إحاطة الاستثمار
أشارت معايير اختيار الأوراق المالية من أعلى إلى أسفل اعتبارًا من الربع الثالث من عام 2023 إلى قطاع الصناعات كنقطة انطلاق محتملة لتخصيص رأس المال هذا العام. جنبا إلى جنب مع قطاع المواد، نحن بناءون بشأن الفرص الانتقائية داخل هذا المجال.
وأظهرت النتائج أن القطاع في وضع يسمح له بتقديم 16% من توقعات النمو خلال الـ 12 شهرًا القادمة لمؤشر S&P 500 المرجح للسوق، لكنه كان يحتفظ بـ 8% فقط من القيمة الاسمية للمؤشر في ذلك الوقت. وبحلول 31 ديسمبر، ارتفعت هذه النسبة إلى حوالي 9%. كمرجع، أشار مركبنا إلى قطاع المواد الذي يتمتع بأعلى حساب للمخاطر/المكافآت، مع الصناعات الصناعية بنسبة 1/3 في أسفل القائمة (الشكل 2).
شكل 1.
الشكل 2.
ومع دخولنا موسم الأرباح، هناك حاجة إلى اليقظة لمراقبة مدى تقدم القطاع الصناعي فيما يتعلق بهذه النتائج.
بالنسبة للسنة المالية 2023، فإن وحقق قطاع الصناعات نمواً بنسبة 18% تقريباً في أرباح الشركات على أساس سنوي (الشكل 3). وهذا أمر بناء للمراحل الأولى من أطروحتنا.
الشكل 3.
المصدر: فاكتسيت
أعلنت حوالي 10٪ من الشركات عن أرباح الربع الرابع حتى 26 يناير 2024. وشهد قطاع الصناعة انخفاضًا في الأرباح بنسبة 2.7٪ على أساس سنوي في المتوسط، متراجعًا عن قاعدة عالية في الربع الرابع من عام 2022.
ومن الناحية البناءة، يتم وضعه في منتصف المجال من حيث صلته بمفاجآت الأرباح، إلى جانب المواد (الشكل 4).
الشكل 4.
المصدر: فاكتسيت
وبموجب هذه المبادئ، أدى بحثنا إلى تحليل شركة Clean Harbors, Inc. (بورصة نيويورك: سي إل إتش). تعمل CLH في مجال إزالة النفايات البيئية. وفقًا لنموذج الشركة، يتضمن ذلك، من بين أمور أخرى، “(…) النفايات الخطرة وغير الخطرة، مثل استعادة الموارد، والمعالجة الفيزيائية، ومزج الوقود، والحرق، والتخلص من مدافن النفايات، ومعالجة مياه الصرف الصحي، والتخلص من المواد الكيميائية المخبرية، وخدمات إدارة المتفجرات (…)“. تمارس أعمالها منذ عام 1980 ويعمل بها ما يقرب من 20000 موظف.
سيغطي هذا التقرير جميع الأجزاء المتحركة في مناقشة الاستثمار في CLH للمستثمرين لجعل المنطق الاستثماري الأكثر استنارة ممكنًا. Net-net، نقوم بتصنيف CLH على أنه شراء مع وضع أفق 3-5 سنوات في الاعتبار.
نتائج الاستثمار الحاسمة
قام المستثمرون بعرض القيمة السوقية لـ CLH من 50 دولارًا أمريكيًا خلال عمليات بيع Covid في مارس/أبريل 2020 إلى 168 دولارًا أمريكيًا في وقت كتابة هذا التقرير، وهو ما يعادل عائدًا تراكميًا يبلغ 235٪ تقريبًا.
تشمل النتائج الهامة التي توصلنا إليها ما يلي:
- لقد أتاح تركيز CLH على إنتاج فائض التدفق النقدي مسارًا ناجحًا لنمو إعادة الاستثمار على رأس المال المتزايد.
- كل دولار جديد من رأس المال وضعته الشركة في خطر خلال السنوات الثلاث الماضية بلغ متوسط عائده 0.27 دولار في العام نوبات إضافية.
- وقد أدى ذلك إلى نمو هائل في التدفق النقدي الحر للسهم الواحد على مدى السنوات 1 و 3 و 5 الماضية على التوالي.
قامت الشركة بجمع الأموال النقدية المنسوبة إلى أصحابها بمعدل نمو سنوي مركب لمدة 5 سنوات بنسبة 18-19٪ على سبيل المثال. ومن غير المستغرب أن القيمة السوقية لـ CLH تجاوزت إجمالي عائد مؤشر S&P 500 بنحو 92 نقطة مئوية خلال هذه المدة (18.4٪ سنويًا).
