بينما يناقش الكونجرس تشريعات هيكل سوق العملات المشفرة، ظهرت قضية واحدة مثيرة للجدل بشكل خاص: ما إذا كان ينبغي السماح للعملات المستقرة بدفع العائد.
فمن ناحية، هناك البنوك التي تكافح من أجل حماية سيطرتها التقليدية على الودائع الاستهلاكية التي تدعم قسماً كبيراً من النظام الائتماني في الاقتصاد الأمريكي. على الجانب الآخر، يسعى اللاعبون في صناعة العملات المشفرة إلى نقل العائد أو “المكافآت” إلى حاملي العملات المستقرة.
في ظاهر الأمر، يبدو هذا وكأنه سؤال ضيق حول أحد مجالات اقتصاد العملات المشفرة. وفي الواقع، فإنه يذهب إلى قلب النظام المالي الأمريكي. إن المعركة حول العملات المستقرة ذات العائد لا تتعلق في الواقع بالعملات المستقرة. يتعلق الأمر بالودائع ومن يتقاضى أجرًا عليها.
على مدى عقود من الزمن، لم تحقق معظم أرصدة المستهلكين في الولايات المتحدة سوى القليل أو لا شيء على الإطلاق لأصحابها، لكن هذا لا يعني أن الأموال ظلت خاملة. تأخذ البنوك الودائع وتشغلها: الإقراض والاستثمار وكسب العائدات. وما حصل عليه المستهلكون في المقابل هو الأمان، والسيولة، والراحة (تحدث حالات هروب من البنوك ولكنها نادرة ويتم تخفيفها من خلال نظام التأمين التابع لمؤسسة تأمين الودائع الفيدرالية). وما تحصل عليه البنوك هو الجزء الأكبر من الاتجاه الاقتصادي الصاعد الناتج عن تلك الأرصدة.
لقد كان هذا النموذج مستقرًا لفترة طويلة. ليس لأنه أمر لا مفر منه، ولكن لأن المستهلكين لم يكن لديهم بديل واقعي. ومع التكنولوجيا الجديدة، بدأ هذا يتغير الآن.
تحول في التوقعات
يعد النقاش التشريعي الحالي حول عائد العملة المستقرة علامة على تحول أعمق في الطريقة التي يتوقع بها الناس أن يتصرف المال. نحن نتحرك نحو عالم حيث من المتوقع أن تربح الأرصدة بشكل افتراضي، وليس كميزة خاصة مخصصة للمستثمرين المتطورين. أصبح العائد سلبيًا بدلاً من الاشتراك. وعلى نحو متزايد، يتوقع المستهلكون الحصول على المزيد من العائدات الناتجة عن رؤوس أموالهم الخاصة بدلا من استيعابها من قبل الوسطاء.
وبمجرد أن يترسخ هذا التوقع، سيكون من الصعب الاقتصار على العملات المشفرة. وسوف يمتد إلى أي تمثيل رقمي ذي قيمة: النقد المرمز، وسندات الخزانة المرمزة، والودائع المصرفية على السلسلة، وفي النهاية الأوراق المالية المرمزة. يتوقف السؤال عن “هل يجب أن تحقق العملات المستقرة عائدًا؟” ويصبح شيئًا أكثر أهمية: لماذا يجب أن لا تحقق أرصدة المستهلكين أي شيء على الإطلاق؟
وهذا هو السبب في أن النقاش حول العملة المستقرة يبدو وجوديًا بالنسبة للخدمات المصرفية التقليدية. لا يتعلق الأمر بأصول جديدة تتنافس مع الودائع. بل يدور حول تحدي الفرضية القائلة بأن الودائع لابد أن تكون، افتراضياً، أدوات منخفضة العائد وتتراكم قيمتها الاقتصادية في المقام الأول على المؤسسات وليس الأفراد والأسر.
الاعتراض الائتماني وحدوده
وترد البنوك وحلفاؤها بحجة جدية: إذا كسب المستهلكون عائداً مباشراً على أرصدتهم، فإن الودائع سوف تترك النظام المصرفي، مما يؤدي إلى حرمان الاقتصاد من الائتمان. وسوف تصبح الرهون العقارية أكثر تكلفة. سوف يتقلص إقراض الشركات الصغيرة. سوف يعاني الاستقرار المالي. وهذا القلق يستحق أن يؤخذ على محمل الجد. تاريخياً، كانت البنوك بمثابة القناة الرئيسية التي يتم من خلالها تحويل مدخرات الأسر إلى ائتمان للاقتصاد الحقيقي.
