يرجى ملاحظة أن جميع أرقام الدولار بالدولار الأمريكي، وليس بالدولار الكندي، ما لم يُنص على خلاف ذلك.
مقدمة
اتصالات النفايات (تسكس:WCN:CA) (بورصة نيويورك: دبليو سي إن) هي ثالث أكبر شركة للنفايات الصلبة في أمريكا الشمالية وتشارك فيها عملية جمع النفايات غير الخطرة ونقلها والتخلص منها للعملاء في المناطق السكنية والتجارية والبلدية والصناعية ومجال التنقيب والإنتاج. بالإضافة إلى جمع النفايات، تقدم الشركة خدمات إعادة التدوير لمواد مثل الورق المقوى والورق المختلط والحاويات البلاستيكية والزجاجات والمعادن الحديدية والألومنيوم. اعتبارًا من نهاية الربع، حققت الشركة إيرادات سنوية تزيد عن 8 مليارات دولار ويعمل بها 23000 موظف في جميع أنحاء الولايات المتحدة وكندا.
صناعة النفايات هي صناعة مجزأة مع العديد من اللاعبين. في معظم الأسواق، عادةً ما يكون المزود الأقل سعرًا هو الذي يفوز بالأعمال، وتكون عوائد الصناعة مدفوعة باختيار السوق وتحديد موقع الأصول والتنفيذ المحلي. تميل اتصالات النفايات إلى التركيز أكثر في الأسواق الحصرية والثانوية (عادةً ما تكون بعيدة عن المناطق الحضرية للغاية) حيث يمكنهم بناء ميزة تنافسية وإقامة حواجز أمام الدخول. وللقيام بذلك، قامت الشركة بنشاط بالاستحواذ على شركات خاصة في هذه الأسواق في محاولة لدعم الصناعة وتعزيزها. فى السنوات الاخيرة، يجب أصبح التركيز متزايدًا نظرًا لأن ارتفاع تكاليف رأس المال ونفقات العمالة يجعل الأمر أكثر صعوبة بالنسبة للمنافسين الأصغر.
تعتمد أطروحتي الاستثمارية الخاصة بـ Waste Connections على 5 عوامل رئيسية سأوضحها في هذه المقالة: (1) تتمتع الشركة بتاريخ قوي جدًا في عمليات الاندماج والاستحواذ والأداء المالي، (2) تتمتع أعمالها بمرونة عالية في مواجهة التقلبات الاقتصادية، (3) ) هناك إمكانية لتحسين الهامش، (4) تظهر عمليات الاستحواذ الأخيرة أن قصة النمو لم تنته بعد، و (5) التقييم ليس باهظ الثمن كما تظن.
سجل حافل لعمليات الاندماج والاستحواذ
على الرغم من أن غالبية إيراداتها تأتي من الولايات المتحدة (89٪ من الإيرادات)، فقد بدأت شركة Waste Connections بدايتها في كندا حيث تأسست في عام 1997. منذ الأزمة المالية في عام 2009، كانت واحدة من أفضل الأسماء أداءً في TSX، إعادة 1182٪ للمساهمين (باستثناء أرباح الأسهم) مقارنة بعائد TSX البالغ 97.32٪ فقط خلال نفس الفترة الزمنية. يرجع جزء كبير من هذا النمو إلى قيام الشركة بسلسلة من عمليات الاستحواذ القوية في صناعة إدارة النفايات والتي ساعدتها على أن تصبح واحدة من أفضل الأسهم أداءً.
عندما ننظر إلى السجل التاريخي للشركة، يمكننا أن نرى أن شركة Waste Connection قد ضاعفت الإيرادات والأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 16.3% و16.5% منذ عام 1999، وهو أمر مثير للإعجاب للغاية بالنظر إلى معدل النمو العضوي لصناعة إدارة النفايات خلال هذا الوقت. كانت الفترة في الأرقام الفردية المنخفضة.
يمكننا أيضًا أن نرى أنه في فترة زمنية أقصر، على مدار العقد الماضي، ظل معدل النمو السنوي المركب مثيرًا للإعجاب للغاية، حيث نمت المبيعات والأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بنسبة 13.8% و13.0% سنويًا على التوالي. ويشير هذا إلى أن إدارة النفايات تتمتع بسجل حافل من النمو الذي تُرجم إلى نمو الأرباح بمعدل مماثل.
الإيرادات التاريخية والأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (المؤلف، استنادًا إلى بيانات من S&P Capital IQ)
في السنوات الخمس الماضية، أنفقت شركة Waste Connections ما متوسطه 1.03 مليار دولار على عمليات الاستحواذ ولم تكن الأرقام حتى تاريخه لعام 2023 مختلفة. في الأشهر الاثني عشر الماضية، أنفقت الشركة 1.51 مليار دولار على عمليات الاستحواذ (2.3 مليار دولار في عام 2022)، لذلك مع ارتفاع الإنفاق على الاستحواذ خلال الفترة القليلة الماضية، يبدو أن الشركة لم تجد نقصًا في الأهداف المحتملة وسجلها الحافل في عمليات الاستحواذ. لقد أثبت الإنفاق نفسه في الأداء المالي وأداء أسعار الأسهم.
