النفوذ في الاستثمار العقاري

الرافعة المالية هي واحدة من أكثر المفاهيم التي يساء فهمها في مجال التمويل. ويميل المستثمرون إلى النظر إلى الديون في الميزانيات العمومية باعتبارها سيف ديموقليس معلقاً بشعرة واحدة. ظهرت التصورات السلبية للرافعة المالية في العقارات في الأزمة المالية حيث اضطرت العشرات من صناديق الاستثمار العقاري إلى تسليم مفاتيح بنكين عندما طغت عليها الديون. وقد استمر الخوف من الرافعة المالية، وحتى يومنا هذا، يتم تداول صناديق الاستثمار العقارية منخفضة الديون بأقساط كبيرة مقارنة بصناديق الاستثمار العقارية ذات الديون المرتفعة.

من المؤكد أن فكرة مفادها أن الدين أمر محفوف بالمخاطر، ولكن النظر إلى الدين من منظور فردي أدى إلى سوء تسعير كبير. إن الافتقار إلى الفروق الدقيقة في تحليل الديون العامية قد أضاع الفرصة في صناديق الاستثمار العقارية ذات الرافعة المالية العالية، لكنه فشل أيضًا في اكتشاف المخاطر الكبيرة في صناديق الاستثمار العقارية ذات الرافعة المالية المنخفضة.

سوف تدرس هذه المقالة الآليات الأساسية للرافعة المالية من أجل فهم أفضل عندما تشكل خطرًا كبيرًا بالإضافة إلى تحديد المواقف التي قد تكون أقل خطورة مما تشير إليه مضاعفات التداول.

اسمحوا لي أن أبدأ بمثالين ملموسين يوضحان أن حجم رصيد الدين ليس العامل الرئيسي الذي يحدد المخاطر.

فورنادو (VNO) مقابل NexPoint (NXRT)

دعونا نتفحص نافذة زمنية مدتها عشر سنوات لأنها توضح حماقة النظر إلى حجم الدين باعتباره مصدرا للمخاطر.

كان Vornado عبارة عن مكتب REIT يحظى باحترام كبير ومنخفض الديون ومن الدرجة المؤسسية.

كان NexPoint Residential عبارة عن صندوق صغير الحجم وعالي الاستدانة وجديد على شقة السوق العامة REIT.

كان دين VNO إلى إجمالي رأس المال منخفضًا بشكل مريح وحصلوا على أسعار فائدة ممتازة مع مقايضات العجز الائتماني التي تشير إلى أن ديونهم كانت تتداول بأقل من 100 نقطة أساس فوق سندات الخزانة.

تم تداول VNO بمضاعفات عالية جدًا، ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى ميزانيتها العمومية القوية.

كان لدى NexPoint عبء ديون مرتفع للغاية حيث وصل الدين إلى إجمالي رأس المال إلى ما يقرب من 70٪.

كان يُنظر إليه على أنه عالي المخاطر ويتم تداوله بمضاعفات منخفضة جدًا.

في عام 2020، صدم فيروس كورونا السوق. وبينما انخفضت جميع الأسهم تقريبًا، كان رد الفعل غير المحسوب للسوق هو بيع المزيد من الأسهم ذات الاستدانة العالية. بفضل الرافعة المالية العالية، تعرضت NXRT لهجوم كبير في مارس 2020.

كان انخفاض فورنادو أقل وضوحًا.

ويبدو أن السوق كان يركز على حجم الرافعة المالية ويتجاهل الأساسيات الأساسية. مع مرور الوقت، أصبح من الواضح أن خصائص NexPoint كانت تعمل بشكل جيد للغاية بينما كانت خصائص VNO تكافح.

ولم يكن من المهم أن تمتلك شركة NexPoint قدرًا كبيرًا من الرافعة المالية لأن تدفقاتها النقدية كانت ثابتة.

ولم يكن من المهم أن يكون لدى VNO رافعة مالية منخفضة لأن تدفقاتها النقدية كانت تنخفض وانهارت قيمة ممتلكاتها.

انتهى الأمر بأن تكون NXRT فائزًا كبيرًا للمستثمرين بينما خسرت VNO أموال المستثمرين لمدة عقد على التوالي. المغزى من القصة هو أن تحليل الديون ينطوي على ما هو أكثر بكثير من مجرد النظر إلى الدين إلى رأس المال، أو مقايضات العجز الائتماني، أو أي من المقاييس القياسية الأخرى. ولكي نقدر بشكل كامل لماذا لم يؤذيهم عبء الديون الضخم الذي تتحمله شركة NexPoint ولماذا فعلت ذلك شركات VNO، يجب على المرء أن يفهم آليات الرفع المالي.

