قد ينمو العائد بنسبة 18%: Invesco Mortgage Capital (NYSE:IVR)

إنفيسكو الرهن العقاري كابيتال (بورصة نيويورك: الرد الآلي) هو صندوق استثمار عقاري آخر للرهن العقاري يدير في المقام الأول محفظة من الأوراق المالية MBS. ومع ذلك، على عكس العديد من الآخرين، يتم تداوله حاليًا بنسبة مذهلة تبلغ 18٪. وبطبيعة الحال، يتساءل مستثمر الدخل عما إذا كانت هذه قيمة أم أنها فخ.

نظرًا لانخفاض نسبة العوائد ومساحة الهوامش المتزايدة مع انخفاض الأسعار، أظن أن هناك بالفعل شيئًا ما في هذا العائد البالغ 18٪، مع إمكانية النمو. ومع ذلك، هناك مخاطر تتعلق بالتمويل، وربما يكون نظام الرد الصوتي التفاعلي (IVR) بمثابة شراء أفضل باعتباره لعبة دورية وليس استثمارًا للدخل.

نموذج الأعمال

تكتسب IVR حالة REIT الخاصة بها ليس من خلال دور تشغيلي في إنشاء القروض. مثل العديد من أقرانها، فإنها تستثمر في محفظة من الأوراق المالية المتعلقة بالرهن العقاري وتسعى إلى توزيع أرباح هذه المحفظة على المساهمين.

الغالبية العظمى من الاستثمارات موجودة في قضايا RMBS للوكالة. وبدرجة أقل، يستثمرون أيضًا في قضايا CMBS ومنظمات الإدارة الجماعية.

نظرًا لأن هذه أصول آمنة إلى حد ما، ومدعومة بالإيمان الكامل والائتمان من الحكومة الفيدرالية. لتحقيق عائد على الميزانية العمومية أعلى من الفائدة من هذه الإصدارات، يستخدم IVR الرافعة المالية، لذلك تتأثر الأرباح بتقلبات الأسعار وكيف يؤدي ذلك إلى تقليص الفارق بين دخل الفوائد ومصروفات الفائدة. كما هو موضح أعلاه، مع ارتفاع أسعار الفائدة في عامي 2022 و2022، ارتفعت أيضًا نفقات الفائدة، مما أدى إلى انخفاض صافي إيرادات الفوائد.

اعتبارًا من الربع الثاني من عام 2024، تبلغ محفظة MBS 4.8 مليار دولار أمريكي، مع ديون بقيمة 4.2 مليار دولار أمريكي من اتفاقيات إعادة الشراء المستخدمة لشراء تلك الأصول. لاحظ أيضًا الأصول المشتقة المستخدمة للتحوط في محفظتها. يهدف جزء كبير من هذا إلى الحماية من الجانب السلبي الذي يمكن أن يحدث إذا تسببت ظروف السوق في انخفاض قيم الأصول وإجراء نداءات الهامش على مراكز الاستدانة الخاصة بهم.

على سبيل المثال، مع ارتفاع خسائر الاستثمارات في عام 2022، ارتفعت كذلك مكاسب المشتقات المالية، مما خفف من التأثير.

اعتمادًا على التوقعات بشأن أسواق العقارات، وأسعار الفائدة، والصحة الاقتصادية، يقوم المدير (Invesco Advisers) بتعديل تخصيص محفظته، بين الوكالة وغير الوكالة، والسكنية والتجارية، وMBS وغيرها من أصحاب الدخل الثابت، وكذلك كيفية الكثير من النفوذ أو التحوط.

تاريخ الأرباح

وباعتباره صندوق استثمار عقاري، فإن الطريقة الرئيسية التي يحصل بها المساهمون على العائد هي من خلال توزيعات الأرباح. ومع ذلك، فقد شهد تاريخ نظام الرد الصوتي التفاعلي (IVR) تخفيضات كبيرة، أبرزها في عام 2020.

