أسهم دبليو آر بيركلي (بورصة نيويورك: WRB) كان أداءً قويًا خلال العام الماضي، حيث ارتفع بنسبة تزيد عن 40٪، على الرغم من انخفاض السهم بنسبة 10٪ تقريبًا عن أعلى مستوياته في مارس. لقد قمت بتغطية WRB آخر مرة في أكتوبر عندما كنت تم تصنيف الأسهم على أنها “شراء”، نظرًا لرأيي أن نتائج الاكتتاب كانت تتحسن وأن أسعار الفائدة المرتفعة من شأنها أن تدعم الأرباح. لقد تجاوزت الأسهم السعر المستهدف الذي حددته وهو 70 دولارًا، وعلى الرغم من أنها حققت ما يبدو قويًا بنسبة 20% منذ توصيتي، إلا أن السوق اكتسبت 24%. مع تحديث المعلومات المالية، أصبح الآن هو الوقت المناسب لتحديد ما إذا كان WRB لديه المزيد من الاتجاه الصعودي أو ما إذا كان يجب على المستثمرين البحث في مكان آخر عن الأداء المتفوق. على الرغم من أن النتائج كانت قوية، إلا أن التعليقات التطلعية كانت مخيبة للآمال إلى حد ما، وأنا أقوم بتخفيض تصنيف الأسهم إلى تعليق.
تسعى ألفا
في الربع الأول للشركة المعلن عنه في 23 أبريلبحث وتطوير، حصل WRB على 1.56 دولارًا أمريكيًا، وهو ما تجاوز التقديرات المدينة 0.13 دولار. وتشهد الشركة نتائج اكتتاب قوية ودخلًا استثماريًا قويًا. ومع ذلك، يبدو أن بندًا لمرة واحدة عزز دخل الاستثمار بما يتجاوز الاتجاهات العادية، وأنا قلق من أن نتائج الاكتتاب قد تتباطأ. في الربع الأخير، كان مزيج أرباحها متساويًا تقريبًا بين هذين العنصرين. حصل WRB على 309 مليون دولار من دخل الاكتتاب قبل خصم الضرائب، بزيادة 31.8٪. وارتفع صافي دخل الاستثمار قبل الضريبة بنسبة 43% إلى 320 مليون دولار.
إذا نظرنا أولاً إلى دخل الاستثمار، فإن عائدات السندات المرتفعة تمثل رياحًا ثابتة ومستمرة للشركة. ولديها محفظة استثمارية بقيمة 27.5 مليار دولار، معظمها في الدخل الثابت. تعتبر محفظة الدخل الثابت هذه محافظة إلى حد ما مع جودة ائتمانية AA ومدة المحفظة 2.5 سنة فقط. ارتفعت هذه المدة بشكل طفيف عما كانت عليه قبل 2.4 سنة، حيث يقوم WRB بتمديد المدة بشكل متواضع للحفاظ على بيئة المعدل الحالي لفترة أطول، وهو أمر حكيم.
الآن، حققت محفظتها بشكل عام عائدًا سنويًا بنسبة 4.78٪ في الربع الأول. كان هناك عائد أساسي بنسبة 5.1٪، والذي يستثني عوائد صناديق الاستثمار (المزيد حول ذلك أدناه). وقد تم دعم عائد هذه المحفظة من خلال وضع السندات الأرجنتينية المرتبطة بالتضخم. وكان أداء السندات الأرجنتينية جيدا في ضوء الإصلاحات السياسية الجارية في ذلك البلد، والتي كانت بمثابة ريح داعمة لتحقيق النتائج. لقد نضجت غالبية هذا الموقف، لذلك من غير المرجح أن يوفروا مكاسب مادية من هنا، ولهذا السبب أرى أن هذا أقرب إلى مكاسب غير متوقعة لمرة واحدة. لقد سارت هذه التجارة بشكل جيد للغاية بالنسبة لشركة WRB، لكنها لن تولد الكثير من صافي دخل الاستثمار في الأرباع القادمة. وباستثناء أمريكا اللاتينية، فإن محفظتها تبلغ عائدها الدفتري 4.2%، وبالتالي، بالنظر إلى العائد الأساسي الفعلي، ربما يصل المكسب الأرجنتيني إلى 58 مليون دولار، أي ما يقرب من 0.20 دولار للسهم الواحد.
الآن، لا يزال العائد الدفتري مرتفعًا عن 3.6٪ في العام الماضي حيث تقوم الشركة بتجديد السندات المستحقة بعوائد أعلى. ومع ارتفاع أسعار الفائدة السائدة فوق مستوى العائد الدفتري، أتوقع أن يستمر العائد الدفتري في الارتفاع على الأقل خلال بقية العام. وجهة نظري الحالية هي أنه من المرجح أن يقوم بنك الاحتياطي الفيدرالي بتخفيض أسعار الفائدة 0-2 مرات فقط، في أواخر هذا العام، والانخراط في دورة خفض تدريجي لأسعار الفائدة في عام 2025. ومع مدة 2.5 عام فقط، بحلول أواخر عام 2025، قد يقوم WRB بتجديد السندات. بعوائد أقل من محفظتها، مما قد يبدأ في تقليل دخل الاستثمار الأساسي. ومع ذلك، وباستثناء الأرجنتين، أتوقع أن يرتفع دخل الاستثمار الأساسي لمدة تتراوح بين أربعة وستة أرباع أخرى على الأقل.
