وقود أوبال: أعمال متطورة، ولكن في الوقت الحالي مبالغ فيها قليلاً (NASDAQ:OPAL)

بعد الكتابة عن وقود الطاقة النظيفة (NASDAQ:CLNE) وMontauk Renewables (NASDAQ:MNTK)، تركز مقالة اليوم على OPAL Fuels (ناسداك: أوبال)، وهي شركة أمريكية تعمل عموديًا في سوق RNG وتمتلك كلا من فوق الشركات كمنافسيها الرئيسيين. وفي السنوات الأخيرة، قامت أوبال بحملة استثمارية مكثفة لزيادة إنتاجها من الغاز الطبيعي المضغوط، بما في ذلك عن طريق تحويل محطات الطاقة المتجددة إلى مرافق لإنتاج الغاز الطبيعي المضغوط، بالإضافة إلى ترقية شبكتها إلى 298 محطة وقود في الولايات المتحدة اعتبارًا من ديسمبر 2023. ويتميز سوق الغاز الطبيعي المضغوط من خلال زيادة المنافسة، لكنني أعتقد أن أوبال يمكن أن تثبت نفسها كواحدة من الشركات الرائدة بفضل أعمالها العمودية للغاية. على الرغم من ذلك، لا تزال أوبال تتميز بانخفاض توليد التدفق النقدي التشغيلي مقارنة بالمنافسين، فضلاً عن ارتفاع الديون وارتفاع مخاطر تخفيف رأس المال. مع الأخذ في الاعتبار هذه المخاطر وغيرها التي تم تحليلها في مزيد من التفاصيل في المقالة، بالإضافة إلى نتيجة نموذج التدفق النقدي المخصوم الخاص بي، أقوم حاليًا بتعيين تصنيف تعليق لشركة OPAL. إذا كنت مهتما بعالم الطاقة المتجددة، على أبحاث الأسهم الأوروبية ستجد عدة تحليلات للشركات العاملة فيه.

نظرة عامة على الأعمال

من المتوقع أن يزداد الطلب على الغاز الطبيعي المضغوط في السنوات القادمة على مستوى العالم وفي الولايات المتحدة. تسلط بيانات وكالة الطاقة الدولية الضوء على النمو المحتمل بنسبة 20% بين العامين الماليين 23 و28. بالإضافة إلى ذلك، يمكن للتطورات التكنولوجية الجديدة مثل محرك Cummins سعة 15 لترًا أن تمثل زيادة كبيرة في استخدام الغاز الطبيعي المضغوط مع تأثيرات إيجابية على الطلب الإجمالي على الوقود الحيوي. ضمن هذا النظام البيئي الديناميكي للغاية، تعمل شركة أوبال للوقود ضمن ثلاثة مجالات عمل محددة: وقود الغاز الطبيعي المتجدد، وخدمات محطات الوقود، والطاقة المتجددة.

الوقود آر إن جي تتعامل مع إنتاج الغاز الطبيعي المضغوط الذي يتم الحصول عليه من مدافن النفايات ونفايات الماشية والنفايات العضوية. اعتبارًا من ديسمبر 2023، بلغ إنتاجها 2.7 مليون وحدة حرارية بريطانية تم الحصول عليها من خلال 8 مصانع قيد التشغيل، ارتفاعًا من 2.2 مليون وحدة حرارية بريطانية في السنة المالية 2022. في السنة المالية 2024، تتوقع الإدارة إنتاج 4.4-4.8 مليون ميجابايت لكل وحدة. وصلت أوبال إلى 5.2 مليون ميجا بايت من حيث القدرة الإنتاجية، والتي ينبغي إضافة 4.4 مليون ميجا بايت إليها بحلول النصف الثاني من عام 2025، بما في ذلك 1.7 مليون ميجا بايت من تحويل محطات إنتاج الطاقة المتجددة في الأمير ويليام. وفي السنة المالية 2023، أنتج هذا القطاع 25.9% من إجمالي الإيرادات، بانخفاض عن 31% المسجلة في السنة المالية 2022 بسبب انخفاض الأحجام المرتبطة بمبيعات الغاز البني. 92.5% من إيرادات وقود الغاز الطبيعي المضغوط مستمدة من الوقود الحيوي السليولوزي

رين (D3).

