شركة سيكسث ستريت المتخصصة للإقراض (بورصة نيويورك: تي إس إل إكس) هي واحدة من أكبر شركات تطوير الأعمال (BDC) حيث تبلغ قيمة أصولها الصافية ما يقرب من 1.5 مليار دولار. على مدار فترة الخمس سنوات الماضية، تفوقت TSLX على سوق BDC الأوسع بطريقة متسقة تمامًا. ما هو خاص بـ TSLX هو أن يتم تداول الصندوق بعلاوة ملحوظة نسبيًا مقارنة بصافي قيمة الأصول، مما يجعله رابع أغلى BDC مع P/NAV يبلغ 1.21x.
ومع ذلك، يجب على المستثمرين، أولاً وقبل كل شيء، أن يفهموا أن هناك أساسًا مبررًا وراء هذه العلاوة، وثانيًا – تم تداول TSLX بأقساط مماثلة على صافي قيمة الأصول الأساسية خلال معظم أيام التداول.
في أوائل يناير من هذا العام، كتبت مقالًا يقارن بين TSLX وMain Street Capital (NYSE:MAIN)، والتي تعتبر أيضًا واحدة من أقوى BDCs وأكثرها مرونة. في حين أن كلا من BDC يبدو جذابًا، فإن علاوة MAIN البالغة 1.5x تقريبًا كانت، في رأيي، أيضًا واسعة لشرح الفرق الأساسي من TSLX. في الواقع، كانت أطروحتي هي أنه حتى لو تم تداول MAIN وTSLX بنفس المضاعفات، فإنني سأظل أختار TSLX بالنظر إلى ما يلي:
- المزيد من آجال استحقاق الديون المحملة، مما يساعد على الحفاظ على فروق الأسعار أعلى لفترة أطول.
- يبلغ عائد المحفظة حوالي 14.3%، وعلى خلفية الانحراف الكبير نحو الامتياز الأول، يمكن بسهولة اعتبار التنويع الواسع وعدم الاستحقاق غير المادي الأفضل في فئته. يمكن العثور على عائد مماثل للمحفظة بين شركات تطوير الأعمال التي تركز على الشركات من نوع رأس المال الاستثماري أو التي تميل بشدة نحو استثمارات أقل من فئة الامتياز الأول. من الواضح أن هذا ليس هو الحال بالنسبة لـ TSLX، حيث يستهلك الامتياز الأول 91٪ من إجمالي التعرض والاكتتابات الاستثمارية تتم فقط للشركات القائمة ذات التدفق النقدي.
- وتعتمد المحفظة بأكملها تقريبًا على استثمارات ذات أسعار فائدة متغيرة من شأنها أن تساعد في تخفيف عدم التطابق المحتمل بين الأصول وعائدات الرفع المالي الخارجي.
الآن، في منتصف شهر فبراير، قامت TSLX بتعميم تقرير أرباح الربع الرابع لعام 2023، والذي كشف عن العديد من الديناميكيات المثيرة للاهتمام التي تعمل معًا على تعزيز الأطروحة بشكل أكبر.
دعونا الآن نتعرف على الشخصيات والأحداث الرئيسية للربع الرابع من عام 2023.
تحديث الأطروحة
قبل أن نقوم بتحليل الأرباح، دعونا نحدد بسرعة خط الأساس لما حدث في سوق BDC مؤخرًا.
في حين شهد سوق مراكز الأعمال التجارية بشكل عام دفعة قوية في بداية عام 2023، بمجرد أن بدأ القطاع المصرفي في التعافي وتدهور بيئة عمليات الاندماج والاستحواذ بشكل عام، أصبحت معظم شركات تطوير الأعمال التجارية عرضة لصافي تدفقات الاستثمار الخارجة في وقت لاحق من العام. لقد تبين أن الحصول على كميات جديدة أمر صعب إلى حد ما عندما يكون أحد السبل الرئيسية لإنشاء الصفقات في حالة انخفاض كبير. علاوة على ذلك، يمكننا إضافة احتياطيات سيولة متزايدة لدى شركات تطوير الأعمال (BDC) وزيادة المنافسة، وكلاهما يجعل إنشاء صفقات جديدة أكثر صعوبة.
ونتيجة لانخفاض الطلب واستمرار العرض القوي (أي المقرضين الراغبين والقادرين على الإقراض في الحيز الخاص)، فإن الفروقات تشهد على نحو متزايد ضغطاً هبوطياً. وهذا يعني أن أحجام الاستثمار الإضافية تساهم بشكل أقل في توليد التأمين الوطني المعدل. علاوة على ذلك، فإن مثل هذه الديناميكيات تنطوي على خطر إسقاط التأمين الوطني المعدل في نهاية المطاف إذا لم يتم تسجيل نمو ملموس على مستوى المحفظة. وعلى وجه التحديد، يتعين على شركات تطوير الأعمال تنمية محافظها الاستثمارية (أي التركيز على الحجم) من أجل مكافحة التأثيرات الناجمة عن ضغط الهامش حيث يتم استبدال الاستثمارات ذات العائد المرتفع التي تم إصدارها سابقًا تدريجيًا باستثمارات ذات عائد أقل.
