يثبت منتقي الأسهم كين فارسالاس في شركة Oberweis Asset Management أن أفضل طريقة للتغلب على صناديق المؤشرات هي ملء محفظتك بالشركات غير المعروفة والتي تتفوق على الأرباح.
بواسطة هانك تاكر، طاقم فوربس
هيوجين فاما، الاقتصادي بجامعة شيكاغو وأبو فرضية كفاءة السوق، كان لفترة طويلة شوكة في خاصرة مديري الأسهم النشطين. ويرى بحثه الحائز على جائزة نوبل والذي يعود تاريخه إلى عام 1970 أن أسعار الأسهم تعكس جميع المعلومات المتاحة، وبالتالي يتم تسعيرها بشكل عادل. وبعبارة أخرى، فإن محاولة التغلب على السوق لا جدوى منها على المدى الطويل.
ومع ذلك، حتى فاما يواجه صعوبة في تفسير نمط واحد مثير للقلق. في ورقة عام 1998 في مجلة الاقتصاد الماليلقد تناول ظاهرة استمرار أسعار الأسهم في التحرك صعودًا أو هبوطًا في اتجاه مفاجأة الأرباح لمدة تصل إلى عام، واصفًا إياها بأنها “جد الأحداث التي لا يوجد فيها رد فعل كاف”.
رفض فاما هذا التحدي لفرضيته المتعلقة بكفاءة السوق، وعزا ذلك إلى الصدفة البحتة، ولكن بعد مرور ربع قرن، ظل التأثير المعروف باسم “انجراف إعلان ما بعد الأرباح” (PEAD) مستمرًا بعناد. ولا يوجد دليل أعظم من ذلك في الفناء الخلفي لمنزل فاما، على بعد 25 ميلاً إلى الغرب من شيكاغو في ليسل، إلينوي، في شركة متخصصة في الأسهم الصغيرة ومتناهية الصغر تسمى Oberweis Asset Management.
تحقق من هذه العوائد: بالنسبة للعقد المنتهي في سبتمبر 2023، حقق صندوق Micro-Cap Growth التابع لشركة Oberweis بقيمة 400 مليون دولار متوسط عائد سنوي قدره 14% مقابل 3% لمؤشر Russell Micro-Cap Growth. وقد حقق صندوق فرص رأس المال الصغير التابع له، والذي يبلغ أيضًا حوالي 400 مليون دولار من الأصول، عائدات بنسبة 12٪ سنويًا مقابل 6.7٪ لمؤشر Russell 2000 Growth. كل ذلك في وقت ترك فيه المستثمرون أموال الشركات الصغيرة للموت. النتائج الأخيرة هي أفضل. على مدى السنوات الثلاث الماضية، حققت صناديق رأس المال الصغير والصغير عائدات بنسبة 27٪ و21٪ على التوالي. سر أوبرويس؟ البحث عن الشركات الصغيرة ذات الأرباح الإيجابية أو مفاجآت الإيرادات.
يقول كين فارسالاس، 52 عاما، مدير المحفظة الرئيسي ومدير الأسهم الأمريكية في شركة أوبيرويز: “يميل المستثمرون إلى التشبث بمعتقدات ومفاهيم مسبقة وتجاهل المعلومات الجديدة التي تظهر في مفاجأة الأرباح”. “المستثمرون مذنبون بالتحيز الراسخ، والتحيز التأكيدي، والتحيز الالتزامي، والتحيز الرعوي، والتفكير الجماعي – كل هذه التحيزات المختلفة تلعب دورًا. إنهم يعبثون بقدرة المستثمرين على اتخاذ قرارات فعالة.
ومن المفارقات أن رئيس فارسالاس وأوبرويس، جيمس دبليو أوبرويس، ووالده، مؤسس الشركة جيمس د. أوبرويس، حصلوا جميعًا على درجة الماجستير في إدارة الأعمال من كلية بوث للأعمال بجامعة شيكاغو.
