الأخبار التي تفيد بأن MSCI – أحد مزودي المؤشرات “الثلاثة الكبار” في العالم – تتطلع إلى استبعاد سندات خزانة الأصول الرقمية (DATs) من مؤشراتها قد أثارت فضيحة مجتمع العملات المشفرة تمامًا. إن ذكر جي بي مورغان لهذا الأمر في مذكرته البحثية حول الإستراتيجية قد أضاف الوقود إلى النار، مع عودة مصطلح “عملية Chokepoint” إلى قاموس Crypto Twitter. ومع ذلك، قد يكون لدى MSCI نقطة صحيحة عندما يتعلق الأمر بـ DATs.
تعد MSCI واحدة من أكبر مزودي المؤشرات في العالم، حيث تتبع معاييرها المعيارية أكثر من 18 تريليون دولار من صناديق الاستثمار المتداولة والأصول المؤسسية. وعلى هذا النحو، تعد حماية المستثمرين جزءًا أساسيًا من دورهم – وفي الواقع، يذكرون ذلك بوضوح وبشكل متكرر في وثائق منهجية المؤشر الخاصة بهم. إذا وافقوا على إدراج أحد الأصول في أحد فهارسهم، فسيكون له نفوذ حقيقي. ومن المؤسف أنه من المشكوك فيه ما إذا كانت تكنولوجيات البيانات الرقمية تلبي هذه المعايير حقا.
صعود وهبوط DATs
حتى وقت قريب جدًا، كانت الإستراتيجية (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) هي لعبة خزينة البيتكوين الوحيدة في المدينة. في الأصل، كانت شركة Strategy (تحت مؤشر MSTR) عبارة عن شركة برمجيات، وقد انتقلت ببطء بعيدًا عن نشاطها الأساسي تحت قيادة مايكل سايلور لتصبح، في الأساس، لعبة BTC ذات رافعة مالية مدرجة في سوق الأسهم التقليدية.
وقد حققت نتائج جيدة حقًا نتيجة لذلك. منذ أول شراء للبيتكوين في أغسطس 2020 إلى الذروة في يونيو 2025، ارتفع سعر سهم MSTR بأكثر من 3000٪. لقد كان ناجحًا للغاية، في الواقع، لدرجة أن العديد من الشركات الأخرى قررت أنها تريد قطعة من الكعكة. وهكذا، هذا العام، انفجر اتجاه DAT – ارتفع عددهم من 4 فقط في عام 2020 إلى 142 بحلول أكتوبر 2025، وأكثر من نصفهم ظهروا إلى الوجود هذا العام وحده. لدينا الآن أيضًا كيانات مؤسسية تستثمر في العملات الرمزية مثل DOGE أو ZEC أو WLFI، والتي تكون تقلباتها أكبر بكثير من BTC.
لكن هذه ليست المشكلة الوحيدة. قامت العديد من هذه الكيانات المؤسسية الجديدة بجمع الأموال لشراء العملات المشفرة بشروط غير مواتية أكثر بكثير من شركة Strategy، التي يمنحها ديونها القابلة للتحويل غير المضمونة قدرًا كبيرًا من المرونة عندما يتعلق الأمر بالسداد. وفي الوقت نفسه، أصدر البعض الآخر ديونًا مضمونة – مما يعني أنهم يواجهون مطالب ضمانات أكثر صرامة ولديهم مساحة أقل بكثير للمناورة – علاوة على ذلك، اشتروا العملات المشفرة بأسعار متوسطة أعلى بكثير.
أقصى قدر من الألم
ونتيجة لذلك، تتضرر DATs الآن من عمليات البيع الوحشية للعملات المشفرة خلال الأسابيع الأخيرة. أدى الانهيار إلى خفض القيمة السوقية المجمعة لـ DATs إلى النصف تقريبًا من ذروة يوليو البالغة 176 مليار دولار إلى حوالي 99 مليار دولار في منتصف نوفمبر، في حين يتم تداول العديد منها الآن بأقل من صافي قيم أصولها (NAVs). بالنسبة للمستثمرين الذين يتطلعون إلى شراء هذه الأسهم في هذه المرحلة من السوق، فمن المحتمل أن يمثل هذا خصمًا – إذا رأوا قيمة مستقبلية، وهو أمر كبير. في هذه الأثناء، يشعر المستثمرون الأوائل بالألم، مع تراجع أسعار أسهم سندات الخزانة المشفرة.
