وول مارت (بورصة نيويورك: ومت) شهدت ارتفاعًا في أسعار أسهمها خلال السنوات الأخيرة، مما يجعلها واحدة من أفضل الأسهم الأمريكية الضخمة أداءً. ومع ذلك، على عكس العديد من الشركات الأخرى، كان نمو أرباح وول مارت ضعيفًا، مما دفع نسبة مكرر الربحية في وول مارت إلى 33 ضعفًا، وهو أعلى مضاعف له منذ عام 2002 وبعلاوة قدرها 65% على متوسط أسهم مؤشر ستاندرد آند بورز 500. وحتى هذا الرقم النبيل يقلل من المضاعفات الحقيقية التي يدفعها المستثمرون مقابل السهم اليوم، مع ارتفاع النفقات الرأسمالية مقارنة بانخفاض قيمة العملة. على أساس السعر إلى التدفق النقدي الحر، يرتفع مضاعف الأرباح إلى ما يزيد عن 50 مرة. من غير المرجح أن يتحقق نمو الأرباح المطلوب لتبرير التقييمات الحالية نظرًا لحجم الشركة الضخم بالفعل.
من القيمة العادلة إلى الفقاعة على الرغم من تباطؤ نمو الأرباح
عند أدنى مستوياتها في عام 2015، تم تداول وول مارت عند نسبة مكرر ربح تبلغ 11 مرة فقط، مع عائد تدفق نقدي حر بنسبة 9٪ وعائد أرباح محترم بنسبة 3.5٪. عند هذه المستويات المنخفضة، ومن أجل تحقيق عوائد طويلة الأجل بنسبة 10٪ بما يتماشى مع متوسط عوائد السوق التاريخية، يجب أن تنمو أرباح الأسهم بنحو 6.5٪ سنويًا على أساس كل سهم. وما تلا ذلك على مدى السنوات التسع التالية كان نموًا في الأرباح السنوية بنسبة 2.3٪ فقط، مدفوعًا بالكامل بعمليات إعادة شراء الأسهم. وعلى الرغم من هذا النمو البطيء، ارتفعت التقييمات، مما أدى إلى تحقيق عوائد سنوية تصل إلى 20٪ تقريبًا. وقد ترك هذا WMT مبالغًا فيه للغاية. عند 33x، أصبحت نسبة مكرر الربحية الآن أعلى بنسبة 50٪ من متوسطها على المدى الطويل وانحراف معياري كامل فوق متوسطها على المدى الطويل، ويتم تداولها في النسبة المئوية الثمانين من القراءات.
نسبة وول مارت PE (بلومبرج)
قد يكون هذا 33x PE في الواقع أقل من المبلغ الذي يدفعه المستثمرون مقابل أسهم Walmart. ونظرًا للارتفاع الحاد الأخير في النفقات الرأسمالية مقارنة بمصروفات الاستهلاك، فقد أدت التدفقات النقدية الحرة إلى انخفاض كبير في أداء الأرباح. ونتيجة لذلك، فإن نسبة السعر إلى التدفق النقدي الحر تبلغ الآن 53 ضعفًا، وهي ثامن أعلى نسبة من بين جميع الشركات الكبرى في الولايات المتحدة، خلف كوستكو (COST)، والتي قمت بتغطيتها مؤخرًا هنا.
وول مارت النفقات الرأسمالية مقابل الاستهلاك (بلومبرج)
المستثمرون المصرفيون على طفرة أرباح غير محتملة
من الصعب معرفة السبب الدقيق وراء رؤية وول مارت لمثل هذه الزيادة في مضاعفات التقييم. في حين أن السوق الأوسع شهد توسعًا في المضاعفات، فقد تضاعفت نسبة مكرر الربحية في وول مارت مقارنةً بمؤشر ستاندرد آند بورز 500 منذ عام 2015.
وبشكل عام، تميل مضاعفات الأرباح إلى الانخفاض مع حجم الشركة لتعكس التباطؤ المتوقع في النمو بسبب حجم السوق الحالي. كان هذا التباطؤ في النمو ساري المفعول في حالة وول مارت منذ عام 2010، عندما بلغت مبيعاتها كحصة من مبيعات مؤشر ستاندرد آند بورز 500 ذروتها بنسبة 5٪ وبلغت حصتها في الأرباح ذروتها بنسبة 3٪. وتبلغ هذه الأرقام الآن 4% و1% على التوالي.
لكي يبرر المستثمرون دفع 53 ضعفًا من التدفق النقدي الحر، يجب عليهم أن يتوقعوا تسارعًا كبيرًا في نمو الأرباح خلال السنوات القادمة. ومع ذلك، فإن حصة وول مارت التي لا تزال مهيمنة في سوق التجزئة الأمريكية ستجعل من الصعب زيادة المبيعات بشكل كبير، في حين من المرجح أن تؤدي المنافسة المتزايدة من كوستكو وأمازون (AMZN) إلى إبقاء الهوامش منخفضة.
وكما كان الحال على مدى العقد الماضي، من المرجح أن يتم تقييد نمو المبيعات من خلال نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي، والذي هو في حد ذاته في اتجاه هبوطي طويل الأجل، في حين أن الركود على مدى الأشهر الـ 12 المقبلة يبدو محتملاً بشكل متزايد بناءً على حركة الأسعار. من أسعار الفائدة قصيرة الأجل. حتى لو تمكنت وول مارت من تنمية المبيعات الاسمية بمعدل اتجاه نمو الناتج المحلي الإجمالي بنسبة 4٪، وظلت الهوامش الصافية عند المستويات الحالية، فإن نسبة 53x FCF تعني أنه من المرجح أن يتم تحديد العوائد عند 6٪ سنويًا من الآن فصاعدًا. ويعكس هذا نموًا بنسبة 4٪ بالإضافة إلى عائد التدفق النقدي الحر بنسبة 2٪ الذي يتم إرجاعه إلى المساهمين في شكل عمليات إعادة شراء وأرباح. في حين أن هذا قد لا يبدو سيئًا للغاية، إذا ارتفع معدل العائد المطلوب على أسهم Walmart مرة أخرى إلى 10٪ لأي سبب من الأسباب، فإن هذا سيتطلب انخفاضًا بمقدار الثلثين في سعر السهم لدفع عائد التدفق النقدي الحر مرة أخرى إلى ما يصل إلى 10٪. 6%.
المخاطر الصعودية للرؤية الهبوطية
الخطر الرئيسي في نظريتي الهبوطية على المدى القصير هو استمرار التوسع المتعدد الذي شهدناه منذ عام 2011، وسيعتمد هذا على معنويات السوق بشكل عام، بالنظر إلى أن وول مارت تتداول بارتباط بنسبة 90٪ مع مؤشر ستاندرد آند بورز 500 في أي يوم محدد. . على المدى الطويل، يأتي الخطر الرئيسي من قدرة الشركة على الاستفادة من قاعدة عملائها الضخمة لتوليد إيرادات الخدمة وتوسيع الهوامش. ارتفعت إيرادات إعلانات الشركة بنسبة 28% في العام المالي الماضي لتصل إلى 3.4 مليار دولار أمريكي، وعلى الرغم من أن هذا مجرد جزء صغير من إجمالي الإيرادات، إلا أن الهوامش المرتفعة من هذا القطاع يمكن أن توفر للشركة إمكانية توسيع الهامش بشكل كبير في المستقبل. ومع ذلك، فإن جميع الأخبار الجيدة تبدو بالفعل مُسعرة بهذه المضاعفات المتطرفة.