لقد وضعت شركة Affirm Holdings (AFRM) لأول مرة في منطقة الخطر في أكتوبر 2021، وكررت رأيي الهبوطي بشأن السهم عدة مرات، وأطلقت عليه اسم Zombie Stock في سبتمبر 2022.
نظرًا لأن تقريري الأصلي AFRM انخفض بنسبة 81٪ بينما انخفض مؤشر S&P 500 بنسبة 1٪، لكن السهم ارتفع بنسبة 90٪ منذ بداية العام حتى تاريخه، وهي حركة غير مرتبطة بالواقع. مع تأكيد مؤخرا، حتى الآن تحقيق غير معلن من هيئة الأوراق المالية والبورصات المستمر والنتائج الأخيرة التي توصل إليها بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك بأن “أولئك الذين لديهم درجات ائتمانية منخفضة واحتياجات ائتمانية كبيرة غير مستوفاة يشكلون حصة غير متناسبة من جميع مستخدمي الشراء الآن والدفع لاحقًا (BNPL)،” يبدو السهم مبالغًا في قيمته بشكل متزايد. أعتقد أن الشركة لا تستطيع تلبية توقعات التدفق النقدي المستقبلي المضمنة في سعر سهمها.
التأكيد على أن أسهم القابضة قد تنخفض أكثر بناءً على:
- عدم نمو الإيرادات بسرعة كافية لتغطية نفقات التشغيل،
- ضغط الهامش وارتفاع حرق النقدية،
- أعمال غير مربحة في صناعة مربحة و
- تقييم المخزون الذي يشير ضمنًا إلى أن شركة Affirm ستؤدي إلى زيادة إجمالي حجم البضائع (GMV) إلى ما يقرب من نصف حجم أمازون
أمزن
الشكل 1: تأكيد الأداء المتفوق باختصار من 4/10/21 إلى 29/9/23
ما العمل
نجحت شركة Affirm في زيادة الإيرادات، والتي زادت على أساس سنوي (على أساس سنوي) كل عام منذ السنة المالية 2019 (أقدم البيانات المتوفرة في نظامي). قامت الشركة بزيادة حجم إجمالي القيمة المضافة لديها من 2.6 مليار دولار في السنة المالية 2019 إلى 20.2 مليار دولار في السنة المالية 2023، أي بزيادة قدرها 6.7 أضعاف. بالإضافة إلى ذلك، ارتفع عدد المستهلكين النشطين للشركة من 2 مليون إلى 16 مليونًا، أي بزيادة قدرها 7 أضعاف خلال نفس الفترة.
في حين أن نمو صافي الدخل كان مثيرًا للإعجاب بالتأكيد، إلا أن الشركة لم تحقق أي تقدم في صافي الربح، كما سأوضح بالتفصيل أدناه في قسم “ما الذي لا يعمل”.
ما الذي لا يعمل
تأكيد لا يزال غير مربح
انخفض صافي الأرباح التشغيلية لشركة Affirm بعد الضرائب (NOPAT) من -124 مليون دولار في السنة المالية 2019 إلى -1.1 مليار دولار في السنة المالية 2023. وانخفض هامش NOPAT لشركة Affirm من -47% إلى -69% بينما انخفض العائد على الاستثمار (ROIC) من -18% إلى -39%. نفس الفترة.
يسلط انخفاض NOPAT وROIC الضوء على نموذج الأعمال غير الفعال لشركة Affirm والافتقار إلى العقلانية في حركة أسعار الأسهم منذ بداية العام.
الشكل 2: إيرادات التأكيد وNOPAT من السنة المالية 2019 إلى السنة المالية 2023
أسهم الزومبي محفوفة بالمخاطر بطبيعتها
الشركات التي لديها احتياطيات نقدية سريعة الاستنفاد هي استثمارات محفوفة بالمخاطر في أي سوق. وتكون هذه المخاطر أعلى عندما تزيد تكلفة زيادة رأس المال. عندما قمت بتسمية Affirm a Zombie Stock لأول مرة، لاحظت أنه لم يكن أمامه سوى 10 أشهر حتى نفاد النقد. زاد حرق الأموال النقدية في السنة المالية 2023. ومع ذلك، تمكنت شركة Affirm من جمع رأس مال جديد وإطالة مدرجها. وفي السنة المالية 2022، أصدرت الشركة 1.7 مليار دولار من السندات الممتازة القابلة للتحويل “لأغراض الشركة العامة” ولتمويل “خطط النمو المستقبلي”.