يقول أوبرويز الأصغر سنا، البالغ من العمر 49 عاما: “لقد تم غسل أدمغتنا نوعا ما فيما يتعلق بأمور كفاءة السوق هناك. إنها فعالة في الغالب، ولكن هناك جيوب من عدم الكفاءة في فئات الأصول الصغيرة حيث تمكنت عملية اختيار الأسهم لدينا من إضافة قيمة”.
تأسست شركة Oberweis Asset Management في عام 1989 على يد Oberweis Sr.، وهو مدرس سابق ووسيط للأوراق المالية بدأ في نشر نشرة إخبارية عن الأسهم. تقرير أوبيرويز في عام 1976. في عام 2001، دخل أوبيرويز الأب في سياسة إلينوي وتولى ابنه جيم دبليو المسؤولية. في البداية، اتبع نهج الشركة ما أسمته “Oberweis Octagon”، حيث استثمرت في الأسهم التي حققت نموًا في المبيعات والأرباح بنسبة 30٪ على الأقل في الربع الأخير، من بين مقاييس أخرى. ثم، ابتداء من عام 2015، سلم أوبرويس زمام الصناديق الأمريكية إلى فرسالاس، الذي أصلح الاستراتيجية بحيث تدور حول النمو نسبة إلى التوقعات بدلا من النمو المطلق لإنتاج تنويع أفضل وتقلبات أقل.
يجد فارسالاس ومدير محفظته المشتركة ديفيد كوفاس وكبير المحللين كيفن كويل أفكارًا حصريًا من خلال شاشة يومية لكل أسهم الشركات الصغيرة والأسهم الصغيرة التي أبلغت عن أرباح خلال الـ 24 ساعة الماضية. إذا تجاوزت أرباح الشركة أو مبيعاتها توقعات المحللين في وول ستريت بشكل كبير، فإنها تدخل في عملية مكونة من 17 خطوة. يقوم فريق Farsalas بفحص تقارير الأرباح القليلة الأخيرة للشركة، ويقرأ نصوص المكالمات الجماعية ويتأكد من أن لديها ميزانية عمومية قوية وتدفق نقدي مجاني إيجابي. ثم ينظر الفريق إلى مضاعفات التقييم مثل مضاعفات السعر إلى الأرباح وقيمة المؤسسة إلى مضاعفات الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك لتحديد ما إذا كان السعر مناسبًا.
توصل Farsalas إلى “تقدير Oberweis” للمبلغ الذي سيكسبه السهم في العام أو العامين التاليين بناءً على هذا البحث ومقارنته بتقدير الشارع المتفق عليه، والذي يكون أبطأ في الاستجابة لنتائج الأرباح. وكلما اتسعت الفجوة بين التقديرين، كلما كان السهم أكثر إغراء. تنتهي صناديق أوبرويس بالاستثمار في حوالي 15% إلى 20% من الأسهم التي تمر عبر الشاشة، والتي يقول فارسالاس إنها تتوافق عادةً مع واحدة من أربع فئات: دورة منتج جديد أو تطبيق جديد لا يحظى بالتقدير الكافي، أو تغيير في الإدارة، أو ضخ التحفيز من “العم سام الطيب” أو عملية استحواذ حديثة ذات أداء أفضل من المتوقع. يتم تجاهل مفاجآت الأرباح التي يمكن أن ينسبها الفريق إلى أحداث عابرة أو غير مهمة.