الركود الأعمال المرنة
إن صناعة إدارة النفايات هي صناعة شديدة المرونة في مواجهة الركود، ومضادة للركود تقريبًا. ففي نهاية المطاف، لن تقوم الحكومات بإلغاء عقود إدارة النفايات لبلدياتها لمجرد أن الظروف الاقتصادية قد تكون صعبة. وبالتالي فإن إدارة النفايات هي عمل أساسي.
الأعمال المقاومة للركود (المؤلف، استنادًا إلى بيانات من S&P Capital IQ)
على سبيل المثال، خلال الأزمة المالية، يمكننا أن نرى خلال الفترة 2007-2010، أننا لم نشهد انخفاضًا في الإيرادات أو الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، وشهدت Waste Connections بالفعل نموًا بين كليهما. في حين أننا شهدنا انكماشًا بسيطًا في الهامش بنحو 100 نقطة أساس في عام 2008، إلا أن إجمالي اتصالات النفايات. حتى أن أحد أكبر منافسي Waste Connections، إدارة النفايات (WM)، كان أكبر انخفاض في إيرادات WM خلال هذه الفترة هو انخفاض بنسبة 11% فقط في عام 2009، مما يوضح مرونة نموذج الأعمال.
إمكانية تحسين الهامش
أحد المحفزات التي أتحمس لها في أعمال Waste Connections هو إمكانية تحسين الهامش في المستقبل. في الربع الأخير، ناقشت الإدارة إمكانية تحسين الهامش. بالنسبة للنصف الأول من عام 2023 (الربع الأول والربع الثاني)، حققت شركة Waste Connections هامش أرباح معدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك يبلغ حوالي 30.5%، وهو ما يمثل توسعًا بنحو 80 نقطة أساس لا يشمل التأثير الناجم عن انخفاض الأسعار في إعادة التدوير والغاز المتجدد.
ولكن مع عمليات الاستحواذ التي تم الإعلان عنها خلال العام، والتي من شأنها أن تضيف ما يزيد عن 160 مليون دولار من المبيعات السنوية، أدى ذلك إلى قيام الإدارة بزيادة توجيهاتها للأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بمقدار 40 نقطة أساس (أو حوالي 25 مليون دولار) بهامش عام كامل قدره 31.5%. ما يخبرنا به هذا هو أنه بناءً على حقيقة أننا شهدنا 30.5% في النصف الأول من العام و32.5% في الربع الثالث، يجب أن نتوقع رؤية 32.5% على الأقل في الربع القادم، وهو ما يمثل أكثر من 200 نقطة أساس من توسع الهامش في العام. خلال العام.
بناءً على تعليقات الإدارة وزيادة التوجيهات، أرى أن هذا دليل على ثقة الإدارة في استمرار الأعمال، مع احتمال استمرار توسيع الهامش على خلفية الاعتدال في مؤشر أسعار المستهلك وارتفاع قيم السلع المستردة. أخيرًا، مع زيادة بنسبة 11.8٪ في الأرباح ربع السنوية التي تم الإعلان عنها في أكتوبر إلى 0.285 دولارًا أمريكيًا، فإن هذه هي الأرباح السنوية الثالثة عشرة على التوالي التي تسلط الضوء على التزام الشركة بإعادة الأموال النقدية الزائدة إلى المساهمين وتحسين الأداء المالي باستمرار. في حين أن توزيعات الأرباح بنسبة 0.7% ليست كثيرة، فإن النمو بمرور الوقت يُظهر استقرار نموذج الأعمال وتؤكد الزيادة ثقة الإدارة في الأعمال.
الاستحواذ الأخير يسلط الضوء على النمو المستقبلي
تبلغ قيمة صناعة إدارة النفايات العالمية 1.29 مليار دولار أمريكي، ومن المتوقع أن تنمو بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 5.4% حتى عام 2030، وهو ما يزيد قليلاً عن معدل النمو المتوقع للناتج المحلي الإجمالي العالمي والذي يبلغ 3% تقريبًا. في حين أن معدل النمو هذا قد يبدو منخفضًا وأن شركة Waste Connections هي واحدة من أكبر اللاعبين في هذا المجال، إلا أنني أعتقد أنه لا يزال هناك مجال كبير للشركة للنمو على المدى الطويل من سن المراهقة المنخفض إلى المتوسط.
بعد الربع في ديسمبر، أعلنت الشركة أنها ستستحوذ على بعض الأصول الرئيسية من Secure Energy Services (SES:CA) بما في ذلك 30 منشأة لمعالجة نفايات الطاقة والتخلص منها مقابل إجمالي يزيد قليلاً عن مليار دولار. لقد كانت هذه عملية استحواذ كبيرة إلى حد ما، ولكنها فريدة من نوعها حيث تم تفويضها فعليًا من قبل محكمة المنافسة الكندية بعد الدمج بين شركة Secure Energy وTervita. نظرًا لأن شركة Secure Energy اضطرت إلى بيع هذه الأصول، يمكننا أن نفترض أن Waste Connections من المحتمل أن تدفع مبلغًا مضاعفًا جذابًا للأصول حيث يبلغ إجمالي الإيرادات المجمعة على الأصول الناتجة حوالي 300 مليون دولار كندي.