البيانات التاريخية مقنعة للتوقعات المستقبلية
إن تركيز الشركة الذي لا يشبع على مضاعفة التدفق النقدي الفائض على الأرباح هو سمة مرحب بها في المشهد الاستثماري اليوم.
قبل عام 2020 وما بعد عام 2022، كان ارتفاع CLH مدفوعًا بأساسيات قوية (الشكل 5). فاق نمو المبيعات بنسبة 6.8% النمو في الأصول المستخدمة في الميزانية العمومية بنسبة 3% تقريبًا. وقد أنتج هذا نموًا بنسبة 32% في التدفقات النقدية الحر، أي أكثر من ضعف معدل النمو السنوي المركب لمدة 3 سنوات البالغ 15%.
إذا كان السجل الحافل مهمًا لأي شيء، فإن أرقام CLH تشكل أساسًا لعوائد الاستثمار للمضي قدمًا:
(في). FCF يضاعف في المتوسط. ~15% معدل نمو سنوي مركب في آفاق 3 سنوات و5 سنوات و10 سنوات،
(ثانيا). نمو حاد في الأرباح خلال السنوات الثلاث الماضية، مكسب سنوي بنسبة 46%،
(ثالثا). الأرباح ومضاعف نمو FCF = 1.6x و 4.2x في المتوسط. على مدى 1-10 سنوات على التوالي.
الشكل 5.
الجدول 1.
| مضاعف نمو الأصول |
سنويا |
3Y |
5Y |
10 سنوات |
متوسط |
| الأرباح | -1.4x | 3.1x | 2.2x | 2.5x | 1.6x |
| FCF | 11.1x | 1.0x | 1.8x | 3.1x | 4.2x |
مصدر: برنارد للاستثمارات المحدودة 2023، تقارير الشركة
تمت ملاحظة النمو طويل المدى في FCF لكل سهم من CLH في الشكل 6. لاحظ أنه اعتبارًا من الربع الأول من عام 2021، يتم رسم البيانات كسلسلة TTM متجددة. يتم استخدام الأرقام السنوية مسبقًا. يمكن للمرء ملاحظة النمو المركب من 2.13 دولارًا أمريكيًا للسهم في عام 2013 إلى أعلى مستوياته عند 8.72 دولارًا أمريكيًا للسهم بحلول الربع الثاني من عام 2022، و6.77 دولارًا أمريكيًا للسهم في الربع الثالث من عام 2023.
الشكل 6. ملاحظة: اعتبارًا من الربع الأول من عام 2021، يتم رسم البيانات كسلسلة TTM متجددة. يتم استخدام الأرقام السنوية مسبقًا.
وقد تزامن مسار الأرباح مع هذا بطريقة مماثلة بشكل لافت للنظر. لقد كان تحويل الأرباح إلى FCF مرتفعًا للغاية. في الواقع، قامت CLF بتدوير الأرباح بشكل منهجي إلى تدفقات نقدية تعزى إلى المالكين و/أو إعادة الاستثمار خلال العقد الماضي على الأقل، حيث بلغ متوسط التحويل 113٪ في اختباراتنا (الشكل 6).
وكان التركيز على مضاعفة التدفقات النقدية مقابل الأرباح هو الفارق على المدى الطويل.
يعد نمو المبيعات والأرباح من المحركات الرئيسية لعوائد الأسهم على المدى المتوسط. في الواقع، القيمة السوقية العامة للشركة هي ببساطة القيمة الرأسمالية للأرباح المستقبلية التاريخية والمتوقعة.
ومع ذلك، فإن المحرك الرئيسي لنمو الأرباح على المدى الطويل هو التدفق النقدي.
يجب إعادة استثمار الفائض النقدي لتظل قادرة على المنافسة وتنمي المؤسسة – وهو مجال تفوقت فيه شركة CLH.
وأفضل توضيح لذلك هو على سبيل المثال. كما هو موضح في الشكل 7، بالنسبة لـ CLH، نمت المبيعات بمقدار 2.1 مليار دولار أمريكي بشكل تراكمي من 3.1 مليار دولار أمريكي إلى 5.4 مليار دولار أمريكي، وأنتجت الشركة 3.26 مليار دولار أمريكي من الأرباح التراكمية بعد خصم الضرائب منذ الربع الأول من عام 2021 على أساس TTM متجدد (الشكل 7) . وكانت معدلات النمو بمعدل معقول بالتتابع خلال هذا الوقت.
