يعد سهم DaVita بمثابة عقد مع توسعه في أمريكا اللاتينية (NYSE:DVA)

تمتع مقدمو خدمات غسيل الكلى ومحاليل الكلى في الولايات المتحدة بمكاسب في السوق في الماضي القريب على الرغم من عدم رضا المستثمرين عن شركة Ozempic التابعة لشركة Novo Nordisk (NVO). شركة دافيتا (بورصة نيويورك: دفا) بنسبة 77.57% (على أساس سنوي) في حين ارتفع صافي قيمة الأصول (NVO) بنسبة 87.97% (على أساس سنوي). وكان من المتوقع ذلك تطور مرض الكلى باستخدام أوزيمبيك سيتم تخفيضه بأكثر من 24% المسجلة في المرحلة الثالثة من الدراسة السريرية لـ NVO. ومع ذلك، فإن مرض الكلى المزمن (CKD) لديه “انتشار معدل تتراوح بين 30% إلى 40% في الولايات المتحدة وحدها، تؤثر أكثر من 37 مليون أمريكي ونحو 800 ألف يعانون من الفشل الكلوي. من وجهة نظري، فإن نتائج Ozempic مثيرة للإعجاب بالنظر إلى أن الشركة تستعد للتقدم بطلب للحصول عليها الموافقات لتوسيع علامة الدواء في الولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي في عام 2024. ويشير ذلك إلى تقدم كبير في هدف تسويقه. هذه وجهات النظر ومع ذلك فقد تم رفع DVA في أكتوبر 2023 مخاوف على Ozempic تفيد بأن لديها “تطبيقًا محدودًا لدراسة FLOW على إجمالي عدد مرضى مرض الكلى المزمن.”

أُطرُوحَة

سيساعد قرار DaVita بتوسيع عمليات رعاية الكلى في أمريكا اللاتينية، وخاصة في البرازيل وكولومبيا والإكوادور وتشيلي، على زيادة الإيرادات مع ترسيخ موطئ قدمها بعيدًا عن الولايات المتحدة. في الوقت الحالي، يأتي مصدر الإيرادات الرئيسي لشركة CVA من مرضى غسيل الكلى في الولايات المتحدة الذين يمثلون 89% من الإيرادات الموحدة (اعتبارًا من السنة المالية المنتهية في 31 ديسمبر 2023).

لقد مرت أكثر من 10 سنوات منذ أن أعلنت DaVita عن اتفاقها لتقديم “خدمات صيدلية متنوعة لشركة Fresenius Medical Care (FMC)”، وهي خطوة أدت إلى سيطرة الشركتين على مجال غسيل الكلى في الولايات المتحدة. على الرغم من كونهما متنافسين، فقد تعاونت الشركتان في مشاريع مختلفة. أعتقد أن شركة DaVita على حق في اعتبار شركة FMC في الصفقات المتعلقة بعلاج أمراض الكلى نظرًا لأن الأخيرة لا تمتلك وتدير أنظمتها الكلوية فحسب، بل تقوم أيضًا بتصنيعها، وهو عامل يساعد في خفض تكلفة الإمدادات.

يعد القرار الأخير بإجراء 4 عمليات استحواذ متعلقة بغسيل الكلى من FMC مقابل 300 مليون دولار بمثابة خطوة مرحب بها لشركة DVA. أعتقد أن الصفقة هي طريق لفتح أمريكا اللاتينية حيث تتوقع الشركة ما لا يقل عن 60 ألف مريض لرعاية الكلى وزيادة قدرها 270 عيادة (بالإضافة إلى مشروعها في المنطقة). هذه الصفقة وحدها تمنح DVA “154 عيادة لغسيل الكلى، وقوة عاملة تزيد عن 7100، وما لا يقل عن 30000 مريض لغسيل الكلى”. وبينما كانت DVA تعمل بالفعل في أمريكا اللاتينية، فإن هذا الاستحواذ سيزيد من تواجدها بشكل متعدد. وأوضحت الشركة أنه من بين الدول الأربع التي تم النظر فيها، تم إغلاق تشيلي فقط، تاركة البرازيل وكولومبيا والإكوادور في انتظار الموافقات التنظيمية/التجارية المتوقعة في وقت لاحق من عام 2024.

