم، فإن Vonovia حساسة للغاية لأي أخبار إيجابية، وهو ما لا يريد البائعون على المكشوف الحذرون رؤيته.
• من المرجح جدًا أن تنجح شركة فونوفيا في عمليات تصفية الاستثمارات نظرًا للعرض المحدود للمباني السكنية في ألمانيا وغيرها من الأسواق الأوروبية القديمة. وفي حين أن الأسعار ستكون على الأرجح أقل، إلا أنها ستفعل الشيء نفسه بالنسبة لفونوفيا من خلال تعزيز ملف السيولة من أجل الإدارة المثلى لآجال استحقاق الديون القادمة.

لماذا ما زلت هبوطيًا (من خلال تصنيف التعليق)؟

انظر، دعني أولاً أعيد التأكيد على بعض الحقائق.

يبلغ صافي ديون Vonovia إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك حوالي 15.3x، في حين أن صناديق الاستثمار العقارية السكنية الأكثر مديونية في الولايات المتحدة تحمل دينًا إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك يبلغ 12.8x مع متوسط ​​القطاع عند 5.7x تقريبًا. وكانت هذه الاختلافات مستدامة عندما كانت أسعار الفائدة مختلفة بشكل كبير بين مناطق بنك الاحتياطي الفيدرالي والبنك المركزي الأوروبي. الآن ارتفعت أسعار الفائدة وانخفضت فروق الأسعار، مما يعني أن صافي ديون Vonovia ~ 15.3x إلى مقياس الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك هو أمر خارج عن السيطرة.

سوف تتخذ Vonovia جميع التدابير اللازمة لتجنب ترحيل ما يقرب من 1.7٪ من الديون الآجلة بأسعار فائدة أعلى بكثير. وبالتالي، سنشهد المزيد من عمليات تصفية الاستثمارات التي ستؤدي على المدى الطويل إلى تقليل توليد النقد لدى Vonovia نظرًا لصغر حجم المحفظة. وهذا يعني أيضًا أنه على أساس المضي قدمًا، فإن الكمية المطلقة لتوليد FFO سوف تتقلص.

اعتبارًا من الآن، يجب أن تزيد مصاريف فوائد Vonovia بنسبة 121% إلى حوالي 121%. 1.5 مليار يورو حتى ينخفض ​​معدل ICR إلى أقل من 1.8x (أي العهد الحالي). ولأن متوسط ​​تكلفة الدين الحالية لا يتجاوز 1.7%، فإن زيادة أكثر من 121% ليست بالأمر غير الواقعي. شهدنا هذا العام وحده زيادة بنسبة 25% تقريبًا في مصاريف فوائد FFO، في حين ارتفع متوسط ​​تكلفة الديون بمقدار 20 نقطة أساس فقط (من 1.5%). إذا كانت شركة Vonovia تعاني من عمليات التجريد، فقد يتجه السهم نحو الجنوب.

وأخيرا، يتعين علينا أن نقدر حقيقة أننا لا نعرف على وجه اليقين ما إذا كانت أسعار الفائدة ستنخفض بالفعل في المستقبل المنظور. وهناك أيضاً احتمال معقول بأن تظل مستويات EURIBOR الحالية عند هذا المستوى المرتفع لفترة أطول من الوقت، مما يجعل عمليات تصفية Vonovia أقل جاذبية ويبقي مخاطر إعادة التمويل مرتفعة.

فونوفيا هو فريق بالنسبة لي

ملاحظة المحرر: تتناول هذه المقالة واحدة أو أكثر من الأوراق المالية التي لا يتم تداولها في بورصة أمريكية كبرى. يرجى الانتباه إلى المخاطر المرتبطة بهذه الأسهم.