الآن، وبصرف النظر عن محفظتها الأساسية، لدى WRB أيضًا بعض الاستثمارات الخاصة، في المقام الأول من خلال صناديق الاستثمار البالغة 1.6 مليار دولار. أعلنت الصناديق عن خسارة قدرها 29 مليون دولار في الربع الأول. أود أن أشير إلى أن هناك تأخرًا بمقدار ربع واحد، نظرًا للتأخير في إعداد التقارير، لذا فإن نتائج الربع الأول تعكس ما حدث في الصناديق خلال الربع الرابع من عام 2023. وكان النقل والخدمات المالية نقطتي الضعف اللتين تسببتا في الخسائر. أشارت الإدارة إلى أنها تعتقد أن الصناديق قد تم تصنيفها بشكل أكثر قسوة بسبب نهاية السنة التقويمية، ونظرًا للأداء القوي لسوق الأسهم، أتوقع تحسنًا في الربع الثاني. بافتراض وجود عوائد محايدة على الأقل في الصناديق الأساسية وفقدان الرياح الأرجنتينية المواتية، يجب أن نشهد إعادة ضبط دخل الاستثمار إلى ما يقرب من 300 مليون دولار في الربع الثاني ويرتفع بشكل متواضع على مدار العام.
وبالانتقال إلى الاكتتاب التأميني، أرى المزيد من مخاطر التباطؤ. وفي الربع الأول، ارتفع صافي أقساط التأمين المكتتبة بنسبة 10.7% ليصل إلى 2.9 مليار دولار، ويرجع ذلك أساسًا إلى زيادة أسعار الفائدة. وارتفعت أقساط التأمين بنسبة 11.9% إلى 2.4 مليار دولار، وارتفعت أقساط إعادة التأمين بنسبة 4.2% إلى 400 مليون دولار. نظرًا لأن الشركة قامت برفع أسعار الفائدة (كما فعلت الصناعة)، فإننا نشهد تحسنًا في أرباح الاكتتاب. ومع تساوي كل الأمور الأخرى، فإن فرض سعر أعلى لضمان نفس القدر من التعرض من شأنه أن يعزز ربحية شركة التأمين. في الواقع، أعلنت الشركة عن تحسن في النسبة المجمعة بنسبة 1.8% إلى 88.8%، مدعومًا بانخفاض الكوارث مع استقرار نسبة الحوادث السابقة في عام الحوادث الحالية عند 87.7%. لم يكن هناك سوى 31 مليون دولار من خسائر القطط، أي تحسن قدره 17 مليون دولار. كان لدى WRB أيضًا مليون دولار غير مادي من التطورات الإيجابية في العام السابق.
للتذكير، النسبة المجمعة 100 تعني أن وحدة الاكتتاب في شركة التأمين قد وصلت إلى نقطة التعادل؛ فهو يدفع بقدر ما يكسب من أقساط التأمين. أرى أن نسبة 85-90% هي نسبة مجمعة صحية لشركة تأمين متخصصة مثل WRB، وهي تعمل بأمان في هذا النطاق. في الفترة 2021-2022، شهدت شركات التأمين تقلص أرباح الاكتتاب حيث أدى التضخم الأساسي إلى زيادة تكلفة المطالبات. مع أقساط التأمين التي غالبا ما تُرى سنويا، استغرق الأمر وقتا حتى تتمكن شركات التأمين من استعادة الأسعار، وقد فعلت ذلك شركة WRB الآن، ولهذا السبب شهدت أرباح الاكتتاب تتعافى بشكل مفيد. كما ترون، تسارعت أقساط التأمين على الممتلكات والحوادث بشكل حاد منذ عام 2021. وعلى الرغم من أنها بعيدة قليلاً عن الذروة، إلا أنها لا تزال ترتفع بنسبة 5٪. وهذا أسرع من التضخم الإجمالي، مما يعني أن هوامش التأمين يجب أن تظل مزدهرة وربما ترتفع أكثر هذا العام.
شارع. لويس الاحتياطي الفيدرالي
وهذا هو السبب الذي جعلني إيجابيًا على نطاق واسع فيما يتعلق بقطاع التأمين على الممتلكات والحوادث، حيث أدرجت Chubb (CB) كاسم مفضل لعدة أرباع. وقد استفادت WRB من هذا الاتجاه في الأشهر الأخيرة، وكان تحسن الاكتتاب فيها متسقًا مع توقعاتي. لسوء الحظ، كانت بعض تصريحاتها بشأن المضي قدمًا في آخر مكالمة أرباح لها مفاجئة بعض الشيء بالنسبة لي، ومن المحتمل أن تكون السبب وراء تراجع الأسهم.
