ما هو Rocket – مصرفي للرهن العقاري، وليس شركة للتكنولوجيا المالية
يصف Rocket نفسه على النحو التالي في 2023 10-K:
“نحن شركة تكنولوجيا مالية مقرها ديترويت، بما في ذلك أعمال الرهن العقاري والعقارات والتمويل الشخصي. نحن ملتزمون بالتسليم أفضل تجارب العملاء في الصناعة من خلال إستراتيجيتنا لملكية المنازل المدعومة بالذكاء الاصطناعي. تعمل مجموعتنا الكاملة من المنتجات على تمكين عملائنا عبر الرفاهية المالية والقروض الشخصية والبحث عن المنازل وتمويل الرهن العقاري والملكية والإغلاق.
لاحظ الكلمات الطنانة الصحيحة سياسيًا – “التكنولوجيا المالية”، “الأفضل في الصناعة”، “الذكاء الاصطناعي”، “المجموعة الكاملة”. ولكن في الواقع، ترتبط أرباح Rocket ارتباطًا وثيقًا بحجم القروض التي تقدمها، كما توضح هذه الصورة:
التقارير المالية الصاروخية
مصادر: التقارير المالية الصاروخية
تشير الإحصائيات (تحليل الانحدار) إلى أن 83% من التغير في ربحية السهم لشركة Rocket منذ طرحها للاكتتاب العام يرجع إلى التغيرات في أصول قروض الرهن العقاري. ربما كان الباقي الصغير في تغييرات EPS يرجع إلى التحوط الطبيعي لإيرادات خدمة القروض وإدارة النفقات. لا يوجد دليل على “التكنولوجيا المالية” أو “الجناح الكامل”.
وبينما تروج شركة Rocket بأنها “الأفضل في الصناعة”، 96% من التغييرات في أصول القروض منذ طرحها للاكتتاب العام كانت بسبب التغيرات في حجم إنشاء الرهن العقاري الوطني (مرة أخرى كما تم قياسها من خلال تحليل الانحدار)، وليس سلوكها. لذلك فمن العدل أن نقول إن توقعات أرباح السهم الواحد لشركة Rocket على مدى السنوات القليلة المقبلة سترجع إلى حد كبير إلى اتجاه إنشاء الرهن العقاري في الولايات المتحدة.
ماذا جليد التوقعات بالنسبة لأصول الرهن العقاري في الولايات المتحدة؟ أفضل، ولكن لا يزال ضعيفا
لنبدأ بتوقعات فاني ماي:
فاني ماي
مصدر: فاني ماي
يوضح هذا المخطط عدة نقاط مهمة:
- وتتوقع فاني ماي أن ترتفع أصول الرهن العقاري هذا العام والعام المقبل، لكنها ستكون أقل بكثير من المستويات التي تحققت في عامي 2020 و2021.
- تعتبر أصول الرهن العقاري المتعلقة بشراء المنازل مستقرة نسبيًا. لقد ارتفعت خلال سنوات انخفاض معدل الرهن العقاري / تعشيش المنازل بسبب فيروس كورونا، لكن فاني ماي تتوقع عودة تقريبية إلى الحياة الطبيعية بحلول العام المقبل. تمثل توقعات فاني ماي لعام 25 معدل نمو سنوي بنسبة 5٪ من عام 2016.
- من الواضح أن التقلبات في عمليات إنشاء الرهن العقاري بمرور الوقت ترجع إلى نشاط إعادة التمويل. ارتفع نشاط إعادة التمويل بنسبة 460% من عام 2018 إلى عام 2020 ثم انخفض بنسبة 90% بحلول عام 23.
إذا كانت أرباح شركة Rocket's EPS سترتفع بشكل حاد، فيجب أن يزيد نشاط إعادة تمويل الرهن العقاري بشكل ملموس. تتوقع فاني ماي ارتفاعًا من 250 مليار دولار في عام 23 إلى 685 مليار دولار في عام 25. وهذا لا يزال يترك أرباح روكيت أقل بكثير مما هو مطلوب لدعم سعر السهم الحالي (انظر أدناه)، لكنني أعتقد أن توقعات فاني ماي متفائلة، وذلك لسببين:
1. هناك نسبة كبيرة من القروض العقارية المستحقة ذات معدلات فائدة منخفضة للغاية. معدل الرهن العقاري بمعدل ثابت لمدة 30 عامًا اليوم هو 6.9٪. ولكن وفقا لتقرير Redfin، اعتبارا من سبتمبر من العام الماضي، كان 79٪ من القروض العقارية المستحقة في البلاد اليوم بمعدل فائدة 5٪ أو أقل، وكان 59٪ أقل من 4٪. 11% فقط حصلوا على معدلات 6% أو أكثر. لذا فإن الارتفاع الكبير في عمليات إعادة التمويل سوف يتطلب انخفاضاً كبيراً في أسعار الفائدة على الرهن العقاري، على الأقل إلى 5%.