باعتبارها كيانًا عالميًا، تدير FMC حوالي 3,925 مركزًا لغسيل الكلى تضم ما يقرب من 333,000 مريض. من البلدان الأربعة التي تنوي بيع عملياتها فيها إلى DVA، أعلنت FMC عن إيرادات مبدئية تبلغ حوالي 370 مليون يورو (402.9 مليون دولار) في السنة المالية 2023. وفي وقت سابق، في السنة المالية 2022، وصلت الإيرادات من أمريكا اللاتينية بأكملها إلى 797 مليون يورو. (867.8 مليون دولار). وهذا يعني أن الدول الأربع استحوذت على ما يقرب من نصف الإيرادات المحصلة من منطقة أمريكا اللاتينية بأكملها. فلا عجب أن أشارت FMC إلى أن الصفقة ستتسبب في خسارة الشركة ما يقرب من 200 مليون يورو (في خسائر نتبووك) للسنة المالية 2024. ويشمل هذا المبلغ ما يقرب من 140 مليون يورو من المتوقع خسارتها في الربع الأول من عام 2024. خطة تحسين المحفظة هذه ليست كذلك رخيصة كما قد تبدو نظرًا لأن DVA تحصل على النهاية الأفضل للصفقة. يبدو أنه لكي تحقق شركة FMC ربحًا من هذه المبيعات الأربعة في أمريكا اللاتينية، كان عليها أن ترفع الحصة بمقدار 550 مليون يورو. وفي الوقت نفسه، أتوقع أن تحقق DVA ما لا يقل عن 450 مليون يورو بحلول الربع الأول من عام 2025 من المعاملات في دول أمريكا اللاتينية هذه.

ومع ذلك، تظل أمريكا اللاتينية موقعًا استراتيجيًا لتقديم علاج مرض الكلى المزمن. اعتبارًا من عام 2021، بلغ متوسط ​​معدل انتشار مرض الكلى المزمن 9.9%.

من بين الدول الأربعة المشمولة في صفقة DVA-FMC، يبدو أن كولومبيا لديها أعلى معدل لانتشار مرض الكلى المزمن بنسبة 10.73%، في حين أن شيلي تبلغ 9.34% – مع استمرار عمليات DVA بالفعل.

اعتبارًا من ديسمبر 2023، كان لدى DaVita ما مجموعه 367 مركزًا دوليًا لغسيل الكلى للمرضى الخارجيين، حيث يوجد في البرازيل الجزء الأكبر من العدد البالغ 99 مركزًا (26% من إجمالي مراكز غسيل الكلى للمرضى الخارجيين) وكولومبيا مع 35 مركزًا. بشكل عام، سيكون وجود DVA محسوسًا في حوالي 12 دولة بلدان أخرى غير الولايات المتحدة، خاصة إذا نجحت هذه المعاملات. مع هذا الاعتبار، من المتوقع أن تنمو قاعدة المرضى الدوليين في DVA منذ عام 2017 بأكثر من 240٪ من 23000 إلى 79000 بعد أن بلغت 49400 في عام 2023.

الحاجة إلى تحسين نموذج الرعاية

أداء إيرادات DVA حسب طريقة العلاج في الولايات المتحدة اعتبارًا من 31 ديسمبر 2023؛ أشارت إلى تفاوت هائل.

كما ذكرنا سابقًا، فإن 89% من إجمالي إيرادات DVA لعام 2023 جاء من أعمال غسيل الكلى في الولايات المتحدة. هذه الحقيقة تجعل هذا العمل العنصر الأكثر أهمية في المحفظة الحالية للشركة. يمكنني أن أستنتج أنه من أصل 3.15 مليار دولار تم جمعها في الربع الرابع من عام 2023 (كإجمالي إيرادات ربع سنوية)، تم الحصول على حوالي 2.8 مليار دولار مباشرة من هذا العمل.

بادئ ذي بدء، من المتوقع أن يقفز حجم سوق خدمة غسيل الكلى في الولايات المتحدة من 26.63 مليار دولار في عام 2023 إلى 27.47 مليار دولار (+3.15٪، على أساس سنوي) في عام 2024. ومن المتوقع أن تصل قيمة هذا السوق إلى 43.67 مليار دولار بحلول عام 2032 (تنمو بنسبة بمعدل نمو سنوي مركب قدره 6٪). وبالفعل، تسيطر DVA على أكثر من 10% من القيمة السوقية الحالية. لا يزال هناك الكثير مما يتعين القيام به خاصة فيما يتعلق بغسيل الكلى في المنزل وغسيل الكلى للمرضى الداخليين في المستشفى. تم إرجاع 15% فقط من علاجات DVA إلى غسيل الكلى في المنزل، مما ساهم بنسبة 18% فقط من الإيرادات. استهلكت العلاجات أثناء غسيل الكلى للمرضى الداخليين 4% فقط من العلاج وساهمت بنسبة 6% فقط من الإيرادات. تتزامن هذه الأرقام مع حلول عام 2021، بعد كوفيد-19، عندما “سجلنا حوالي 15% من مرضى أمراض الكلى في المرحلة النهائية (ESKD) في الولايات المتحدة لإجراء غسيل الكلى في المنزل”. والأكثر غرابة هو أنه في ذلك الوقت، أشارت الأبحاث الطبية إلى أن حوالي 1 من كل 10 أشخاص (عالميًا) قد تم تشخيص إصابتهم بمرض الكلى المزمن (في مرحلة معينة من الحياة) مع ما لا يقل عن 10.5 مليون شخص يعانون من “مرض الكلى المتقدم”.