لدى شركة Affirm الآن 21 شهرًا من المدرج اعتبارًا من نهاية سبتمبر 2023، استنادًا إلى حرق التدفق النقدي الحر (FCF) للعام المالي 2023، والذي يبلغ إجماليه 1.1 مليار دولار. مزيد من التفاصيل في الشكل 3. تظل الحقيقة أنه بدون تحسين كبير في العمليات، سوف تنفد أموال شركة Affirm أو ستضطر إلى جمع رأس مال جديد باهظ الثمن.
الشكل 3: التأكيد على وجود مدرج قصير لتجنب الإفلاس
*اعتباراً من 30/6/23
** لحساب “الأشهر حتى الإفلاس”، قمت بتقسيم حرق TTM FCF، باستثناء عمليات الاستحواذ، على 12 للحصول على الحرق النقدي الشهري. أقوم بعد ذلك بتقسيم النقد وما يعادله والاستثمارات طويلة الأجل في آخر 10 آلاف على الحرق النقدي الشهري.
التأكيد على حرق النقود بشكل متزايد
لقد كان FCF الخاص بـ Affirm سلبيًا على أساس سنوي وربع سنوي في كل عام من نموذجي. من العام المالي 2020 حتى العام المالي 2023، أنفقت شركة Affirm مبلغًا تراكميًا قدره 3.8 مليار دولار في التدفق النقدي الحر باستثناء عمليات الاستحواذ. في السنة المالية 2023، يصل الحرق النقدي للشركة إلى -1.1 مليار دولار.
الشكل 4: التدفق النقدي الحر التراكمي للتأكيد: السنة المالية 2020 حتى السنة المالية 2023
المنافسة أكثر ربحية
لقد تدهور الوضع التنافسي لشركة Affirm مقابل أقرانها منذ تقريري الأخير، حيث يقدم المنافسون خطط الدفع بالتقسيط الخاصة بهم وعروض أخرى مماثلة. لا تزال الشركة تتمتع بأسوأ ربحية على الإطلاق بين جميع منافسيها في نطاق تغطية شركتي. في السنة المالية 2023، انخفض العائد على الاستثمار لشركة Affirm إلى أدنى مستوى له على الإطلاق، -39%.
في الشكل 5، فإن هامش NOPAT الخاص بشركة Affirm، وتحولات رأس المال المستثمر، وROIC جميعها تحتل مرتبة أقل من المنافسين مثل Discover Financial (DFS)، وJPMorgan Chase & Company (JPM)، وMastercard
ماجستير
الخامس
PYPL
الشكل 5: تأكيد الربحية مقابل. المنافسون: تي تي ام
لا تزال التكاليف تنمو بشكل أسرع من الإيرادات
وفي إطار سعي شركة Affirm للحصول على حصة في السوق، فقد اعتمدت نهج النمو بأي ثمن، مما أدى إلى هوامش سلبية للغاية مذكورة أعلاه. منذ السنة المالية 2019، حققت شركة Affirm نموًا في الإيرادات بنسبة 57% سنويًا. ومع ذلك، فإن تكاليف المبيعات والتسويق، والتكاليف العامة والإدارية، وتكاليف التكنولوجيا وتحليلات البيانات نمت جميعها بشكل أسرع، كما هو موضح في الشكل 6.
الوضع لا يتحسن أيضًا. في السنة المالية 2023، حققت S&M وG&A وT&DA نموًا بنسبة 20% و2% و47% على التوالي على أساس سنوي، بينما نمت الإيرادات بنسبة 18% على أساس سنوي.