حتى أسهم Strategy انخفضت بنسبة 40% منذ بداية العام حتى الآن، ويتم تداول BitMine من Tom Lee بانخفاض 80% تقريبًا عن أعلى مستوى له على الإطلاق (على الرغم من ارتفاع الأسهم بنسبة 300% تقريبًا منذ بداية العام). ومع ذلك، قام سايلور ولي ببناء سياراتهما بشكل جيد بما يكفي ليتمتعا برفاهية شراء الانخفاض – وهو ما كان يفعله كلاهما. والبعض الآخر لم يكن أداؤه جيدًا.
بعد أن عانت أسهمها من عمليات بيع وحشية، اضطرت العديد من DATs بالفعل إلى بيع ممتلكاتها من العملات المشفرة – بخسارة شبه مؤكدة – لتمويل عمليات إعادة شراء الأسهم. قبل بضعة أسابيع، باعت شركة الخزانة ETHZilla ما قيمته 40 مليون دولار من الرموز، في حين اضطرت FG Nexus إلى بيع أكثر من 10922 ETH لإعادة شراء حوالي 8٪ من أسهمها القابلة للتداول العام. وبالمثل، في أوائل نوفمبر، باعت شركة BTC Treasure Sequans 970 بيتكوين لاسترداد نصف ديونها القابلة للتحويل. تعتبر هذه الأنواع من التصفية القسرية غير معتادة إلى حد كبير بالنسبة للشركات المتداولة علنًا، خاصة بعد وقت قصير من إطلاقها، وتشير بوضوح إلى مشكلات هيكلية.
يبدو الأمر وكأننا نشهد بداية سقوط قطع الدومينو، ولم نقترب حتى من فصل الشتاء الخاص بالعملات المشفرة بعد. في الوقت الحالي، لا يعد هذا أكثر من تصحيح قياسي نسبيًا للسوق الصاعدة. لذلك، من المثير للقلق بشكل خاص أن هذه الشركات تتضرر بشدة الآن – ماذا سيحدث إذا رأينا شيئًا أقرب إلى الانكماش الاقتصادي في عام 2022؟
باعتباري شخصًا يراقب سوق العملات المشفرة عن كثب يوميًا، فقد كنت قلقًا بشأن المخاطر النظامية لـ DATs لفترة من الوقت. فلماذا لا تشعر شركة MSCI بالقلق بشأن إدراج هذه الأصول في مؤشراتها؟ إن موافقتها من شأنها أن تشير إلى أن DATs قابلة للاستثمار، ومدارة بشكل جيد، وشفافة بالقدر الكافي. وعلى العكس من ذلك، فإن استبعادها يشير إلى مستوى غير مقبول من المخاطر، أو القضايا الهيكلية، أو المخاوف بشأن السيولة أو الحوكمة. من السهل معرفة عدد DATs التي تندرج ضمن الفئة الأخيرة.
لعبة ترادفي
وبطبيعة الحال، ليست كل DATs متساوية. في حين أن نسبة كبيرة من شركات العملات المشفرة الموجودة في السوق اليوم من غير المرجح أن تنجو من الانكماش الحقيقي، فمن المؤكد أن أمثال BitMine و Strategy ستكون في وضع جيد. لذلك هناك حجة مفادها أن MSCI تتخلص من مياه الاستحمام عندما يتعلق الأمر بهذه الشركات.
بشكل عام، على الرغم من ذلك، ليس من الخطأ أن تكون MSCI حذرة بشأن DATs. العديد منها عبارة عن مركبات محفوفة بالمخاطر قفزت على قطار الضجيج على أمل تحقيق مكاسب سريعة. إن استبعادها من مؤشرات الاستثمار الرئيسية لا يعد علامة على نوع من الهجوم المنسق على العملات المشفرة ككل – بل إن TradFi فقط حذرة وتتطلع إلى حماية المستثمرين.
ومع تزايد تكامل العملات المشفرة مع النظام المالي التقليدي، فإن هذا جزء منه يجب علينا جميعًا قبوله ببساطة. هذه هي آلام النمو التي تأتي مع تغيير كبير. لكن في النهاية، قد تكون هذه المعايير الصارمة بمثابة نعمة مقنعة. وبمرور الوقت، قد تعمل على تعزيز الحجة لصالح خزائن الأصول الرقمية المشروعة ــ في حين تعمل على التخلص من الشركات المحفوفة بالمخاطر وسيئة التنظيم، قبل أن تتحول إلى مخاطر نظامية.