وأخيرا، سجلت بعض شركات تطوير الأعمال بالفعل ارتفاعات ملحوظة في الاستثمارات غير القائمة على الاستحقاق، مما يشير إلى أن فترة “حالات الإفلاس المنخفضة للغاية” تتغير بشكل طبيعي أو تتقارب مرة أخرى إلى مستوى أكثر طبيعية.
الآن، إذا قمنا بتقييم تقرير أرباح TSLX، فسنلاحظ أن الإدارة قامت بعمل ممتاز في التغلب على الرياح المعاكسة المذكورة أعلاه.
ارتفع أحد أهم المقاييس – معدل التأمين الوطني للسهم الواحد – للربع الثالث على التوالي، ليصل إلى 0.62 دولار للسهم الواحد. ما يستحق التأكيد أيضًا هو الوضع على جبهة صافي قيمة الأصول، حيث ارتفعت القيم ببطء ولكن بثبات منذ الربع الرابع من عام 2022 على الرغم من عائد أرباح TTM (توزيع رأس المال) الذي يبلغ حوالي 9.5٪.
عرض الأرباح
إذا قشرنا البصلة قليلاً، سنلاحظ وجود محركين يفسران هذا الأداء القوي.
الأول هو صافي النشاط الاستثماري الإيجابي، حيث شهدت TSLX قاعدة أصول متنامية خلال فترة 2023. وينبغي النظر إلى ذلك بشكل إيجابي للغاية بالنظر إلى أن العديد من شركات تطوير الأعمال (خاصة الحجم الأصغر) كافحت للحفاظ على الوضع الراهن في قيم محافظها الاستثمارية. بالنسبة لـ TSLX، توسعت قاعدة الأصول للربع الثالث على التوالي، وسجلت زيادة ملحوظة قليلاً في الربع الرابع من عام 2023.
عرض الأرباح
ومن المثير للاهتمام، كما يشير الجدول أعلاه، تمكنت TSLX من الحفاظ على متوسط فروق الأسعار المرجحة ثابتًا إلى حد ما عند مستويات 7.5٪ تقريبًا مما يساعد على تخفيف مخاطر الضغط على المدى القريب على الأقل على جيل NII المعدل.
هنا يمكن للمرء أن يتكهن بأن TSLX كانت ناجحة جدًا من حيث العائد والحجم لأنها خففت بعض معايير الاكتتاب الخاصة بها فقط من أجل تدفق الصفقة.
ومع ذلك (وهذه خطوة رائعة نحو المحرك التالي لأداء TSLX)، فقد تم الحفاظ على جودة المحفظة عند مستويات قوية جدًا.
استمر تصنيف أداء شركات محفظة TSLX قويًا في الربع الرابع من عام 2023، مع متوسط تصنيف مرجح يبلغ 1.16 مرة على مقياس من واحد إلى خمسة (واحد هو الأقوى – أي أداء أعلى من التوقعات – وخمسة هو فعليًا غير – الاستحقاق). خلال هذا الربع، تحسن متوسط التصنيف فعليًا من 1.17 في الربع الثالث من عام 2023 إلى 1.16 الآن.
حتى لو نظرنا إلى الرسم البياني أدناه، يمكننا أن نرى أن التعرض للاستثمارات الدورية استمر في التقلص، ولعب دورًا هامشيًا في محفظة TSLX الشاملة.
عرض المستثمر
علاوة على ذلك، ارتفع متوسط الإيرادات المرجح والأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك لشركات المحفظة بنسبة 6٪ على أساس ربع سنوي مما يؤكد بشكل أكبر التعزيز الأساسي لملف TSLX.
أخيرًا، على عكس المزيد والمزيد من BDCs، لم تسجل TSLX زيادة في مخزونها غير الاستحقاق. كانت هناك شركة واحدة فقط ضمن محفظة الأوراق المالية ضمن حالة عدم الاستحقاق، وتمثل أقل من 1% من القيمة العادلة للمحفظة.
الخط السفلي
باختصار، قدمت TSLX أداءً قويًا في جميع الجبهات الأكثر أهمية لأعمال BDC – على سبيل المثال، توسيع توليد NII المعدل لكل سهم، وصافي التدفقات الاستثمارية الإيجابية وتعزيز جودة المحفظة.
وقد تم تحقيق كل هذا على الرغم من الرياح المعاكسة السائدة على مستوى الصناعة، حيث تعاني العديد من البلدان النامية بشكل متزايد من صافي التدفقات الاستثمارية السلبية، وضغط الهوامش وتدهور جودة المحفظة من خلال تزايد عدم الاستحقاق.
في رأيي، لا تزال TSLX في وضع جيد يمكنها من تحقيق عوائد قوية على أساس المضي قدمًا. إن التعرض الضخم للامتياز الأول، والوزن الزائد للشركات غير الدورية والمولدة للنقد، بالإضافة إلى تحسين جودة المحفظة من مستويات أساسية قوية بالفعل، يوفر الخصائص الضرورية للمضي قدمًا في BDC.