وصل إجمالي تكاليف التشغيل إلى 176% من الإيرادات في السنة المالية 2023، وهو ما يمثل ارتفاعًا عن 148% من الإيرادات المرتفعة بالفعل في السنة المالية 2019.
الشكل 6: تأكيد نمو النفقات منذ عام 2019
يشير السعر الحالي إلى أن GMV الخاص بشركة Affirm يصل إلى ما يقرب من نصف GMV الخاص بأمازون
أدناه، أستخدم نموذج التدفق النقدي المخصوم العكسي (DCF) لتحليل توقعات التدفق النقدي المستقبلية المضمنة في سعر سهم Affirm. يتم تسعير أسهم Affirm كما لو أن الشركة ستحسن الربحية بشكل كبير وستولد أيضًا ما يقرب من نصف إجمالي القيمة الإجمالية لشركة Amazon، وهو إنجاز غير مرجح إلى حد كبير. أقدم أيضًا سيناريوهات خصم التدفقات النقدية الإضافية لتسليط الضوء على المخاطر الهبوطية في السهم إذا فشل التأكيد في تحقيق هذه التوقعات المفرطة في التفاؤل.
لتبرير سعره الحالي البالغ 20 دولارًا للسهم، يوضح النموذج الخاص بي أن التأكيد سيتعين عليه:
- تحسين هامش NOPAT على الفور إلى 11% (هامش TTM NOPAT الخاص بـ Goldman Sachs مقابل هامش NOPAT بنسبة -69% في Affirm في السنة المالية 2023) و
- نمو الإيرادات بنسبة 28٪ (1.6 ضعف نمو إيرادات التأكيد في السنة المالية 2023 وما فوق معدل نمو الصناعة المتوقع حتى عام 2030) يتضاعف سنويًا حتى السنة المالية 2031.
في هذا السيناريو، ستصل إيرادات Affirm إلى 11.4 مليار دولار في السنة المالية 2031، أو أكثر من 7 أضعاف إيرادات الشركة في السنة المالية 2023. في هذا السيناريو، ستصل NOPAT الخاصة بـ Affirm أيضًا إلى 1.3 مليار دولار في السنة المالية 2031 مقارنة بـ -1.1 مليار دولار للشركة في السنة المالية 2023.
إذا افترضت أن شركة Affirm تحافظ على إيرادات لكل معدل GMV أقل بقليل من 8٪ (أي ما يعادل السنة المالية 2023، بانخفاض من 9٪ في السنة المالية 2022)، فإن هذا السيناريو يعني ضمناً أن GMV لشركة Affirm في السنة المالية 2031 يساوي 145 مليار دولار، وهو أيضًا 7 أضعاف الميزانية المالية لشركة Affirm 2023 جي إم في.
للسياق، بلغت قيمة إجمالي القيمة الإجمالية لشركة أمازون (AMZN) 2022 (السنة التقويمية) في الولايات المتحدة 368 مليار دولار. بمعنى آخر، ستحتاج شركة Affirm إلى توليد ما يقرب من نصف قيمة إجمالي قيمة أمازون لتبرير تقييمها الحالي.
ما زلت متشككًا، إن لم يكن أكثر، في قدرة أي شركة على الشراء الآن والدفع لاحقًا (BNPL) على تحقيق مثل هذا الحجم الكبير من البضائع، خاصة مع تحسين الهوامش بشكل كبير نظرًا للمنافسة الشديدة في السوق. ضع في اعتبارك أيضًا أن عدد الشركات التي تنمو إيراداتها بنسبة 20% + لهذه الفترة الطويلة هو أيضًا “نادر بشكل لا يصدق”، مما يجعل التوقعات بشأن سعر سهم Affirm تبدو غير واقعية.
هناك 57% + جانب سلبي إذا تحقق نمو الإجماع
إذا افترضت التأكيد:
- يحسن على الفور هامش NOPAT إلى 6% (3x هامش NOPAT 2% للكتل) و
- زيادة الإيرادات وفقًا للتقديرات المتفق عليها في السنة المالية 2024 (19%)، و2025 (23%)، و2026 (25%)، و
- تنمو الإيرادات بنسبة 26٪ (نمو الصناعة المتوقع) بشكل يتضاعف سنويًا حتى السنة المالية 2031
ستكون قيمة السهم 9 دولارات فقط للسهم اليوم – وهو ما يمثل انخفاضًا بنسبة 57٪ عن السعر الحالي.