ويرجع ذلك إلى المخاطر التي تفرضها اتفاقيات إعادة الشراء. في نموذج 10K لعام 2020 (صفحة 40)، أوضحت الإدارة ما يلي:

شهدنا في النصف الأول من عام 2020 ظروفًا غير مسبوقة في السوق نتيجة لجائحة كوفيد-19. نظرًا للاتساع الكبير في انتشار الأوراق المالية التابعة للوكالة وغير التابعة لها، فقد تلقينا عددًا كبيرًا بشكل غير عادي من طلبات الهامش من الأطراف المقابلة في الجزء الأخير من شهر مارس. لقد أبلغنا أطراف التمويل المقابلة لدينا في 23 مارس 2020 بأننا لم نكن في وضع يسمح لنا بتمويل نداءات الهامش التي تلقيناها وأننا لم نتوقع أن نكون في وضع يسمح لنا بتمويل الحجم المتوقع لنداءات الهامش المستقبلية بموجب ترتيبات التمويل الخاصة بنا. لتوليد السيولة وتقليل الرافعة المالية في النصف الأول من عام 2020، قمنا ببيع جزء كبير من محفظة MBS وGSE CRT الخاصة بنا.

أدت هذه المبيعات إلى انخفاض كبير في حجم الميزانية العمومية وبالتالي العائد الذي يمكنها توليده.

وفي نهاية عام 2019، قبل هذه الأحداث مباشرة، كانت محفظتها تحتوي أيضًا على أصول ذات جودة ائتمانية منخفضة، مثل الأصول السكنية والتجارية غير التابعة للوكالة، والتي كانت ستواجه صعوبات في ظل ضغط فيروس كورونا. حتى عمليات البيع المكثفة التي حدثت في مارس 2020 كانت ستعرض القيم السوقية لأصول الوكالة للخطر وتؤدي إلى نداءات الهامش هذه.

وتأثرت توزيعات الأرباح للسهم بشكل أكبر بإصدار أسهم جديدة لزيادة السيولة. من عام 2014 إلى عام 2019 (والمعدلة للتقسيمات)، كان هناك 12.3 مليون و14.4 مليون سهم قائم، على التوالي. وبحلول الربع الثاني من عام 2024، بلغ هذا العدد 50.6 مليون سهم.

وبتقسيمها على أرباح ربع سنوية، نرى هذا الانخفاض الحاد ولكن أيضًا بدأ التعافي الذي انعكس في عام 2022. وهذا يتتبع تأثير رفع أسعار الفائدة من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي على هامش صافي الفائدة. ومع ارتفاع اتفاقيات إعادة الشراء بأسعار الفائدة قصيرة الأجل، فإن تكاليف الفائدة عليها كانت سترتفع. كانت أصول MBS أيضًا عبارة عن إصدارات أقدم مع كوبونات أقل على قروضها التأسيسية.

النظرة المستقبلية

لذا فقد حددنا الخطر الذي يأتي مع هذه الإستراتيجية، حيث يمكن أن يؤدي التعطيل الفردي إلى تضخم المحفظة ذات الرفع المالي لخسائر كبيرة. أعتقد أن خطر ذلك سيكون موجودًا دائمًا إلى حد ما، ولكن هناك بعض الفوائد المحتملة التي يجب أخذها في الاعتبار أيضًا.

ارتفاع نسبة الدفع

منذ أكثر من عام، كانت توزيعات الأرباح الربع سنوية للسهم الواحد 0.40 دولارًا.

كما هو موضح أعلاه، كانت أرباح الشركة وفق مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً بمثابة خسارة لبضعة أرباع، ويرجع ذلك أساسًا إلى الخسائر غير المحققة على استثماراتها. ومع ذلك، فإن الأرباح المتاحة للتوزيع كانت أعلى بكثير من أرباح الأسهم، مما يعطي نسبة توزيع لا تقل عن النصف. نظرًا لأن نسبة الدفع البالغة 90% التي يتطلبها القانون لصناديق الاستثمار العقارية تعتمد على أرباح مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا، فقد تمكنت IVR من الاحتفاظ بالقيمة في ميزانيتها العمومية للاستثمار، بدلاً من توزيعها على الفور.

عندما يتأرجح البندول في الاتجاه الآخر، ولا تعود الخسائر غير المحققة تسحب أرباح مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً إلى الأسفل، سيُطلب من نظام الرد الصوتي التفاعلي توزيع المزيد، وأعتقد أن هذا سيؤدي إلى زيادة الأرباح، مع ثبات باقى العوامل.