وبينما تواصل الشركة توقع نمو أعمالها بنسبة 10-15%، فإنها تشهد تباطؤًا في الزخم في التأمين على الممتلكات، باستثناء السيارات التجارية، وهو القطاع الذي استغرق وقتًا أطول للتعافي وما زال قوياً. وذهبت الإدارة إلى حد القول إن دورة إعادة التأمين على الممتلكات “أخذت مجراها الطبيعي”. وعلى أساس معدل حسب المخاطر، فإنها ترى الآن أن أقساط التأمين آخذة في الانخفاض. لقد كان هذا التعليق فريدًا إلى حد ما بالنسبة لـ WRB كما أنه لم يظهر بعد في البيانات على المستوى الكلي. وهي تعمل الآن في مجموعة متنوعة مكونة من 60 خطًا، وبالتالي قد تشهد بعض هذه المجالات المتخصصة مزيدًا من المنافسة. بعد موسم القطط الصعب في عام 2022، غادر الكثير من رأس المال مجال إعادة التأمين، مما أدى إلى ارتفاع الأسعار، وربما تعمل هذه الأسعار المرتفعة الآن على إعادة رأس المال مرة أخرى.
نادراً ما يكون ضعف ديناميكيات التسعير أمراً إيجابياً. قالت الإدارة أن “مجرد وصول الأسعار إلى ذروتها، لا يعني أنه لا يزال هناك هامش جيد.” هذا صحيح؛ في الربع الأخير، حققت WRB عائدًا على حقوق المساهمين بنسبة 23٪ تقريبًا. وحتى لو رأينا انخفاض النسبة المجمعة قليلا، فمن الممكن أن يولد عائدا على حقوق المساهمين بنسبة 20٪، وهو ما لا يزال “قويا”، على الرغم من أنه قد يعني مستوى أقل من الربحية. والأمر الأكثر دلالة هو أن الإدارة لم تنفذ أي عمليات إعادة شراء للأسهم. بالنظر إلى مكان وجود السهم، قال WRB في آخر مكالمة للأرباح إنهم “لم يشعروا كما لو أنها أفضل آلية لإعادة رأس المال إلى المساهمين”. مع عائد أرباح يبلغ 0.6% فقط، تعد عمليات إعادة الشراء شكلاً مهمًا من أشكال عائد رأس المال.
قالت الإدارة بشكل أساسي إنهم ينظرون إلى السهم على أنه باهظ الثمن نسبيًا مقابل القدرة على نشر رأس المال في الأعمال التجارية. تبلغ القيمة الدفترية لـ WRB 30.34 دولارًا، لذا يتم تداولها بقيمة دفترية 2.6x. في حين أن العائد على حقوق المساهمين يبلغ 23٪، فإن عائده مقابل القيمة السوقية يبلغ 8.7٪ فقط، عند هذا المضاعف، وهو ما قد يفسر سبب نظر الإدارة إلى عمليات إعادة الشراء باعتبارها استخدامًا أقل من المثالي لرأس المال. والأكثر من ذلك أنه من المرجح أن يكون دخل الاستثمار معتدلاً، ومن المقرر أن ينخفض العائد على حقوق المساهمين، حتى مع بقاء الاكتتاب ثابتًا. أشعر بقلق متزايد من أننا نرى نتائج الاكتتاب معتدلة إلى حد ما أيضًا.
باستثناء الأرجنتين، أتوقع أن تربح WRB حوالي 5.50 دولارًا – 5.70 دولارًا هذا العام، أي أقل من وتيرتها السنوية البالغة 6.24 دولارًا في الربع الأول، نظرًا لهذه الرياح المعاكسة. لا يزال هذا مستوى إجماليًا قويًا للنتائج التي يجب توضيحها؛ يكمن التحدي في تداول WRB أعلى بكثير من 70 دولارًا، والخبر السار يكمن في السعر، لا سيما مع التعليقات الهبوطية الأكثر من أقرانه. تبلغ قيمة الأسهم أرباحًا تبلغ حوالي 14 ضعفًا؛ يعد هذا في الواقع علاوة بنسبة 10% لشركة Chubb، التي أعتبرها المشغل الرئيسي والتي لا تشهد قدرًا كبيرًا من ضغوط الأسعار. على هذا النحو، فإن WRB باهظ الثمن نسبيًا من وجهة نظري، وأشعر بالقلق من أن انخفاض الأرباح بشكل تسلسلي في الربع الثاني قد يكون بمثابة رياح معاكسة للأسهم. أقل من 15 ضعفًا من الأرباح، لا أرى أن WRB بمثابة “بيع” ملح نظرًا لأن بيئة الأسعار لا تزال مواتية. ومع ذلك، أتوقع أن تكون الأسهم أموالاً ميتة وأن يكون أداؤها أقل من أقرانها. على هذا النحو، أقوم بنقل WRB إلى حالة انتظار وسوف أنتقل إلى شركات تأمين أخرى مثل Chubb.