المشكلة هي أن الاستنتاج لا يتبع الفرضية. إن السماح للمستهلكين بالحصول على العائد بشكل مباشر لا يلغي الحاجة إلى الائتمان. إنه يغير كيفية تمويل الائتمان وتسعيره وإدارته. وبدلاً من الاعتماد في المقام الأول على التحول الغامض للميزانية العمومية، يتدفق الائتمان على نحو متزايد عبر أسواق رأس المال، والأدوات المالية، وأدوات الإقراض المجمعة، وغير ذلك من قنوات التمويل الصريحة.
لقد رأينا هذا النمط من قبل. وكان نمو صناديق سوق المال، والتوريق، والإقراض غير المصرفي، سبباً في ظهور تحذيرات من انهيار الائتمان. لم يحدث ذلك؛ لقد أعيد تنظيمها للتو.
وما يحدث الآن هو تحول آخر من هذا القبيل. لا يختفي الائتمان عندما لا يتم إعادة رهن الودائع بصمت. وينتقل إلى أنظمة تظهر فيها المخاطر والعائد بشكل أكثر وضوحا، وحيث تكون المشاركة أكثر وضوحا وحيث يحصل أولئك الذين يتحملون المخاطر على حصة متناسبة من المكافأة. هذا النظام الجديد لا يعني رصيدا أقل؛ وهذا يعني إعادة هيكلة الائتمان.
من المؤسسات إلى البنية التحتية
وما يجعل هذا التحول مستداما ليس منتجا منفردا، بل ظهور البنية التحتية المالية التي تغير السلوك الافتراضي. وبما أن الأصول أصبحت قابلة للبرمجة وأصبحت الأرصدة أكثر قابلية للنقل، فإن الآليات الجديدة تسمح للمستهلكين بالاحتفاظ بالوصاية مع الاستمرار في كسب العوائد بموجب قواعد محددة.
تعد الخزائن أحد الأمثلة على هذه الفئة الأوسع، إلى جانب طبقات التخصيص الآلية، والأغلفة الحاملة للعائد، وغيرها من البدائيات المالية التي لا تزال تتطور. وما تشترك فيه هذه الأنظمة هو أنها توضح بوضوح ما ظل غامضا لفترة طويلة: كيف يتم نشر رأس المال، وتحت أي قيود، ولصالح من.
الوساطة لا تختفي في هذا العالم. بل إنها تنتقل من المؤسسات إلى البنية الأساسية، ومن الميزانيات العمومية التقديرية إلى الأنظمة القائمة على القواعد، ومن الفوارق الخفية إلى التخصيص الشفاف.
ولهذا السبب فإن تأطير هذا التحول باعتباره “إلغاء القيود التنظيمية” يخطئ في جوهره. السؤال ليس هل يجب أن تكون الوساطة موجودة، بل بالأحرى من وأين ينبغي الاستفادة منه.
السؤال السياسي الحقيقي
من الواضح أن الجدل حول عائد العملة المستقرة ليس نزاعًا متخصصًا. إنها مجرد معاينة لحساب أكبر بكثير حول مستقبل الودائع. إننا ننتقل من نظام مالي حيث تكسب أرصدة المستهلكين القليل، وحيث يستولي الوسطاء على أغلب الجانب الإيجابي، وحيث يتسم خلق الائتمان بالغموض إلى حد كبير، إلى نظام حيث من المتوقع للأرصدة أن تحقق مكاسب، وحيث تتدفق العائدات بشكل أكثر مباشرة إلى المستخدمين، وحيث تحدد البنية الأساسية على نحو متزايد كيفية نشر رأس المال.
وهذا التحول يمكن، بل ينبغي، أن يتشكل من خلال التنظيم. وتظل القواعد المتعلقة بالمخاطر، والإفصاح، وحماية المستهلك، والاستقرار المالي ضرورية للغاية. لكن من الأفضل فهم النقاش حول عائد العملات المستقرة ليس على أنه قرار بشأن العملات المشفرة، بل كقرار بشأن مستقبل الودائع. ومن الممكن أن يحاول صناع السياسات حماية النموذج التقليدي من خلال الحد من من قد يقدم العائد، أو يمكنهم أن يدركوا أن توقعات المستهلكين تتحول نحو المشاركة المباشرة في القيمة التي تولدها أموالهم. قد يؤدي الأول إلى إبطاء التغيير على الهوامش. ولن يعكس ذلك.
