ملخص
- من المحتمل أن يتم بيع شركاء CVR قريبًا.
- لقد كانت هناك عملية بيع حديثة لأصل متطابق تقريبًا.
- السعر الحالي لوحدات CVRP أقل بكثير من البيع المماثل.
- هناك طرق عديدة للتقييم أصول CVRP: جميعها تقدم أسعارًا أعلى بكثير من سعر السوق الحالي.
أخبار عاجلة
قبل ساعتين (بينما أكتب هذا) أعلنت شركة CVR Energy أنها كانت تستكشف خيارات استراتيجية لأعمال الأسمدة التي تمتلك 37% منها، CVR Partners، LP Common Units (بورصة نيويورك: يوان). وهذا يؤكد ما اعتقدت منذ فترة طويلة أنه سيحدث، كما ذكرت في مقالتي السابقة حول شركاء CVR. في هذه المقالة، أود استكشاف القيمة العادلة لبيع CVRP.
خلفية
CVR Partners هي شراكة رئيسية محدودة تعمل في مجال إنتاج الأسمدة النيتروجينية في قلب الغرب الأوسط. معظم مبيعاتها هي من نترات أمونيوم اليوريا (“UAN”)، والباقي عبارة عن الأمونيا. إنهم يبيعون كمية صغيرة جدًا من اليوريا وDEF وحمض النيتريك وثاني أكسيد الكربون، ولكنها ليست كافية لتحريك الإبرة. نظرًا لأن رمز السهم والمنتج الذي يبيعونه كلاهما “UAN”، سأستخدم CVRP لوصف الشراكة وUAN لوصف الأسمدة. ومما يزيد الأمور تعقيدًا أن شركة CVRP مملوكة بنسبة 37% لشركة CVR Energy التي رمز مؤشرها هو CVI.
تمتلك CVR منشأتين للإنتاج. ويقع مصنعها الأصلي في كوفيفيل بولاية كانساس، وفي عام 2016 اشترت مصنعها في شرق دوبوك بولاية إلينوي من شركة Rentech Nitrogen. أيضًا، نظرًا لأن هذه شراكة، فإن حقوق الملكية عبارة عن وحدات، وليست أسهمًا في الأسهم، والمدفوعات النقدية المقدمة هي توزيعات، وليست أرباحًا.
للحصول على فهم أفضل للأعمال والأسواق التي يعملون فيها والشراكة نفسها، أوصي بشدة بقراءة بعض مقالاتي السابقة حول CVRP. ونعم، أعلم أن هناك أكثر من 50000 تعليق عليها، والعديد منها يقوم بتحديث المقالات، لكن من المستحيل الاطلاع عليها جميعًا في الوقت المناسب. لكنني سأحاول شرح كل ما يحتاج المرء إلى معرفته هنا.
تقلبات أسعار وحدات الأسهم
على مدى السنوات الأربع الماضية، تقلبت أسعار CVRP بشكل كبير. في عام 2020، خلال الوباء عندما انهارت أسعار كل شيء، وصلت إلى أدنى مستوى لها عند 5.70 دولارًا. وفي عام 2022، بعد أحداث متعددة أدت إلى تقليص العرض في عالم الأسمدة النيتروجينية، والتي توجت بالحرب في أوكرانيا، وصل السعر إلى مستوى مرتفع بلغ 179 دولارًا. ولكن حتى ذلك كان أقل بكثير من أعلى مستوى له (المعدل حسب الانقسام) عند 320 دولارًا في عام 2012. وعلى مدى العامين الماضيين، اتجه نحو الانخفاض وأغلق اليوم عند أقل بقليل من 64 دولارًا.
ويمكن أن يعزى الكثير من تقلبات أسعار وحدات الأسهم إلى تتبع أسعار الأسمدة النيتروجينية. لكن المحللين (والمشترين الاستراتيجيين) يقدرون قيمة مصانع الأسمدة النيتروجينية على أساس الأسعار “المطبيعية” للأسمدة. وبطبيعة الحال، فإن ماهية هذه الأسعار “العادية” تخضع للنقاش، ولكنها عرضة للتغيير أيضًا مع تغير العوامل الأخرى. وفي حالة الأسمدة النيتروجينية، فإن المصنع الجديد الذي كلف بناءه ثلاثة مليارات دولار قبل أربع سنوات فقط، أصبح يتكلف الآن 4 مليارات دولار بسبب التضخم الذي شهدناه. ومع إزالة الغاز الطبيعي الروسي الذي يتم نقله عبر الأنابيب إلى أوروبا، أصبحت أسعار الغاز الطبيعي في معظم أنحاء العالم أعلى كثيراً مما كانت عليه من قبل، ومن المرجح أن تظل على هذا النحو. لذا فإن السعر “العادي” أو “المتوسط” للأسمدة النيتروجينية هو بالتأكيد أعلى مما كان عليه قبل أربع سنوات فقط.