خدمات محطات الوقود تعمل في مجال بناء وتشغيل وصيانة محطات الوقود لصالح أطراف ثالثة، بالإضافة إلى محطاتها الخاصة. وفي تنفيذ أنشطتها، تشارك أوبال أيضًا في إدارة وتسييل الاعتمادات البيئية. وفي السنة المالية 23، تعمل من خلال 298 محطة، ارتفاعًا من 137 في السنة المالية 22 و68 في السنة المالية 21، مما يسلط الضوء على تركيز الشركة على هذا القطاع من السوق، والذي يمثل في الواقع 52% من إجمالي الإيرادات في السنة المالية 23. وبالتعمق أكثر، نجد أن 14% من إيرادات هذا القطاع جاءت من المحطات المملوكة، و16% من تشغيل وصيانة محطات الطرف الثالث، و36% من نشاط EPC، و33% من الاعتمادات البيئية. في السنة المالية 23، شهد هذا القطاع نموًا بنسبة 15% على أساس سنوي، ويُعزى ذلك بالكامل تقريبًا إلى النمو في إيرادات الائتمانات البيئية من 28.9 مليون دولار في السنة المالية 22 إلى 45.3 مليون دولار في السنة المالية 23.

الطاقة المتجددة تشارك في توليد الكهرباء من الميثان الحيوي بقدرة تبلغ 112 ميجاوات، ومن المتوقع أن تنخفض في وقت مبكر من السنة المالية 24 بسبب تحويل محطتي الأمير ويليام الأول والثاني إلى مرافق الغاز الطبيعي المضغوط. وفي السنة المالية 2023، تبلغ قيمتها 21.4% من إجمالي الإيرادات، بزيادة 21.9% على أساس سنوي، ويعزى ذلك إلى زيادة الإيرادات من المجموعات الاقتصادية الإقليمية (شهادات الطاقة المتجددة). على الرغم من أنه لا يزال يشكل جزءًا كبيرًا من الإيرادات، إلا أنه لم يعد محور مشاريع الشركة، كما يتضح من الغياب القريب للاستثمارات في هذا القطاع مقارنة بتلك التي تتم في محطات الوقود ومرافق الغاز الطبيعي المضغوط.

مقارنة مع MNTK وCLNE

كما هو واضح في النظرة العامة على الأعمال، تبرز أوبال كواحدة من المنافسين الرئيسيين لمونتوك في إنتاج الغاز الطبيعي المضغوط وأحد المنافسين الرئيسيين لوقود الطاقة النظيفة في بناء محطات الوقود والتشغيل والصيانة. بخاصة:

أنتجت MNTK 5.5 مليون ميجا بايت من الغاز الطبيعي المتجدد في السنة المالية 23، وهو معدل ثابت على أساس سنوي، مقارنة بـ 2.7 مليون ميجا بايت من إنتاج OPAL. وفيما يتعلق بالطاقة المتجددة، فإن القدرة المركبة لشركة أوبال أعلى بكثير من قدرة مونتوك، حيث تبلغ 112 ميجاوات مقابل 30 ميجاوات في مونتوك. علاوة على ذلك، تتفوق أوبال على منافستها من حيث منظور النمو واستثمارات رأس المال، على الرغم من أن الفرق يبدو أنه يتناقص بناءً على تقديرات السنة المالية 24. وأخيرًا، يتعلق الاختلاف الأكثر أهمية بالتركيز الإجمالي لأعمال MNTK في الغاز الطبيعي المضغوط وإنتاج الطاقة المتجددة، مقارنة بشركة أوبال النشطة أيضًا في أعمال الهندسة والمشتريات والبناء وتشغيل وصيانة محطات الوقود.

تمتلك أوبال 298 محطة وقود بين منشآت مملوكة لجهات خارجية في السنة المالية 23، حيث باعت 44 مليون وحدة GGE من الغاز الطبيعي المضغوط ارتفاعًا من 29 مليونًا تم بيعها في السنة المالية 22. على العكس من ذلك، تقوم CLNE، بالإضافة إلى امتلاك المزيد من المحطات المملوكة لها، بتشغيل أكثر من 600 محطة خدمة بإجمالي 225 مليون وحدة GGE تم بيعها في السنة المالية 23، ارتفاعًا من 198 مليونًا في السنة المالية 22. على الرغم من انخفاض أحجام المبيعات، تتمتع OPAL بإنتاج RNG أعلى بكثير من CLNE، التي بدأت الاستثمار في إنتاج RNG فقط منذ السنة المالية 21، وذلك بشكل رئيسي من خلال المشاريع المشتركة، بكميات صغيرة جدًا في الوقت الحالي.

وبالنظر إلى ما ورد أعلاه، يبدو أن أوبال من بين الشركات الثلاث هي الأفضل في وضع يمكنها من تحقيق الرأسمالية الكاملة للسوق، مع إمكانية خلق تآزر من حيث الإيرادات والتكاليف. يبدو أيضًا أن السوق يأخذ هذه الديناميكية بعين الاعتبار، حيث يخصص مضاعفات أعلى لـ OPAL مقارنةً بـ MNTK وCLNE. ومع ذلك، فإن ارتفاع ديون OCF وانخفاض الإنتاج مقارنة بها يوازن التقييم جزئيًا.