حقق Farsalas مؤخرًا أرباحًا مفاجئة في الأسهم في مجال أشباه الموصلات. اخذ القضية تقنيات أكسيليس (ACLS)، وهي شركة تبلغ قيمتها السوقية 4 مليارات دولار وتتخصص في زرع الأيونات، وهو جزء رئيسي من تصنيع الرقائق. في الربع الثالث من عام 2019، أعلنت شركة بيفرلي بولاية ماساتشوستس عن أرباح قدرها سنتان للسهم الواحد لتتجاوز توقعات المحللين المتفق عليها بخسارة سنت واحد للسهم الواحد، مع تسارع الحجوزات الجديدة. بعد ظهور المخزون على شاشة Farsalas اليومية، كشفت الأبحاث أن أشباه الموصلات من كربيد السيليكون، التي توصل الكهرباء بكفاءة أكبر من رقائق السيليكون العادية، أصبحت المنتج المفضل للسيارات الكهربائية ولها متطلبات غرس أيونية أعلى بشكل كبير، مما أدى إلى زيادة الطلب على Axcelis. خدمات. لقد استثمر في السهم في نوفمبر 2019 بحوالي 20 دولارًا للسهم، ولا يزال أحد أفضل ممتلكاته بعد نموه بأكثر من 500٪ إلى 126 دولارًا اليوم.
Axcelis ليست شركة أشباه الموصلات الوحيدة التي اجتازت شاشة أرباح Oberweis المفاجئة. وتشمل المقتنيات الكبرى الأخرى فريمونت، كاليفورنيا أنظمة اختبار Aehr (AEHR)، الذي يجري “اختبار الاحتراق” لأشباه موصلات كربيد السيليكون، وهي عملية صارمة تختبر العيوب لمدة تصل إلى 24 ساعة. ارتفعت أسهمها بنسبة 30٪ هذا العام لرفع قيمتها السوقية إلى 700 مليون دولار، على الرغم من تراجعها منذ أن تضاعفت في النصف الأول. انخفض كل من Aehr Test وAxcelis بشكل حاد يوم الاثنين بعد أن قدمت شركة ON Semiconductor، إحدى عملاء كليهما، توجيهات ضعيفة في الربع الرابع، لكن Farsalas اعتبر هذه الخطوة بمثابة رد فعل مبالغ فيه. إسرائيل كامتيك (CAMT)، وهو سهم آخر في محفظته يقوم بإجراء عمليات فحص للطبقات المضافة إلى أشباه الموصلات “التغليفية المتقدمة”، وقد تضاعف هذا العام أكثر من الضعف.
يقول فرسالاس: “الشيء الرائع في الشركات ذات رأس المال الصغير والصغير هو أنها تستطيع مهاجمة الأسواق المتخصصة”. “المواد التطبيقية وأبحاث لام هما الغوريلا التي يبلغ وزنها 800 رطل في مجال المعدات الرأسمالية لأشباه الموصلات. يعد سوق اختبار كربيد السيليكون لهذه الشركات صغيرًا جدًا بحيث لا يمكن الاهتمام به، ولكنه ليس صغيرًا جدًا بالنسبة لاختبار Aehr (مبيعات 2023: 65 مليون دولار). إنها ضخمة ولها معنى كبير.”
تشكل أسهم التكنولوجيا 22٪ من صندوق رأس المال الصغير لشركة Oberweis و 29٪ من صندوق رأس المال الصغير الخاص بها وساعدت في دفع عوائدها القوية، لكن الشركة لديها أيضًا تعرض كبير للرعاية الصحية والصناعات، وهي ليست دائمًا الدعائم الأساسية في محفظة أسهم النمو. وفي فبراير، استثمرت شركة Oberweis في شركة تصنيع الحافلات المدرسية شركة بلو بيرد (BLBD)، وهي واحدة من أكبر خمس مقتنيات في صندوق رأس المال الصغير الخاص بها اعتبارًا من نهاية يونيو. أدت إيرادات الربع الرابع من عام 2022 التي بلغت 236 مليون دولار من الإيرادات الفصلية إلى ارتفاع السهم بنسبة 30٪ في يوم واحد، وعلى الرغم من أن الأداء ظل راكدًا منذ ذلك الحين، إلا أن فرسالاس يرى أنه لا يزال أمامه مجال أكبر للتشغيل.
“كان لديك أكثر من عامين خلال كوفيد حيث لم تكن المناطق التعليمية تشتري حافلات جديدة، لذلك كان هناك بعض الطلب المكبوت. علاوة على ذلك، تدفع الحكومة جهودًا كبيرة في مجال استخدام السيارات الكهربائية في الحافلات المدرسية،» كما يقول فرسالاس. “تمتلك شركة Blue Bird حصة تبلغ حوالي 33% من سوق الحافلات المدرسية. نعتقد أنهم سيحصلون على حصة سوقية مماثلة مع طلبات السيارات الكهربائية.