من وجهة نظري، أتوقع أن أسمع عن رعاية منزلية فردية من DaVita لتلبية احتياجات كل منزل نظرًا لأن هذا يتعامل في المقام الأول مع مرضى ESKD. ومع ذلك، يمكن اعتبار هذه المرافق باهظة الثمن لأنها تتضمن خدمات التمريض/المراقبة الشخصية بما في ذلك مرافق غسيل الكلى والتدريب داخل المراكز المجتمعية. ومع ذلك، شاركت DVA في نموذج اختيار العلاج ESKD (ETC) الذي تم إطلاقه في عام 2021 من قبل مركز الرعاية الطبية والابتكار الطبي (CMMI) والذي كان هدفه تشجيع علاج/زراعة الكلى بالغسيل المنزلي. كان أحد الجوانب الرئيسية لاختبار النموذج هو النظر في مسألة التكلفة.

وهنا تفصيل لتكلفة غسيل الكلى.

يوضح هذا الجدول متوسط ​​تكلفة غسيل الكلى للمرضى الداخليين بدون تأمين.

سيتعين على المرضى غير المؤمن عليهم أن يدفعوا ما لا يقل عن 500 دولار أمريكي في الولايات المتحدة لتغطية تكاليف علاج/جلسة غسيل الكلى الواحدة والتي يمكن أن تصل إلى 10000 دولار أمريكي/جلسة في حالات الطوارئ. من بين هذه الخيارات، تكلف خدمات غسيل الكلى للمرضى الخارجيين فقط أقل من 250 دولارًا (يتم خصمها سنويًا). وهذا يفسر بوضوح سبب كون 80% من إيرادات DVA تأتي من هذا القطاع.

في تقريرها ربع السنوي للربع الرابع من عام 2023، ذكرت DVA أنها كانت تنفذ نماذج الدفع CMMI التي من شأنها أن تساعد في إنشاء الحوافز وتعزيز الاستخدام المتزايد لغسيل الكلى المنزلي. قرأت البيان جزئيا، وأنا أقتبس

“ذكرت مراكز الرعاية الطبية والخدمات الطبية (CMS) أن نماذج الدفع هذه تهدف إلى منع أو تأخير الحاجة إلى غسيل الكلى وتشجيع زرع الكلى. بدأت بعض نماذج الدفع هذه، مثل فترة الأداء الأولى لنموذج خيارات رعاية الكلى CKCC Options (نموذج CKCC) في 1 يناير 2022. وكما هو موضح أعلاه، فقد استثمرنا موارد كبيرة، ونتوقع الاستمرار في استثمار موارد كبيرة في هذه النماذج كجزء من خطتنا الشاملة لتنمية أعمالنا المتكاملة لرعاية الكلى ومبادرات الرعاية القائمة على القيمة.

سيجادل الكثيرون بأن اضطراب السوق ضروري لخفض التكاليف نظرًا لأن فريسينيوس ودافيتا هما اللاعبان الرئيسيان في مجال غسيل الكلى في الوقت الحالي. بالإضافة إلى ذلك، أشارت البيانات الحكومية إلى أن عدد مرضى غسيل الكلى المنزلي ارتفع إلى 13.5% في عام 2021 من 7.5% في عام 2011. “بالنسبة للمرضى الذين يتلقون الرعاية الطبية كدافع ثانوي”، ارتفع اعتماد غسيل الكلى المنزلي في ذلك الوقت بنسبة 34.3%. وكانت هناك أيضًا زيادة ملحوظة في عدد مرضى غسيل الكلى في المنزل عندما تم أخذ عيادات علاج ETC في الاعتبار. تشير هذه العيادات إلى أن 15% من المرضى يخضعون لغسيل الكلى في المنزل مقارنة بـ 14% من المرضى في العيادات غير التابعة لمراكز علاج حالات الطوارئ (اعتبارًا من الربع الأول من عام 2022).