التعليق على النتائج المالية والاقتصادية

أعلنت أوبال عن ارتفاع إيراداتها بنسبة 8.74% في السنة المالية 2023، مسجلة انخفاضًا في وتيرة النمو، ويرجع ذلك جزئيًا إلى تفكيك شركات VIEs وEmerald وSapphire، والتي كان لها تأثير إيجابي قدره 122 مليون دولار. وأدى ذلك إلى تحقيق دخل صافي قدره 18.9 مليون دولار أمريكي أو 0.69 دولار أمريكي للسهم الواحد، وهو تحسن كبير من 0.12 دولار أمريكي للسهم الواحد في السنة المالية 22. وباستثناء هذه الحيلة المحاسبية، انخفضت هوامش تشغيل أوبال، ويرجع ذلك أساسًا إلى زيادة بعض تكاليف التشغيل المتعلقة بقطاع خدمات محطات الوقود. يبلغ هامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك (EBIT) 2.75% في السنة المالية 2023، بانخفاض من 3.21% في السنة المالية 22.

أتوقع زيادة كبيرة في الإيرادات في السنة المالية 24، خاصة إذا تم تأكيد ITC (ائتمان ضريبة الاستثمار) من Emerald ومشاريع RNG الثلاثة التي سيتم طرحها عبر الإنترنت هذا العام، والتي من شأنها أن تحقق تأثيرًا إيجابيًا قدره 40 مليون دولار. بالإضافة إلى ذلك، أتوقع نموًا في نتائج التشغيل بهامش أرباح قبل الفوائد والضرائب بنسبة 5% في السنة المالية 2024، بعد تحسن نتائج التشغيل لقطاع خدمات محطات الوقود التي أعلنتها الإدارة في البيان الصحفي. ومع ذلك، أعتقد أن الانخفاض في هامش صافي الدخل أمر معقول حيث تأثرت نتائج السنة المالية 23 بشكل كبير بشكل إيجابي من خلال عملية التفكيك. سيتوقف الكثير على سعر RIN وLCFS وما إذا كان يحق لها الحصول على ITC المذكور أعلاه.

من الناحية المالية، تقوم أوبال بحملة استثمارية كبيرة، والتي ناقشت بعضها في الأقسام السابقة. وتقدر الاستثمارات الرأسمالية والمشروعات المشتركة بمبلغ 230 مليون دولار في السنة المالية 2024، ارتفاعًا من 126 مليون دولار في السنة المالية 23. ومن شبه المؤكد أن هذا سيؤدي إلى زيادة كبيرة في الديون، التي تصل بالفعل إلى مستويات أعلى من منافسيها، على الرغم من تغطيتها بشكل جيد من خلال استثمارات PP&E واستثمارات المشاريع المشتركة. بالنسبة للسنة المالية 2024، يتوفر لديها 263.4 مليون دولار أمريكي بموجب قرض السحب المؤجل، و36.2 مليون دولار أمريكي بموجب التسهيل المسدّد بموجب قرض OPAL محدد المدة. ولهذه الأسباب، يجب أن يكون لديها سيولة كافية لتنفيذ خطتها الاستثمارية، بما في ذلك الاستفادة من التحصيل النهائي لبرنامج إدارة الحركة الجوية الذي تم الإعلان عنه في نوفمبر 2023. ولا يزال إنتاج OCF يبدو ضعيفًا مقارنة بالمنافسين اللذين تم تحليلهما سابقًا، مع وجود OCF سلبية للغاية نتيجة للكميات الكبيرة من الاستثمارات التي تم القيام بها. ومن المتوقع أن تستمر هذه الديناميكية في السنة المالية 24، على الرغم من الزيادة المتوقعة في OCF مقارنة بـ 39 مليون دولار في السنة المالية 23.

المخاطر الرئيسية

تبلغ قيمة أكبر عميلين 47% من إجمالي إيرادات أوبال، و36% و11% العميل أ والعميل ب، على التوالي.

غالبًا ما تعتمد المرافق المملوكة للشركة على اتفاقيات مثل عقود الإيجار، وعادة ما تكون مدتها 20 عامًا مع خيارات التجديد. وهذا العامل يجعل أصول الشركة تعتمد بشكل كبير على قرارات الأطراف الثالثة.

حوالي 50% من الإيرادات مستمدة من السمات البيئية مثل المجموعات الاقتصادية الإقليمية وRIN(D3) وLCFS، وهو عامل يجعل الإيرادات متقلبة للغاية كما هو موضح في الرسم البياني أدناه.