أعتقد أن ما يسلط الضوء على هذا الاستحواذ هو أن مجال التنقيب والإنتاج من المحتمل أن يمثل فرصة نمو مستقبلية للشركة، حيث لا تحقق الشركة حاليًا سوى حوالي 45 مليون دولار من أصل 2064 مليون دولار من الإيرادات ربع السنوية من مجال التنقيب والإنتاج. ترى الإدارة أن هذه الأصول مكملة للعمليات الحالية، لذا مع توقع زيادة الهوامش بحوالي 50 نقطة أساس، يجب أن يكون هذا مفيدًا جدًا في مساعدة Waste Connections على الوصول إلى أهداف الهامش التي ناقشتها سابقًا لأنها تتراكم على الفور للأرباح.
تجزئة الإيرادات (ملفات الشركة)
التقييم ليس سيئا للغاية
استنادًا إلى 17 محللًا لجانب البيع مع الأسعار المستهدفة لمدة عام واحد لسهم Waste Connection، فإن متوسط السعر المستهدف هو 212.50 دولارًا كنديًا، مع تقدير مرتفع قدره 235.91 دولارًا كنديًا وتقديرًا منخفضًا قدره 147.07 دولارًا كنديًا. ومن السعر الحالي إلى متوسط السعر المستهدف بعد مرور عام، فإن هذا يعني ارتفاعًا محتملاً بنسبة 4.0٪، ولا يشمل عائد الأرباح الحالي البالغ 0.7٪. وبناءً على هذا الاتجاه الصعودي المحدود، يبدو أن المحللين لا يرون ارتفاعًا كبيرًا في سهم Waste Connections في الوقت الحالي.
من المحتمل أن يكون هذا بسبب حقيقة أن أسهم Waste Connections باهظة الثمن. على سبيل المثال، على أساس السعر إلى الربحية، يتم تداول الشركة بأرباح تبلغ 47.8 مرة. ومع ذلك، ربما لا تكون نسبة السعر إلى الربحية هي ما نرغب في استخدامه كمضاعف تقييم لأن شركة Waste Connections تتمتع بدرجة عالية من الاستحواذ. وبالتالي، ربما نرغب في استخدام مضاعف EV/EBITDA، والذي يبدو أكثر قابلية للإدارة عند 18.9x. بالمقارنة مع أقرب منافس لها، إدارة النفايات بمعدل 15.5 ضعفًا من الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، قد تبدو Waste Connections أكثر تكلفة ولكني أعتقد أن التقييم له ما يبرره بناءً على حقيقة أن Waste Connections نمت بشكل أسرع وتفتخر بهوامش أرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بشكل أفضل.
فيما يتعلق بالمخاطر التي تهدد أطروحتي الاستثمارية، فإن المخاطر الرئيسية ستكون الحوادث الأخيرة التي تعرضت لها الشركة في كاليفورنيا وتكساس، مما أدى إلى خسارة 6 ملايين دولار في نفقات التشغيل خلال الربع الثالث. بالنسبة لولاية كاليفورنيا، أشارت الإدارة إلى أنه خلال 26 عامًا، لم يكن لديهم مطلقًا مكب نفايات ذو درجة حرارة مرتفعة أو حدث ETLF، لذا يعد هذا حدثًا نادرًا جدًا. في تكساس، كانت المشكلة مرتبطة بفشل المنحدر الذي أدى إلى إغلاق مكب النفايات ونقل النفايات إلى مواقع بديلة للتخلص منها بينما بدأت الشركة في حل المشكلة. كانت هاتان المسألتان غير مرتبطتين ومحض صدفة في التوقيت ومن المحتمل جدًا أن تكونا حادثتين لمرة واحدة، لذا فأنا لست قلقًا بشأن الحوادث المستقبلية هنا نظرًا لندرة كل منهما.
خاتمة
في الختام، تعتبر Waste Connections استثمارًا مقنعًا في مجال إدارة النفايات، مدعومًا بسجل حافل من عمليات الاستحواذ الناجحة، والعمليات التجارية المقاومة للركود، وإمكانية تحسين الهامش، وتقييم معقول عند النظر في مسار نمو الشركة وموقعها التنافسي. على الرغم من التحديات الأخيرة في كاليفورنيا وتكساس، تعتبر هذه الحوادث نادرة ولمرة واحدة، مما يقلل من المخاوف بشأن وقوعها في المستقبل. مع الالتزام الواضح بإعادة القيمة إلى المساهمين والنظرة الإيجابية لصناعة إدارة النفايات، تبدو Waste Connections بمثابة شراء جيد للمستثمرين الذين يبحثون عن مركب يمكنهم الاحتفاظ به على المدى الطويل.