ارتفاع صافي هامش الفائدة

وأعتقد أيضًا أنه من المرجح أن يتم دعم زيادة الأرباح من خلال زيادة هامش صافي الفائدة.

كان لاتفاقيات إعادة الشراء في نهاية الربع (التي كانت ستستحق عندما أكتب هذا)، متوسط ​​سعر فائدة مرجح قدره 5.46%. وبما أن هذه القروض قصيرة الأجل، فإنها سوف تتأثر بمجرد أن يبدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في خفض أسعار الفائدة.

بالإضافة إلى ذلك، فقد تسربت معدلات أعلى إلى إصدارات MBS حتى الآن، وقد زاد نظام الرد الصوتي التفاعلي (IVR) مخصصاته هنا بشكل مطرد. وبالتالي، سيتم دعم الفارق من خلال انخفاض مصاريف الفائدة وأصول القسيمة الأعلى من ذي قبل.

سيتم تعويض بعض هذا من خلال مقايضات العجز الائتماني الخاصة بهم، والتي تحدد فائدتهم وتمنحهم الحق في الحصول على فائدة بسعر فائدة متغير حيث تظل الأسعار أعلى. ومن شأن انخفاض المعدلات أن يتسبب في تعرض هذه المشتقات للخسائر. عموماً لا أتوقع أن يكون الأمر كبيراً.

نداءات الهامش

وكما ذكرت من قبل، هذا هو الخطر الرئيسي، ولن يختفي أبدًا. على الرغم من أن فيروس كورونا قد تجاوزنا، فقد كانت انتكاسة غير متوقعة تمامًا لم يكن بمقدور أي مدير محفظة توقعها، وأي اضطراب مماثل يمكن أن يؤثر على الرد الصوتي التفاعلي بهذه الطريقة، ولا أحد منا أكثر حكمة.

يشبه صندوق mREIT مثل IVR صندوق الاستثمار المتداول ذو الرافعة المالية، حيث تضاعف الإستراتيجية المكاسب ولكنها تتآكل بسبب الخسائر الكبيرة بمرور الوقت. ويجب على أي مستثمر طويل الأجل أن يكون مستعدًا لذلك.

كتاب ملموس

قد ينظر البعض إلى العنصر الدوري بطبيعته ويستخدم القيمة الدفترية الملموسة كمقياس لموعد الشراء والخروج. حاليًا، يتم تداول نظام الرد الصوتي التفاعلي (IVR) بخصم متواضع على الكتاب الملموس.

تجدر الإشارة إلى أنه مع وجود محفظة ذات قسائم أعلى، فإن تخفيضات أسعار الفائدة تميل إلى زيادة قيمة هذه الأصول في القيمة السوقية، وهذا يمكن أن يساهم في ارتفاع الكتاب الملموس.

خاتمة

يتم تداول IVR بعائد 18٪، ويرجع ذلك على الأرجح إلى الخسائر المذهلة في الماضي القريب ومخاوف السوق بشأن المستقبل. ومع ذلك، فإن نسبة الدفع منخفضة للغاية بالمقارنة مع أرباحها المتاحة للتوزيع. ويعني ذلك، إلى جانب تحسن الهوامش مع تنفيذ رفع أسعار الفائدة، أن زيادة الأرباح من المرجح أن تنخفض مع انخفاض مصاريف الفائدة، في حين تبقى أصول مبس ذات القسيمة الأعلى.

ومع ذلك، فإن محفظة مثل هذه تكون دائمًا عرضة لنداءات الهامش خلال حدث محموم في السوق، ويجب على المستثمرين الذين يطاردون هذا العائد المتزايد بنسبة 18٪ ومكاسب رأس المال مع تحسن الأرقام أن يفكروا أيضًا في خطة الخروج، وربما باستخدام القيمة الدفترية الملموسة كدليل.

لذا، في حين أن هناك مخاطر نداء هامشية دائمة، أعتقد أن هناك ما يكفي من المزايا الإيجابية وقيمة جيدة بما يكفي لهذه المسرحية الدورية لجعل الرد الصوتي التفاعلي (IVR) بمثابة شراء.