طرق التقييم
إذن ما هي طرق تقييم أصول CVRP؟ هم:
1) مبيعات مماثلة لمصانع الأسمدة النيتروجينية الأخرى.
2) تدفق الدخل المرسمل.
3) تكلفة الاستبدال.
4) أسعار البورصة لشركات الأسمدة النيتروجينية الأخرى.
وسوف آخذ هذه واحدة في وقت واحد.
مبيعات قابلة للمقارنة
ولم يكن هناك سوى عملية بيع واحدة مماثلة في السنوات السبع الماضية، وهي عملية بيع مصنع OCI في ويفر بولاية أيوا لشركة Koch Industries التي تم الإعلان عنها في ديسمبر من العام الماضي. وكان هذا البيع مقابل 3.6 مليار دولار.
الآن لمقارنة Wever بمحطتي CVRP، نبدأ بسعة اللوحة الاسمية. تتمتع شركة Wever بقدرة إنتاجية تبلغ 885000 طن من الأمونيا سنويًا ولديها القدرة على ترقيتها كلها تقريبًا إلى اليوريا وUAN ذات هامش أعلى. تبلغ الطاقة الإنتاجية لمصانع شركة CVRP 865.000 طن من الأمونيا، ولكنها لا تملك سوى القدرة على ترقية حوالي 80% من تلك الكمية. ومع ذلك، قامت شركة CVRP في العام الماضي بأعمال تحسين رأسمالية مكثفة في مصانعها وأنتجت بمعدل يصل إلى 908.000 طن من الأمونيا. لذا، على أساس القدرة، فإن الأصول متطابقة تقريبًا.
المقارنة التالية هي مواقع المصانع، والتي تؤثر على أسعار المنتجات. كلما كان نباتك أقرب إلى المزارع، قلت تكاليف النقل، وبالتالي زادت قيمة النبات. يقع مصنع Wever، Iowa في منتصف حزام الذرة مباشرةً. وكذلك أحد مصانع CVRP، في شرق دوبوك، إلينوي. يقع مصنع CVRP الآخر في كوفيفيل، كانساس، وهو قريب أيضًا من الكثير من المزارعين، ولكنه أيضًا أقرب إلى ميناء نيو أورليانز، حيث يمكن أن تأتي واردات أرخص إلى الولايات المتحدة، لذلك يمكن أن تكون الأسعار في كانساس أقل بنسبة 3-7٪. الأسعار في إلينوي عادة ما تكون أعلى بنسبة 2-3% عنها في ولاية أيوا، لذلك تتمتع ويفر بميزة سعرية طفيفة بسبب الموقع، ولكنها صغيرة جدًا.
التالي هو عمر النباتات. تم بناء (الانتهاء) من Wever في عام 2017 (بتكلفة قدرها 3 مليارات دولار، وسنتحدث عن ذلك لاحقًا) وهو جديد تمامًا. تم بناء مصانع CVR في الستينيات، لذا فهي أقدم قليلاً. ولكن بالنسبة لهذه المصانع، تحدث عمليات تحول كبيرة كل 2-4 سنوات حيث يتم استبدال أجزاء كبيرة من النباتات، بالإضافة إلى تنظيفها وإصلاحها. الكثير من مصانع CVRP جديدة تمامًا أيضًا. ولكن من الواضح أن النبات الجديد له قيمة أكبر من النبات القديم.
وأخيرا، هناك قيمة خفض الكربون في النباتات. لا يوجد أي منها في Wever أو E. Dubuque، لكن مصنع CVRP في Coffeyville يقوم بإزالة وعزل ثاني أكسيد الكربون وحمض النيتريك باستخدام المعدات التي تم تركيبها منذ بضع سنوات. لقد قالوا إن منتجاتهم يمكن اعتمادها على أنها “زرقاء” (أي مصنوعة من الوقود الأحفوري، ولكن مع عزل الكربون)، وهو أمر ذو قيمة لأنه في المستقبل القريب، يجب أن يحصل الأسمدة الزرقاء على سعر ممتاز، ولكن الأهم من ذلك، إذا إذا ذهبنا إلى اقتصاد خالٍ من الكربون، سيتعين على الجميع تركيب معدات لإزالة الكربون لبيع منتجاتهم.