المخاطر

لا تزال هناك حاجة لتوسيع إمكانية الوصول إلى علاج غسيل الكلى المنزلي المعتمد لمرضى الداء الكلوي بمراحله الأخيرة في الولايات المتحدة. في عام 2020 (في ذروة فيروس كورونا) تم اعتماد حوالي 8,808 عيادات لغسيل الكلى من Medicare في الولايات المتحدة. ومع ذلك، فإن حوالي “45.6% من هذه العيادات غير معتمدة للقيام بغسيل الكلى البريتوني/ غسيل الكلى المنزلي مع 10% أخرى من العيادات تفتقر إلى المرضى النشطين بحلول نهاية عام 2020”. اعتبارًا من 31 ديسمبر 2023، كان هناك حوالي “18 منظمة تابعة لشبكة ESRD في الولايات المتحدة تخدم 7609 مركزًا لغسيل الكلى (و228 مركزًا لزراعة الكلى).” تشير هذه البيانات (من 2020 إلى 2023) إلى اختلاف بنسبة -13.6% في عدد مراكز غسيل الكلى المعتمدة في الولايات المتحدة.

على عكس FMC، لا تقوم DVA بتصنيع جميع مستلزمات غسيل الكلى والمعدات ذات الصلة. تشرح هذه الفكرة أيضًا سبب اختيارها إنفاق 300 مليون دولار لإجراء عمليات الاستحواذ الأربع في أمريكا اللاتينية. يتم نقل مشتريات/نفقات DVA المتزايدة إلى المستهلكين أو المرضى مما يجعل منتجاتها باهظة الثمن إلى حد ما. من إيرادات سنوية قدرها 12.14 مليار دولار، بلغ صافي دخل DaVita 691.5 مليون دولار. لقد تجاوزت الإيرادات السنوية لشركة DVA دائمًا 10 مليارات دولار منذ عام 2016، لكن صافي أرباحها لم يتجاوز أبدًا علامة المليار دولار مما يدل على تزايد نفقات التشغيل على مر السنين.

كما ارتفع إجمالي نفقات التشغيل بنسبة 1.42% (على أساس سنوي) إلى 9.162 مليار دولار من 9.034 مليار دولار في العام المنتهي في 31 ديسمبر 2023، مدعومًا بارتفاع التكاليف الإدارية بنسبة 6.2% (على أساس سنوي). بافتراض أن المعاملات الأربعة ستتم في عام 2024، فسيتم تكرار تكاليف GA في السنة المالية 2024.

تقييم

تبلغ نسبة السعر إلى الأرباح الآجلة لشركة DaVita X15.82 مقابل متوسط ​​الصناعة البالغ X27.95 (بفارق -43.40%). بالإضافة إلى ذلك، يبلغ التدفق الآجل للسعر إلى النقد لشركة DaVita 7.04 مقابل متوسط ​​الصناعة البالغ 15.44 (بفارق -54.41%). في وقت لاحق، يبلغ التدفق النقدي الحر (FCF) لشركة DVA 1.287 مليار دولار أمريكي مقابل رصيد نقدي قدره 397 مليون دولار أمريكي مما يمثل أداءً تقدميًا للأعمال. وتعزى هذه الزيادة أيضًا إلى نمو DVA بنسبة 31.6% (سنويًا) في صافي النقد الناتج عن الأنشطة التشغيلية.

يبلغ التدفق الآجل للسعر إلى النقد لشركة DVA 7.04 مقابل متوسط ​​الصناعة البالغ 15.44، مما يظهر فرقًا قدره -54.44%. تظهر هذه المقاييس أن السهم مقوم بأقل من قيمته وقد نشهد زيادة في سعر السهم في النصف الثاني من عام 2024. على الرغم من هذا التدفق النقدي الحر، فإن DVA لا تدفع أرباحًا للمساهمين وأعتقد أنها تنوي أولاً تقليص المديونية نظرًا لأن عليها دينًا قدره 11.12 مليار دولار.

الحد الأدنى

تعتبر عمليات الاستحواذ الأربع التي قامت بها DaVita من Fresenius بمثابة استراتيجية لنمو الشركة في المستقبل. وقد قامت بتوسيع سلسلة عياداتها ومستشفياتها في محاولة للحفاظ على قبضتها على أعمال غسيل الكلى. ومع ذلك، فإن الفشل في تصنيع معظم معداتها الطبية أدى إلى ارتفاع أسعار الخدمات الحيوية مثل غسيل الكلى المنزلي وغسيل الكلى للمرضى الداخليين، مما أدى إلى انخفاض إيرادات هذا القطاع. ومع ذلك، أعتقد أنه سيتم اعتماد التغييرات القطاعية الشاملة لضمان تسجيل المزيد من المرضى في خطط العلاج هذه. لهذه الأسباب، أوصي بتقييم عقد للسهم.

ملاحظة المحرر: تتناول هذه المقالة واحدة أو أكثر من الأوراق المالية التي لا يتم تداولها في بورصة أمريكية كبرى. يرجى الانتباه إلى المخاطر المرتبطة بهذه الأسهم.