يشير هذا السيناريو إلى أن شركة Affirm تحقق إيرادات بقيمة 8.6 مليار دولار في السنة المالية 2031، وهو ما سيكون أكثر من 5.4 أضعاف إيرادات TTM الخاصة بها. في هذا السيناريو، ستقوم شركة Affirm أيضًا بتوليد 551 مليون دولار من NOPAT في السنة المالية 2031، عندما لم تسجل الشركة حتى سنة واحدة أو ربع سنة مع NOPAT إيجابي.
هناك 79%+ جانب سلبي إذا تم تحديد هوامش الربح بواسطة المنافسة
أخيرًا، إذا افترضت التأكيد:
- يعمل على تحسين هامش NOPAT على الفور إلى 4٪ (أعلى هامش للكتلة على الإطلاق) حتى العام المالي 2031،
- تنمو الإيرادات بمعدلات متفق عليها في الأعوام المالية 2024 و2025 و2026، و
- تنمو الإيرادات بنسبة 20٪ في كل عام بعد ذلك حتى السنة المالية 2031، إذن
ستكون قيمة السهم 4 دولارات فقط للسهم اليوم – وهو ما يمثل انخفاضًا بنسبة 79٪ عن السعر الحالي. لا يزال هذا السيناريو يعني أن شركة Affirm تحقق إيرادات بقيمة 7.2 مليار دولار (أكثر من 4.5 أضعاف إيرادات TTM) و288 مليون دولار في NOPAT (مقارنة بـ -1.1 مليار دولار في السنة المالية 2023) في السنة المالية 2031.
يقارن الشكل 7 NOPAT المستقبلي الضمني الخاص بالتأكيد في هذه السيناريوهات مع NOPAT التاريخي. أقوم أيضًا بتضمين TTM NOPAT لـ Shopify (SHOP) و Block (SQ) كمرجع.
الشكل 7: تأكيد NOPAT التاريخي والضمني: سيناريوهات تقييم DCF
السهم لا يزال لا يستحق 1 دولار
يفترض كل من السيناريوهات المذكورة أعلاه أن شركة Affirm تعمل على زيادة الإيرادات وNOPAT وFCF دون زيادة رأس المال العامل أو الأصول الثابتة. هذا الافتراض غير مرجح إلى حد كبير ولكنه يسمح لي بإنشاء أفضل السيناريوهات التي توضح المستوى العالي من التوقعات المتضمنة في التقييم الحالي. كمرجع، نما رأس المال المستثمر لشركة Affirm بنسبة 43٪ سنويًا منذ السنة المالية 2019. إذا افترضت أن رأس المال المستثمر لشركة Affirm يزيد بمعدل مماثل في سيناريوهات DCF أعلاه، فإن خطر الجانب السلبي أكبر.
وبالنظر إلى أن الأداء المطلوب لتبرير سعره الحالي مفرط في التفاؤل، فإنني أتعمق أكثر لمعرفة ما إذا كان Affirm يستحق الشراء بأي ثمن. الجواب هو لا.
وتدين الشركة بمبلغ 52 مليون دولار من إجمالي الديون، ولديها 229 مليون دولار من التزامات خيار أسهم الموظفين المستحقة، وليس لديها فائض نقدي. التأكيد له قيمة دفترية اقتصادية، أو لا قيمة نمو، تبلغ -28 دولارًا للسهم. وبعبارة أخرى، لا أعتقد أن المستثمرين في الأسهم سوف يرون على الإطلاق دولارًا واحدًا من الأرباح الاقتصادية في ظل العمليات العادية، مما يعني أن قيمة السهم ستكون 0 دولار اليوم.
الإفصاح: لا يتلقى David Trainer وKyle Guske II وItalo Mendonça وHakan Salt أي تعويض للكتابة عن أي سهم أو قطاع أو نمط أو موضوع محدد.