لذلك، نبدأ بسعر بيع Wever البالغ 3.6 مليار دولار. تتمتع شركة Wever بقدرة أكبر على لوحة الاسم، لكن CVR تنتج في الواقع أكثر بكثير من لوحة اسم Wever. من ناحية أخرى، يمكن لـ Wever ترقية المزيد من المنتجات. سأطلق على هذا اسم غسيل، على الرغم من أن البعض قد يقول إن قيمة Wever تزيد بحوالي 5% عن قيمة CVR بناءً على ذلك. استنادًا إلى المواقع، فإن متوسط أسعار Wever الأعلى من CVRP يساوي حوالي 5% أكثر. من الصعب بعض الشيء الحكم على عمر النباتات، لكني سأقول إن هذا يجعل قيمة Wever أعلى بنسبة 5-10% من قيمة CVRP. وأخيرًا، تبلغ قيمة السبق في تقليل الكربون الذي حققته CVRP حوالي 50 مليون دولار من تكلفة المعدات التي سيتعين على Wever تركيبها يومًا ما.
لذا، أبدأ بمبلغ 3.6 مليار دولار وأطرح ما بين 10-20% وأضيف 50 مليون دولار، مما يعطي تقييمًا مشابهًا لـ CVRP بقيمة 2.93 إلى 3.29 مليار دولار. يبلغ صافي دين CVRP (الدين ناقص النقد المتاح) حوالي 480 مليون دولار الآن، وبالتالي فإن قيمة حقوق ملكية CVRP ستكون 2.45 – 2.81 مليار دولار. هناك 10.57 ملم من وحدات CVRP المعلقة، لذلك على أساس كل وحدة، هذا يعني أن 232 دولارًا – 266 دولارًا هي القيمة القابلة للمقارنة.
تدفق الدخل الرأسمالي
هذا أسهل قليلاً متوسط تقديرات ثلاثة محللين للأسمدة في وول ستريت. هو أن الأسعار “المطبيعية” أو المتوسطة لـ UAN والأمونيا للسنوات القليلة القادمة هي 306 دولارًا للطن و625 دولارًا للطن، على التوالي. بهذه الأسعار، وفي ظل الظروف الحالية، مع خسارة مصنع واحد لمدة شهر كل عام في المتوسط، سيكون لدى CVR تدفق نقدي مجاني يبلغ حوالي 264 مليون دولار سنويًا. إذا قمت برسملة ذلك بنسبة 10% (وهو أمر معقول جدًا لهذا النوع من الأعمال، خاصة إذا كانت أسعار الأصول الأساسية آخذة في الارتفاع)، فستحصل على قيمة مؤسسة تبلغ 2.64 مليار دولار، أو قيمة حقوق ملكية (بعد خصم صافي الدين) تبلغ 204 دولارات لكل دولار. وحدة.
تكلفة الاستبدال
لقد تم طرح الكثير من الأرقام من قبل الأشخاص الذين يحاولون ربط تكلفة استبدال أصول CVR. لكن الرقم الأفضل يبدأ مرة أخرى مع مصنع ويفر في ولاية أيوا، والذي بدأ في عام 2013 وانتهى في عام 2017 بتكلفة 3 مليارات دولار. الآن، منذ الانتهاء من ذلك، بلغ معدل التضخم ما يزيد قليلاً عن 30%، ومن المؤكد أنه سيستمر في الارتفاع خلال السنوات القليلة المقبلة. يستغرق بناء مصنع جديد ما لا يقل عن أربع سنوات من وقت اتخاذ قرار الاستثمار النهائي. فلنفترض إذن أن معدل التضخم سوف يبلغ 2% سنوياً على مدى السنوات الأربع المقبلة (وهو هدف بنك الاحتياطي الفيدرالي، ولكنه منخفض بكل تأكيد)، ولقد تجاوز معدل التضخم 38% منذ انتهى مشروع ويفر. أضف 38٪ إلى 3 مليارات دولار ونحصل على تكلفة قدرها 4.14 مليار دولار. ولكن هذه ليست النهاية. إذا كان لديك المال اللازم للاستثمار، فلن يدر مصنعك الجديد أي دخل لمدة أربع سنوات. وفي غضون ذلك، فإن نفس الاستثمار في CVRP سيولد تدفقًا نقديًا قدره 264 مليون دولار سنويًا أو 1.056 مليار دولار بتكلفة إجمالية قدرها 5.2 مليار دولار. الآن، ربما تبلغ قيمة المصنع الجديد أكثر بنسبة 10% من قيمة المصانع القديمة لشركة CVRP، لكنك لا تزال تبلغ قيمتها 4.7 مليار دولار. والتي بعد الدين لا تزال 400 دولار لكل وحدة. وهذا يجب أن يخبر الجميع أنه لن يقوم أحد ببناء مصنع جديد للأسمدة بينما يكون أي شيء متاحًا للبيع.
