مشترو التجزئة لديهم فهم ضعيف لشركات الاستثمار المغلقة. وهذا يخلق فرصًا لرجل المال في فلوريدا إريك هيرزفيلد.
بواسطة وليام بالدوين، مساهم كبير
جالاقتصاد الكلاسيكي: جميع الجهات الفاعلة عقلانية. يتم تسعير الأسهم بكفاءة.
الاقتصاد السلوكي، بحسب الحائز على جائزة نوبل ريتشارد ثالر: قرارات المستثمرين مشوهة بالعاطفة والجهل. الأسعار يمكن أن تخرج عن الخط.
الكونت إريك إم هيرزفيلد، مدير أموال متخصص في الصناديق المغلقة، في معسكر ثالر. وهو يهدف إلى الشراء عندما يتم تداول أسهم الصندوق بنسبة مئوية منخفضة بشكل غير منطقي من قيمة التصفية وبيعها بنسبة مئوية عالية. على عكس الصناديق المشتركة والصناديق المتداولة في البورصة، فإن الصناديق المغلقة لا تقوم بعمليات الاسترداد، وأسعارها هي مسألة نزوة المستثمرين.
“خصومات كبيرة وأقساط كبيرة. يقول هيرزفيلد: “إنها سلوكية”. “لا أحد يقرأ النشرات.” أو بالأحرى، هو يقرأ والمستثمرون الأفراد لا يفعلون ذلك.
وقد دفع المشترون الغزيرون (اعتبارًا من منتصف سبتمبر) سعر شركة Gabelli Utility Trust إلى علاوة بنسبة 120٪ على قيمة الأسهم التي تمتلكها. من الواضح أنهم مفتونون بتوزيع الأرباح الشهرية البالغة خمسة سنتات للسهم، دون أن يفهموا أنه عند نسبة 20٪ سنوية من صافي قيمة أصول الصندوق، فإن الدفع غير مستدام. كما أنهم لم يستوعبوا تمامًا كيف أن كل دولار من الأرباح التي حصلوا عليها بسعادة قد كلفهم 2.20 دولارًا، مما تسبب في خسارة فورية قدرها 1.20 دولار.
وعملاء هيرزفيلد، الذين ائتمنوا شركته في ميامي بيتش بمبلغ 750 مليون دولار، لا يملكون صندوق غابيلي هذا. وهم يمتلكون أسهماً في شركة الأوراق المالية المركزية، وهي شركة يتم تداولها بخصم 19% على صافي الأصول. تلاشت وفرة هذا الصندوق بعد وقت قصير من فتح أبوابه في عام 1929، أي قبل أسابيع قليلة من الانهيار العظيم.
إذا كان المستثمرون يعتقدون أن شركة Central Securities هي شركة قديمة، فإنهم يفتقدون شيئًا ما. في عام 1982، حصلت الشركات القديمة التي كانت تدير الشركة على نشرة إعلانية عن شركة بلايموث روك، وهي شركة ناشئة للتأمين على السيارات، بسعر 25 دولارًا للسهم. أصبحت شركة بليموث مدرجة الآن في الميزانية العمومية لشركة سنترال بسعر 9500 دولار للسهم، لكن تقييم هذه الشركة المملوكة للقطاع الخاص يضع قيمتها، قبل الخصم بسبب الافتقار إلى القدرة على التسويق، بأكثر من ضعف ذلك المبلغ.
استخدم القيمة الأعلى لبليموث وسترى التداول المركزي بخصم 36%. يقوم هذا الصندوق أيضًا بتوزيعات جيدة، ولكن في صورة مرآة لما يحدث في غابيلي، تؤدي الدفعات إلى تحقيق مكاسب غير متوقعة لحاملي الصناديق.
فكيف يمكن للصناديق الرخيصة مثل سنترال أن تتعايش مع صناديق باهظة الثمن إلى حد السخافة مثل غابيلي يوتيليتي تراست؟ كنت تعتقد أن التجار سوف يتخلصون من التناقضات. ويتلخص تفسير هيرزفيلد في أن الشركات ذات الثقل في وال ستريت تجد عالماً مغلقاً، حيث لا تتجاوز أصوله 224 مليار دولار، وهو مبلغ أصغر من أن يستوعب رهاناتهم.
يقول هيرزفيلد إن صناديق التحوط التي سمعت عنها تبقى في جناح الرهانات الكبيرة في الكازينو. وهو يتذكر مغامراته المتعلقة بالمقامرة أثناء حصوله على شهادة جامعية في الهندسة المالية من معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا، ويتابع: “أشعر أنني جالس على طاولة البوكر الصغيرة. هناك عشرة مقاعد. سبعة هي التجزئة. ثلاثة مستثمرين محترفين. نحن نجني المال من تجار التجزئة لأنهم ليسوا لاعبين جيدين.