مثل جميع الشركات العاملة في هذا المجال، تعتمد OPAL بشكل كبير على تنظيم الصناعة في الولايات المتحدة. وبالتالي فإن التغييرات في اللوائح المعمول بها حاليًا يمكن أن يكون لها تأثيرات كبيرة سواء بشكل إيجابي أو سلبي. مثال على ذلك هو إدخال قانون الحد من التضخم الذي يمنح فيه مركز التجارة الدولية ائتمانًا ضريبيًا يمكن أن يؤدي إلى انخفاض التكلفة بنسبة 30٪ من حيث الاستثمار الأولي لمشروع جديد. ومع ذلك، في الوقت الحالي، لا يزال من غير الواضح ما إذا كانت منشآت إنتاج الغاز الطبيعي المضغوط تخضع للوائح، مما يخلق ارتباكًا في الصناعة مع إمكانية تأخير أو إلغاء الاستثمارات المخطط لها بالفعل.

الأربعاء نوفمبر في 17 أكتوبر 2023، أعلنت أوبال عن إطلاق برنامج أجهزة الصراف الآلي برأس مال لا يقل عن 75 مليون دولار، مما يؤدي إلى تخفيف محتمل لرأس مال المساهمين. علاوة على ذلك، فإن مستوى صافي الديون لديها أعلى بكثير من مونتوك والطاقة النظيفة، مما يعني صعوبة أكبر في تحمل ديون جديدة وجعل زيادات رأس المال في المستقبل أكثر احتمالا.

اعتبارًا من ديسمبر 2023، وافق رئيس مجلس الإدارة السيد. ويسيطر مارك كومورا على 94.1% من حقوق التصويت. وقد يؤدي هذا التركيز على المدى الطويل إلى طغيان مصالح الأقلية من المساهمين.

التدفقات النقدية المخصومة

لقد أجريت تحليل DCF لتقييم القيمة الجوهرية لشركة OPAL، وأرجعت تقييمًا قدره 4.02 يورو للسهم الواحد، أي ما يقرب من 15٪ أقل من القيمة السوقية الحالية. تم استخدام الافتراضات التالية لتحديد القيمة العادلة:

بيتا: 0.51 تم الحصول عليها من Investing.com.

تم الحصول على MRP (5.7%) ومعدل الخالي من المخاطر (3.8%) باستخدام بيانات فرنانديز لعام 2023، مرجحة بالتوزيع الجغرافي لإيرادات الشركة. تم الحصول على تكلفة حقوق ملكية بنسبة 4.77%.

تم الحصول على تكلفة الدين (4.71%) من نسبة مصاريف الفوائد إلى إجمالي الدين كما في ديسمبر 2023.

المتوسط ​​المرجح لتكلفة رأس المال = 5.09% ارتفع بنسبة 0.5% لمراعاة المخاطر المرتبطة بالقيمة السوقية المحدودة.

g = 2% تماشياً مع هدف التضخم في الولايات المتحدة.

خاتمة

أعتقد أنه من منظور الجودة والتنظيم، تمثل أوبال للوقود واحدة من أفضل الفرص الاستثمارية في قطاع الغاز الطبيعي المضغوط. يتميز نموذج التشغيل بدرجة عالية من التخصص والعمودية، مع واحدة من أكثر شبكات محطات وقود الغاز الطبيعي المضغوط اتساعًا في الولايات المتحدة وإنتاج الغاز الطبيعي المضغوط الداخلي المتنامي الذي يمكن أن يتجاوز قريبًا إنتاج مونتوك، في وقت مبكر من السنة المالية 24 أو السنة المالية 25. وقد تم تحقيق هذا النجاح من خلال حملة استثمارية كبيرة، لا تزال مستمرة، تهدف إلى بناء سلسلة إنتاج بقدرة 10 مليون وحدة بحلول نهاية عام 2025. ومع ذلك، أعتقد أن أوبال مبالغ فيها قليلاً حتى مع الأخذ في الاعتبار المضاعفات المستقبلية المتوقعة. بالإضافة إلى ذلك، في رأيي أن هناك قدرًا لا بأس به من مخاطر تخفيف رأس المال نتيجة ارتفاع الديون مقارنة بمنافسيها، مما قد يحد من قدرتها على تحمل ديون إضافية على المدى المتوسط ​​ويفرض زيادة رأس المال. يمكن أن تكون زيادة التدفقات النقدية وتقليل الاعتماد على مصادر التمويل الخارجية بمثابة محفزات لجعل الشركة فرصة جذابة. بشكل عام، أقوم بتعيين تصنيف تعليق لشركة OPAL، في انتظار حدوث تحسن كبير في الهوامش، والأهم من ذلك، زيادة في توليد التدفق النقدي التشغيلي، والذي هو حاليًا عند مستوى منخفض جدًا.