ميكانيكا النفوذ

هناك 3 طرق يؤثر من خلالها استخدام الديون على عوائد الشركة:

1. تحمل انتشار
2. نقاط الضعف
3. تضخيم التغييرات (الإيجابية والسلبية)

في الظروف العادية، سيكون انتشار الرافعة المالية إيجابيا، مما يعني أن رأس المال ينتج دخلا أكبر من تكلفة الدين. ومع تحييد جميع العوامل الأخرى، يجب أن تحصل الشركة ذات الرافعة المالية الأعلى على أرباح أعلى. هذا هو السبب الرئيسي وراء استخدام الشركات للرافعة المالية ولماذا يعتبر بشكل عام أنه من غير الصحيح أن لا يكون لدى صندوق الاستثمار العقاري أي ديون.

يجب الموازنة بين تضخيم الأرباح ونقاط التوقف التي تتمثل أهمها في:

• العهود
• التغطية
• السيولة

تقتصر التعهدات على الاكتتاب في أداة دين معينة، وبالتالي فإن الشروط التي تنتهك التعهدات ستختلف. يمكن أن تكون الشروط النموذجية هي نسب التغطية فوق مستوى معين ونسب القرض إلى القيمة مع قيود أكثر صرامة في بعض الأحيان مثل المبلغ الذي يمكن دفعه كأرباح.

تعد تغطية نفقات الفائدة مقياسًا مهمًا لصندوق الاستثمار العقاري. قد يبحث معظم المحللين عن 3X على الأقل، لكن في بعض الحالات قد يكون 2X صحيًا تمامًا.

يمكن أن تنخفض السيولة بشكل جيد قبل خرق التعهدات أو فشل تغطية مصاريف الفائدة. إذا شعرت أسواق رأس المال أن الشركة ضعيفة فيما يتعلق بالتغطية أو المواثيق، فسوف يصبح من المستحيل أو الباهظ التكلفة إصدار الديون مما يحد من السيولة.

تعتبر آليات الرافعة المالية المذكورة أعلاه قياسية تمامًا في مجال التمويل وتنطبق على معظم القطاعات، في حين أن تضخيم التغييرات في قيمة الأصول يكون أكثر تحديدًا بالنسبة للعقارات. هذا الميكانيكي هو الذي أحدث هذا الفارق في المقام الأول بين NXRT وVornado.

انخفضت قيم أصول المكاتب بشكل ملحوظ بسبب زيادة العرض مع انخفاض الطلب. اعتمادًا على الموقع والجودة، انخفضت قيمة المكاتب من 20% إلى 60%. يتم تضخيم هذا التأثير فيما يتعلق ببقية كومة رأس المال.

لإجراء عمليات حسابية سهلة، لنفترض أن هناك انخفاضًا بنسبة 25% في قيمة أصول شركة لديها 50% ديون و50% حقوق ملكية. بافتراض أن السوق كان يقوم بتسعير الشركة بصافي قيمة الأصول، فإن الدين إلى إجمالي رأس المال سيكون 50٪.

بمعنى آخر، مقابل كل 100 دولار من قيمة الأصول، يكون على الشركة 50 دولارًا من الديون. حسنًا، إذا انخفضت قيمة الأصول بنسبة 25%، فإن 100 دولار تنخفض إلى 75 دولارًا ولكن الدين لا يزال عند 50 دولارًا وستنخفض حقوق الملكية إلى 25 دولارًا.

لذلك، وبدون إصدار أي دين، تنتقل الشركة من 50% دين إلى رأس المال إلى 66% دين إلى رأس المال. علاوة على ذلك، كانت قيمة الأسهم قد انخفضت بنسبة 50٪ كاملة على الرغم من انخفاض قيمة الأصول بنسبة 25٪ فقط.

وهذا ما حدث إلى حد كبير لـ VNO. لاحظ كيف ارتفعت قيمة ديونها إلى قيمة المؤسسة إلى 80% من ما يزيد قليلاً عن 40%.

ولم يكن ذلك إصدار ديون. لقد كان انخفاض قيمة الأصول متضخمًا بسبب الرافعة المالية.

كان لدى NXRT نفوذ أكبر في مواجهة الوباء من Vornado، وكان عليها أن تواجه مضايقات مماثلة مثل محاولة المستأجرين التهرب من دفع الإيجار.