تذوق هيرزفيلد، البالغ من العمر 50 عامًا، لعبة البوكر في وول ستريت في وقت مبكر من حياته. بدأ والده، توماس جيه. هيرزفيلد، في تتبع النهايات المغلقة قبل نصف قرن من الزمان وافتتح شركة هيرزفيلد أدفايزرز في عام 1984. وبعمر 78 عاما، يظل هيرزفيلد الأب رئيسا لمجلس الإدارة ولكنه يولي اهتماما أكبر لمركبه الشراعي أكثر من اهتمامه بأسعار الأسهم التي كان يرسمها بدقة باستخدام الورق. وقلم رصاص. الابن هو الرئيس ومدير المحفظة.
في عام 1990، توجه ثالر وأكاديميان آخران إلى الشركة بحثًا عن آلاف نقاط البيانات. في الواقع، كانوا يحاولون الإجابة على السؤال التالي: هل المستثمرون المغلقون مجانين أم ماذا؟ العمل الناتج، وهو ورقة بحثية أساسية في الاقتصاد السلوكي، ينسب الفضل إلى المراهق إريك للمساعدة البحثية.
عندما انضم إريك هيرزفيلد إلى الشركة العائلية في عام 2007، بعد فترات قضاها في تداول أسعار الفائدة ومشتقات العملات الأجنبية في بنك ليمان براذرز وجيه بي مورجان، تعهد بأنه يستطيع جني الأموال من خلال شراء الصناديق ذات الأسعار المنخفضة وبيع الصناديق المبالغ في أسعارها على المكشوف. كان والده، مدركًا للقول المأثور بأن السوق يمكن أن يظل غير عقلاني لفترة أطول مما يمكنك أن تظل قادرًا على سداد ديونك، أصدر قرارًا بأن يقوم إريك بأي عمليات بيع على المكشوف في حسابه الشخصي. يقول هيرزفيلد: “من المؤكد أنني خسرت المال”.
يعمل العملاء بشكل أفضل من خلال استراتيجية طويلة الأمد فقط. وتطالب الشركة بمتوسط عائد سنوي يبلغ 6.2% منذ عام 2000 على حسابات الأسهم والسندات المختلطة، بعد خصم الرسوم (1% للحسابات الكبيرة)، متفوقة على عائد قياسي قدره 6%.
أدى تصحيح عام 2022 إلى توسيع الخصومات، مما جعل النهايات المغلقة تبدو أكثر إغراء. لكن هذا مجال غادر. ولنتأمل هنا العديد من الصناديق المغلقة التي تحتفظ بمحافظ من السندات البلدية ذات الاستدانة. والآن بعد أن أصبحت تكلفة الاقتراض لليلة واحدة معفاة من الضرائب تقترب من 6% في حين أن العائد على السندات البلدية يبلغ 4% أو 5%، فإن الروافع المالية تجعل المساهمين أكثر فقراً. لا يعتبر برنامج Pimco NY Municipal Income III صفقة رابحة، حتى مع خصمه الأخير البالغ 11%.
لماذا لا ينهي القائمون على الصناديق الألم عن طريق تصفية بعض السندات وسداد القروض؟ الحوافز الضارة وفي كثير من الحالات، تكون رسومهم نسبة مئوية من إجمالي الأصول، وليس صافي الأصول. إذا كنت ترغب في الحصول على دخل معفى من الضرائب، يوصي هيرزفيلد بشراء صندوق موني متداول في البورصة بدون رافعة مالية ومنخفض التكلفة من فانجارد أو بلاك روك.
واحدة من مسرحيات هيرزفيلد الأكثر جرأة هي صندوق القيمة الاستراتيجية كورنرستون. وقد تسببت مدفوعاتها الكبيرة، التي تبلغ 22% من صافي قيمة الأصول، في تداولها بعلاوة، وأحيانًا كبيرة جدًا. تسمح هذه العلاوة للصندوق بأن يقدم للمساهمين صفقة من نوع ما: الحق في شراء أسهم إضافية بعلاوة مخفضة. وفي الجولة الأخيرة، حصل العرض على 670 مليون دولار من عملاء متحمسين، وكان لرأس مالهم الذي تم تسليمه حديثًا تأثير في رفع صافي أصول الصندوق لكل سهم. يؤدي ارتفاع صافي قيمة الأصول بدوره إلى رفع أرقام أداء الصندوق، مما يؤدي إلى ارتفاع سعر الصندوق في السوق. يلعب هيرزفيلد إستراتيجية أكثر كذبة، حيث يهدف إلى الشراء عندما تكون علاوة Cornerstone عند أدنى مستوى لنطاقها التاريخي والبيع عندما تكون عند الحد الأقصى.
بالنسبة للمستثمرين المحافظين، هناك استراتيجية أبسط. قم بشراء أسهم مغلقة يتم تداولها بخصومات مكونة من رقمين وتكون إما ذات نسب نفقات منخفضة أو دفعات كبيرة. اثنان من الشركات التي تظهر في ملف هيرزفيلد 13F هما شركة Adams Natural Resources وشركة Neuberger Berman Next Generation Connectivity.
يقول هيرزفيلد: “هناك الكثير من الوفرة غير العقلانية”، إلى جانب التشاؤم غير العقلاني. “هكذا أضع الطعام على المائدة لأطفالي.”
كيف تلعبه
بقلم ويليام بالدوين