يتجنب Farsalas المناطق الأكثر خطورة في السوق مثل أسهم التكنولوجيا الحيوية الصغيرة، والتي غالبًا لا يكون لديها أي إيرادات للمقارنة بالتوقعات ويمكن أن تنهار في لحظة إذا كانت البيانات من التجارب السريرية سيئة. الغالبية العظمى من الشركات التي يشتريها تكون مربحة أو مكتفية ذاتيًا وتعمل حول نقطة التعادل لمواصلة الاستثمار في المنتجات الجديدة. إنه سريع في البيع إذا فشل أحد الأسهم في محفظته في تحقيق توقعات الأرباح – فإن PEAD يسير في الاتجاهين، وعادة ما يتفاعل المستثمرون مع الأخبار السلبية أيضًا. يقول فرسالاس: كلما كان قطع الطعم أسرع كلما كان ذلك أفضل.
على الرغم من التقلبات السيئة السمعة التي تشهدها الشركات الصغيرة، فقد ساعد هذا النهج فارسالا على تجنب عمليات السحب الحادة مثل العديد من مستثمري النمو الذين عانى منهم خلال العام الماضي. انخفض صندوق رأس المال الصغير الخاص به بنسبة 10.4٪ في عام 2022، محتفظًا بمعظم مكاسبه البالغة 54٪ من عام 2021، في حين انخفض مؤشر Russell 2000 لنمو الشركات الصغيرة بنسبة 30٪ في العام الماضي بعد ارتفاعه بنسبة 1٪ فقط في عام 2021. وكانت صناديق الحد الأقصى مماثلة.
على الرغم من أن صناديق فرسالاس كانت في حالة تمزق مؤخرًا، إلا أنه فخور أكثر بأدائه في عامي 2019 و2020، عندما ارتفع صندوق رأس المال الصغير الخاص به بنسبة 22٪ و30٪ على التوالي، متخلفًا عن مؤشره المعياري. خلال عامي 2019 و2020، ارتفع مؤشر Russell Micro-Cap Growth بنسبة 23% و40% على التوالي، ولكن وفقًا لفارسالاس، كان مليئًا بالشركات الصغيرة غير المربحة التي تتداول بمضاعفات هائلة.
“الكثير من زملائي في مجال النمو إما لم يتعلموا قط أن التقييم مهم، أو اختاروا تجاهله. أعتقد أنه كان من السهل القيام بذلك عندما كنا في بيئة أسعار الفائدة صفر، ولكن الآن لدينا تكلفة رأس المال مرة أخرى. “لم نكن ندفع 30 ضعف مبيعات شركات البرمجيات. بالنسبة لي، كانت تلك أكبر فقاعة رأيتها منذ عامي 1999 و2000 في بداية مسيرتي المهنية.
ومع أن الشركات الصغيرة لا تزال غير محبوبة في السوق وتتخلف عن الشركات الكبيرة، لا يزال فارسالاس يعتقد أن هناك صفقات تفوق الأرباح. وتمثل الشركات الصغيرة أقل من 4% من القيمة السوقية لإجمالي سوق الأسهم الأمريكية، وهو أدنى مستوى منذ الثلاثينيات. ويشير فرسالاس إلى السبعينيات وأوائل الثمانينيات، عندما كان التضخم وأسعار الفائدة مرتفعة وتفوقت الشركات الصغيرة في الأداء.
يقول فرسالاس: “إن تقييمات الشركات الصغيرة بالنسبة للشركات الكبيرة هي الأكثر إقناعاً منذ أواخر التسعينيات”. “سوف تتفوق الشركات الصغيرة على الشركات الكبيرة خلال العقد المقبل. ولا أعتقد حتى أن الأمر سيكون قريبًا”.