ومع ذلك، كانت الشقق في مكان أكثر صحة بشكل أساسي. وكان الطلب قويا للغاية وكان العرض عند مستوى صحي. على هذا النحو، ظلت قيم الشقق ثابتة، بل وبدأت في الارتفاع ماديًا في أعقاب ذلك.

مع زيادة قيم الشقق، تم تضخيم مكاسب القيمة لجزء الأسهم من رأس المال، وهذا هو السبب إلى حد كبير وراء حصول NXRT على مثل هذه العوائد القوية على مدى السنوات العشر الماضية.

في الأساس، الرافعة المالية في حد ذاتها ليست مصدر المخاطر. فهو يؤدي فقط إلى تضخيم المخاطر الأخرى التي تتعرض لها الشركات. يمكننا تلخيص الأمر في 6 سيناريوهات، بالترتيب من الأفضل إلى الأسوأ:

1. رافعة مالية عالية وأساسيات قوية
2. رافعة مالية منخفضة وأساسيات قوية
3. رافعة مالية عالية وأساسيات متوسطة
4. رافعة مالية منخفضة وأساسيات متوسطة
5. رافعة مالية منخفضة وأساسيات سيئة
6. الرافعة المالية العالية والأساسيات السيئة

لاحظ أنه في السيناريوهات التي تكون فيها الأساسيات قياسية أو أفضل، فإن الرافعة المالية الأعلى تتفوق على الرافعة المالية المنخفضة. وفي السيناريوهات الأساسية السلبية تصبح الرافعة المالية خطيرة.

لذلك، في حين أن الرافعة المالية العالية يمكن أن تكون عامل خطر، أعتقد أن السوق يركز بشكل قصير جدًا على مقاييس الرافعة المالية نفسها ولا يركز بشكل كافٍ على التفاعل بين الرافعة المالية والأساسيات.

ويستند التسعير الخاطئ اليوم إلى سوء فهم السوق للروافع المالية

هناك العشرات من صناديق الاستثمار العقارية ذات التسعير الخاطئ في الوقت الحالي، ولكن فيما يلي عدد قليل منها حيث يبدو أن التسعير الخاطئ مرتبط بالرافعة المالية.

يتم تداول شركة Plymouth Industrial (PLYM) بخصم كبير مقارنة بنظيراتها من صناديق الاستثمار العقارية الصناعية بمضاعف AFFO يبلغ 12.1X مقارنة بالقطاع عند 21X.

لقد كانت أساسيات PLYM ممتازة مع النمو العضوي القوي، لذلك أظن أن الخصم مرتبط بتمتع PLYM برافعة مالية أعلى بكثير من بقية القطاع.

ومع ذلك، لا أرى أن الرافعة المالية الأعلى ستكون سيئة للغاية في هذه الحالة لأن الأساسيات الصناعية إيجابية بقوة مع وجود مصادر مستمرة للطلب والعرض الجديد تحت السيطرة إلى حد كبير. إنها (بالطبع) ليست خالية من المخاطر، لكنني أرى أن السيناريو الأكثر ترجيحًا هو أن الرافعة المالية تعمل على تضخيم نمو قيمة الأصول. PLYM يشبه إلى حد كبير NXRT حوالي عام 2015.

على الجانب الآخر من الطيف توجد صناديق الاستثمار العقاري ذات التخزين الذاتي. إنهم معروفون جيدًا بميزانياتهم العمومية النقية والسوق يحبهم لذلك. يتم تداول كل صندوق استثمار عقاري للتخزين الذاتي غير صغير الحجم عند 20X AFFO أو أعلى.

ومع ذلك، فإن هذه الميزانية العمومية النظيفة لا تفعل الكثير في مواجهة الأساسيات السيئة. أود أن أحث مستثمري التخزين الذاتي على إلقاء نظرة على أي من تقارير البيانات العقارية من Yardi Matrix أو Co-Star. هذه بعض الأساسيات السيئة حقًا:

• هبوط الإشغال
• انخفاض أسعار إيجارات الشوارع
• ولا يزال يجري تسليم الإمدادات الجديدة

أعتقد أن قيم الأصول ستنخفض بشكل ملموس، وحتى مع الكميات المتواضعة من الرافعة المالية في صناديق الاستثمار العقارية ذات التخزين الذاتي، فإن ذلك يكفي لتضخيم الخسائر.

يبدو قطاع التخزين الذاتي مثل Vornado حوالي عام 2015.

خلاصة القول

إن الرفع المالي مهم والميزانية العمومية النظيفة أمر جيد، ولكن الأساسيات تتفوق على كل شيء آخر.