2. الاحتياطي الفيدرالي لا يشجع على خفض معدلات الرهن العقاري. ويمكن لبنك الاحتياطي الفيدرالي أن يفعل ذلك بإحدى طريقتين. الأول هو شراء الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري (MBS). يعتبر الاحتياطي الفيدرالي لاعبًا كبيرًا في سوق الاستثمار في الرهن العقاري. وهي تمتلك حاليا نحو 20% من إجمالي ديون الرهن العقاري الأمريكية المستحقة. يوضح هذا الرسم البياني أن عمليات البيع والشراء التي قام بها بنك الاحتياطي الفيدرالي كان لها تأثير كبير على عائد الرهن العقاري مقارنة بعائد سندات الخزانة لمدة 10 سنوات:
سلام
مصادر: سلام
لكن الرسم البياني يظهر أن بنك الاحتياطي الفيدرالي يقوم الآن بتخفيض حيازاته من سندات الرهن العقاري. هناك احتمالات ضئيلة بأن يبدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في المستقبل المنظور في شراء MBS مرة أخرى للمساعدة في خفض أسعار الفائدة على الرهن العقاري. في الواقع، سمعنا هذا مؤخرًا من محافظ بنك الاحتياطي الفيدرالي:
قال محافظ الاحتياطي الفيدرالي كريس والر: “يجب على بنك الاحتياطي الفيدرالي التخلص من ما يقرب من 2.4 تريليون دولار من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري في ميزانيته العمومية”. قال والر: “أود أن أرى حيازات وكالة الاحتياطي الفيدرالي MBS تصل إلى الصفر”. (مراقبة السوق، 1 مارس 2024)
هناك طريقة أخرى يمكن لمجلس الاحتياطي الفيدرالي من خلالها خفض أسعار الفائدة على الرهن العقاري وهي خفض أسعار الفائدة الحقيقية على سندات الخزانة لمدة 10 سنوات. ومرة أخرى، تتلخص الأداة التي يستخدمها بنك الاحتياطي الفيدرالي للقيام بذلك في شراء سندات الخزانة طويلة الأجل. ولكن مرة أخرى، يقوم بنك الاحتياطي الفيدرالي بتخفيض حيازاته من سندات الخزانة، كما يظهر هذا الرسم البياني:
سلام
مصادر: سلام
ومن الواضح أن النهاية القصيرة لمنحنى العائد سوف تنخفض مع قيام بنك الاحتياطي الفيدرالي بتخفيض سعر الفائدة على أمواله على مدى العامين المقبلين. لكنه الجليد لا من الواضح أن النهاية الطويلة لمنحنى العائد، النهاية التي تؤثر على أسعار الفائدة على الرهن العقاري، ستنخفض كثيراً، إن لم يكن كلها. ومن المرجح أن يعود منحنى العائد إلى المزيد من الانحدار الطبيعي. وهذا من شأنه أن يترك معدل الرهن العقاري فوق 6٪.
إليك ما تعنيه توقعات إنشاء الرهن العقاري من Fannie Mae بالنسبة لتوقعات Rocket's EPS
ومن دون دعم بنك الاحتياطي الفيدرالي، فإن حتى طفرة إعادة التمويل المعتدلة تبدو غير محتملة. لذا فإنني أعتبر توقعات فاني ماي بشأن إنشاء الرهن العقاري متفائلة. يؤدي وضع توقعات Fannie في نموذج انحدار EPS الخاص بي إلى الحصول على ربحية السهم (0.12 دولار) هذا العام و0.25 دولار في العام المقبل. البحث عن ملخص Alpha لتوقعات محللي وول ستريت لـ Rocket هو 0.32 دولار لهذا العام و0.57 دولار للعام المقبل. وكما قلت أعلاه، فإن النموذج الخاص بي لا يجسد بشكل كامل التأثير المستقر الذي حققته شركة Rocket من خلال أرباح خدمة القروض وجهود Rocket المستمرة لخفض التكاليف. ولذلك سأوقع على تقديرات المحللين.
ما هي قيمة الصاروخ؟
يمكن تقييم الأسهم المالية من خلال نسبة السعر إلى الربحية والقيمة الدفترية للسهم الواحد. لنبدأ بالقيمة الدفترية.
تقييم القيمة الدفترية. تتضمن القيمة الدفترية لشركة Rocket الأصول ناقصًا الالتزامات بالإضافة إلى القيمة الحالية لأعمال خدمة القروض الخاصة بها. يبلغ إجمالي قيمتها 4.60 دولارًا للسهم الواحد. يبلغ سعر سهم Rocket الحالي 14.55 دولارًا، لذلك خصص المستثمرون قيمة 10 دولارات للسهم الواحد لأعمال إنشاء القروض في Rocket بالإضافة إلى أعمال “التكنولوجيا المالية”.