سعر السوق لأسهم الأسمدة الأخرى
هذه ليست طريقة التقييم المفضلة لدي، لأنها تفترض أن سوق الأوراق المالية يقوم حاليًا بتقييم مخزونات الأسمدة الأخرى بشكل عادل (وهو ما لا أتفق معه)، ولكنها لا تزال طريقة صالحة. سأستخدم طريقة بسيطة جدًا لمقارنة نسب السعر إلى الأرباح لمدة 12 شهرًا. هناك الكثير من المقاييس الأخرى، ولكن هذا هو الأسهل إلى حد كبير.
تعتبر شركة CF Industries هي المقارنة “الأنقى” إلى حد كبير لأنها تحتوي على سماد نيتروجيني بنسبة 100%. ومع ذلك، فهي تمتلك اثنين من المصانع غير الاقتصادية في بريطانيا العظمى، ومواقع مصانعها ليست جيدة مثل CVRP، لكنها لا تزال الأفضل المتاحة. ويبلغ السعر / الربحية الحالي أقل بقليل من 11X.
يحتوي Nutrien على سماد النيتروجين والبوتاس (الأقل ربحية). كما أن لديها شبكة للبيع بالتجزئة (CVRP وCF للبيع بالجملة فقط) والتي تعد في الواقع أكثر استقرارًا من حيث التدفق النقدي نظرًا لأنها تأخذ فروق أسعار فقط، بدلاً من التعايش مع تقلبات أسعار السلع الأساسية. لذلك فهي ليست مثالية، ولكنها لا تزال قريبة. ويبلغ السعر إلى الربحية حاليًا 12.2X.
تعد شركة LSB Industries أيضًا شركة منتجة للنيتروجين النقي، لكن حوالي نصف إنتاجها فقط يذهب إلى الأسمدة. ويتم استخدام الباقي للأغراض الصناعية، وعلى الرغم من أنه أكثر استقرارًا، إلا أنه أقل ربحية أيضًا. أنا أيضًا لست معجبًا بإدارتهم، لكن هذه مسألة أخرى. ومع ذلك، فهي شركة، ويبلغ السعر إلى الربحية الحالي 20X بالضبط.
لدى CVRP أرباح متأخرة لمدة 12 شهرًا تبلغ 16.31 دولارًا لكل وحدة. لذا، عند نفس مضاعف الربحية للأسهم الثلاثة المذكورة أعلاه، سيتم تداوله بسعر 179 دولارًا لكل وحدة؛ 199 دولارًا لكل وحدة؛ أو 326 دولارًا لكل وحدة.
نطاق التقييمات والعقارات
لذا، بناءً على هذه الأساليب المختلفة، أحصل على نطاق من التقييمات يتراوح بين 179 دولارًا و400 دولار لكل وحدة. لكن لا أحد يبني مصنعًا جديدًا بهذه الأسعار، وإدارة CF تصرخ لكل من سيستمع إلى مدى انخفاض أسعار أسهمهم (ولهذا السبب يعيدون شراء الكثير منها). النطاق الأكثر واقعية هو 206 دولارًا (على أساس التدفق النقدي) إلى 266 دولارًا (على أساس المبيعات الأخيرة). هذا هو ما تستحقه أصول CVRP حقًا. توقعاتي الخاصة هي أنهم يجب أن يحصلوا على 225 دولارًا على الأقل لكل وحدة.
وكما ذكرت عدة مرات، باعت شركة OCI مصنعها في Wever لشركة Koch في ديسمبر. لقد ذكروا في ذلك الوقت أنه ستكون هناك جولات متعددة من العطاءات مما يقودني إلى استنتاج وجود العديد من مقدمي العروض أيضًا. لذا، لا يزال يتعين أن تكون هناك شركة واحدة على الأقل، وأعتقد العديد من شركات الأسمدة الأخرى التي ترغب في إضافة مصانع CVRP إلى أصولها. أعتقد أن Nutrien وYara هما الأكثر احتمالا، لكن Koch وCF يظلان محتملين إذا تغير الموقف المناهض للاحتكار في واشنطن العاصمة. وبطبيعة الحال، هناك دائما شركات أخرى (مثل شركات التعدين التي بدأت في الدخول في مجال أسمدة البوتاس) الذين قد يبحثون أيضا.
ولكن من الواضح أن شركة CVR Energy تريد تعظيم قيمة CVRP وأعتقد أن هناك مشترين مستعدين وقادرين على دفع الثمن.