الشكل 7.
لو كان تركيز CLH الأساسي على الأرباح، لكانت قد استثمرت مبالغ كبيرة من رأس المال لتوليد المزيد من نمو الأرباح، وشراء مركبات ومعدات إضافية وأراضي ومدافن النفايات.
وبدلاً من ذلك، اتبع معدل الاستثمار المتزايد لشركة CLH نمو المبيعات، حيث يجذب كل دولار جديد من رأس المال المستثمر دولارًا واحدًا إضافيًا من المبيعات بمتوسط دوران رأس المال المستثمر بمقدار مرة واحدة. وبعبارة أخرى، فإن نسبة المبيعات إلى رأس المال المستخدم في الأعمال التجارية هي حوالي 1 إلى 1.
ونتيجة لذلك، تمكنت الشركة من تحقيق تدفق نقدي تراكمي قدره 4.85 مليار دولار أمريكي من فائض التدفق النقدي بعد الأخذ في الاعتبار جميع الاستثمارات للحفاظ على وضعها التنافسي والنمو (الشكل 8). قامت الشركة بتدوير الأرباح بشكل منهجي إلى FCF واستفادت بشكل كبير من خلال الاستخدام الاستراتيجي للرافعة المالية والنمو على رأس المال المتزايد.
في الواقع، كان نمو الربح مقابل رأس المال الإضافي إيجابيًا منذ عام 2021، كما هو موضح في الشكل 9، مما دعم التصنيف السوقي للشركة خلال هذا الوقت.
الشكل 8.
الشكل 9.
تقييم
يتم تداول الشركة بأرباح آجلة 24x و18x أرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك، ويتم تسعيرها بأربعة أضعاف القيمة الدفترية للأسهم. هذه مضاعفات باهظة الثمن وليس هناك طريقتان للتعامل معها، سواء من الناحية المطلقة أو النسبية.
نظرًا لأننا ندعو إلى الاحتفاظ بـ CLH على مدى 3-5 سنوات +، فإن فكرة مضاعفات البداية أقل أهمية. والأهم من ذلك هو قدرة الشركة على مضاعفة قيمتها الجوهرية، والتي تقاس بوظيفة معدل إعادة الاستثمار والعائدات على رأس المال المستثمر.
إن نموذجنا لهذا لـ CLH يعني أن السوق مقومة بأقل من قيمتها بشكل كبير. تتم ملاحظة الاضطرابات حتى نهاية عام 2024 حيث نقدر قيمة جوهرية مبررة تبلغ 12.6 مليار دولار من القيمة السوقية أو 233 دولارًا للسهم. وهذا يترك حوالي 36% من هامش الأمان في السيناريو الأساسي، مما يجعل حساب المخاطر/المكافأة يبدو جذابًا.
الشكل 10.
ملخص المناقشة
تؤكد نقاط البيانات المتعددة التوقعات الصعودية لمستثمري الأسهم المهتمين بشراء أسهم CLH. هناك حاجة إلى أفق مدته 3-5 سنوات للتغلب على العيوب الإحصائية ومخاطر الأسعار على المدى القصير (0-12 شهرًا). وعلى هذا الأساس يتألق CLH. يوفر إنتاج FCF ونمو رأس المال الإضافي المستثمر آلية مضاعفة حيث ترتفع الأرباح مع كل رأس مال جديد قدره دولار واحد يتعرض للخطر من قبل الشركة. وهذا أمر بناء لعوائد الأسهم على المدى الطويل. وبكل المقاييس، نتوقع أن تستمر هذه الاتجاهات بطريقة مماثلة حتى السنة المالية 2028. صافي صافي، سعر الشراء.
تشمل المخاطر الرئيسية ما يلي:
- مخاطر السوق وفيرة، وبالتالي يجب على المستثمرين استخدام استراتيجيات سليمة لإدارة المخاطر لتجنب خسارة رأس المال.
- وينبغي اعتبار سي إل إتش جزءا من استراتيجية استثمار أوسع تأخذ في الاعتبار التنويع، أو، إذا كانت مركزة، الإدارة النشطة المتسقة.
- لا تزال المخاطر الكلية واضحة بما في ذلك التضخم وأسعار الفائدة ويمكن أن تؤثر على تقييمات الأسهم الواسعة.
ويجب على المستثمرين أن يعرفوا هذه المخاطر بالكامل.