ما هي قيمة أعمال Rocket في مجال التكنولوجيا المالية؟ وفقًا للصفحة 63 من 10-K، بلغ إجمالي إيرادات Rocket Money وRocket Homes وRocket Loans 267 مليون دولار في العام الماضي. هذا هو 0.13 دولار فقط للسهم. لم يتم ذكر الأرباح الفعلية، ولكن من المؤكد أنها كانت خسارة. لن أعطي هذه الشركات أي قيمة تقريبًا. لكن المستثمرين يرون سحرًا في التكنولوجيا المالية، لذا دعونا نمنحهم تقييمًا بقيمة مليار دولار. هذا هو 0.50 دولار للسهم.
ويعني ذلك مبلغ 9.50 دولار للسهم الواحد في أعمال إنشاء القروض الخاصة بشركة Rocket، أو 19 مليار دولار. تنشأ شركة Peer UWM أكثر من شركة Rocket، وتقدر قيمة أعمال الإنشاء الخاصة بها بـ 9 مليارات دولار. الفرق البالغ 10 مليارات دولار هو 5 دولارات للسهم. لذا فإن التقييم الكتابي يجعل سعر سهم Rocket البالغ 14.55 دولارًا موضع شك.
تقييم السعر/الربحية. ما هو تقييم السعر إلى الربحية “الصحيح” لشركة Rocket؟ ونحن نعلم أنه كلما كان معدل النمو أسرع، كلما ارتفع سعر الربحية. يمكن بعد ذلك تقسيم معدل نمو الشركة إلى معدل نمو صناعتها وتغيير حصتها في السوق. وإليك كيفية تأثير هذه العوامل على Rocket:
معدل نمو الصناعة – أرقام فردية منخفضة. ونظرًا لأن حجم الإقراض العقاري متقلب للغاية، فمن المهم قياس معدلات النمو من بيئات مماثلة. لقد استخدمت العام الأول من عام 1994 عندما أدت أسعار الفائدة المرتفعة إلى القضاء على طفرة إعادة التمويل، كما هو الحال اليوم. معدل النمو السنوي لحجم الرهن العقاري منذ ذلك الحين؟ تافه 2 ٪. ومن غير المرجح أن يكون النمو في المستقبل أفضل كثيراً لأن أصحاب المساكن يحتفظون حالياً بمثل هذه القروض العقارية ذات الفائدة المنخفضة.
الحصة السوقية لشركة Rocket – تنمو، ولكن ليس دائمًا. منذ بدايتها في التسعينيات، وصلت حصة شركة روكيت إلى 9% في عام 2020. لكن حصتها الأخيرة كانت 5%. والمشكلة هي أن نموذج أعمال “روكيت” المباشر إلى المستهلك قوي فيما يتعلق بإعادة التمويل، ولكن ليس لشراء المساكن، حيث تشكل العلاقات مع السماسرة أهمية كبيرة. أقدر أن Rocket تمتلك حصة refi بنسبة 10% وحصة شراء منزل بنسبة 3%. أتوقع أن تكتسب Rocket حصة في المستقبل، لكن النمو القوي للأسهم ليس مضمونًا على الإطلاق.
صافي/صافي، سأقدر نموًا سنويًا في إنشاء Rocket بنسبة 5-7٪. من وجهة نظري، لا يضمن ذلك أكثر من 12 مضاعف ربحية، وهو متوسط تقريبًا لشركة مالية. وبتطبيق ذلك على 25 سهمًا متوقعًا لـ Rocket بقيمة 0.57 دولارًا أمريكيًا، نحصل على سعر مستهدف قدره 7 دولارات. حسب حساباتي، هذا أقل من السعر الحالي البالغ 15 دولارًا. إذا حصلت عليه، بيعه.
حيث يمكن أن أكون مخطئا
أصبحت Rocket حقًا شركة للتكنولوجيا المالية. وكما أشرت أعلاه، فإن أعمالها المصرفية غير المتعلقة بالرهن العقاري تعتبر خطأ تقريبيا اليوم. وجهودها الحالية في مجال التكنولوجيا المالية ــ الخدمات المالية الاستهلاكية، والوساطة العقارية، والإقراض الاستهلاكي ــ كلها في أعمال ناضجة وعالية التنافسية. ولكن أعتقد أنك لا تعرف أبدا.
يتولى؟ هل قرر بنك كبير أو كيان آخر أنه يريد إحداث ضجة كبيرة في مجال الخدمات المصرفية للرهن العقاري؟ لقد ظلت البنوك تبتعد عن هذا العام لسنوات عديدة، وهو أمر غير مرجح. لكن…
انخفاض المنافسة. لقد تراجعت المنافسة منذ تلاشي طفرة إعادة التمويل الأخيرة. بعض أقرانهم أغلقوا، جميعهم تقلصوا. هناك بالتأكيد المزيد من التخفيضات للذهاب. هل يكفي زيادة هامش ربح Rocket ماديًا والسماح لها باستئناف نمو حصتها؟ سوف نرى.
الانكماش / الانكماش يمكن أن تدفع أسعار الفائدة على الرهن العقاري إلى أقل من 5٪.
ركود خطير يمكن أن يعيد بنك الاحتياطي الفيدرالي إلى أعمال دعم أسواق الخزانة وMBS.
