تعتبر صناديق المؤشرات بمثابة البعبع المفضل للعديد من مديري الصناديق والمحللين، مثل المستثمرين الكبار ووووش وقد تسارعت وتيرة تدفق الأموال من الاستراتيجيات الإيجابية إلى السلبية واتسعت في السنوات الأخيرة.
وقد ألقى ديفيد كوستين، كبير استراتيجيي الأسهم الأمريكية في بنك جولدمان ساكس وفريقه، نظرة على عدد قليل من الحجج المخيفة الأكثر شيوعاً حول الكيفية التي يدمر بها هذا الأمر الأسواق، وخرجوا منها. . . غير مقتنع.
وقد يفاجئ هذا الكثير من الناس، نظراً لمدى ضخامة هذا الاتجاه، وسوق الأوراق المالية الأمريكية هي نقطة انطلاقه. وكما يشير تقرير كوستين، تدفق مبلغ تراكمي قدره 2.8 تريليون دولار إلى صناديق الأسهم الأمريكية السلبية خلال العقد الماضي، في حين شهدت الصناديق المدارة بشكل نشط انتزاع ثلاثة تريليونات دولار.
ونتيجة لذلك، ارتفعت النسبة المتوسطة لأسهم مؤشر ستاندرد آند بورز 500 المملوكة للصناديق السلبية من 18 في المائة قبل عقدين من الزمن إلى 26 في المائة. إذا قمت بالوزن بالدولار، فإن 24 في المائة من مؤشر ستاندرد آند بورز 500 مملوك الآن لصناديق سلبية.
وكما كتب ألفافيل من قبل، ربما يكون هذا أقل من الحجم الإجمالي للاستثمار السلبي، بالنظر إلى مقدار الأموال الموجودة في استراتيجيات تتبع المؤشرات وغير التمويلية.
من الطبيعي أن نفترض هذا يجب يكون لها كل أنواع الآثار الضارة. كيف يمكن لاتجاه منتشر إلى هذا الحد ألا يكون كذلك؟
لقد كان FTAV يخطط للقيام بجهد مناسب حول هذا الموضوع لفترة من الوقت، ولكن في هذه الأثناء، إليك آراء Goldman حول عدد قليل من الاستعارات الأكثر شيوعًا، مع بعض أفكارنا الخاصة.
💥هل الاستثمار السلبي يزيد الارتباطات؟ 💥
إحدى الحجج الأكثر شيوعاً المناهضة للسلبية هي أن تسونامي الأموال “الغبية” يدفع الأسهم إلى الارتفاع بشكل متزايد، مما يؤدي إلى تآكل كفاءة السوق المفترضة التي عززت ولادة صناديق المؤشرات.
ومع ذلك، يشير كوستين إلى أنه لا يوجد أي دليل على ذلك في علاقات سوق الأسهم. لقد ظل هذا الاتجاه ينحسر ويتدفق على مدى أجيال بشكل مستقل تماما عن الاتجاه السلبي ــ وفي الواقع كان في انخفاض بشكل عام على مدى العقد الماضي، على الرغم من المد السلبي المتنامي:
من منظور من أعلى إلى أسفل، لم يكن تأثير الملكية السلبية واضحًا في ارتباطات أسهم مؤشر S&P 500. عادة، تكون ارتباطات الأسهم منخفضة في بيئات السوق حيث تملي أساسيات الشركة المحددة الأداء وتكون مرتفعة عندما تؤثر العوامل الكلية مثل النمو الاقتصادي على سوق الأسهم بأكمله بطريقة مماثلة. من المخاوف الشائعة بين المستثمرين أن الطلب من المستثمرين السلبيين لا يرتبط بعوامل خاصة بالشركة، ونتيجة لذلك قد يتسبب في أن تكون عوائد الأسهم أقل تحركًا على المستوى الجزئي. أظهرت سلسلة زمنية من ارتباط أسهم مؤشر S&P 500 اتجاهًا هبوطيًا على مدار العقد الماضي، وانخفض هذا العام إلى مستوى منخفض بلغ 0.08، وهو مستوى مماثل للمستويات التي تم الوصول إليها في الأعوام 1995 و2000 و2006 و2007 و2017 و2018.
💥 هل يؤدي الاستثمار السلبي إلى زيادة التقييمات؟ 💥
ومن المجازات الشائعة الأخرى أن تريليونات الدولارات من الأموال السلبية التي لا تعرف التقييم تغمر الأساسيات وتؤدي إلى زيادة طويلة الأمد في تقييمات سوق الأوراق المالية، و/أو الفقاعات الدورية مثل طفرة أسهم الذكاء الاصطناعي الأخيرة.
الأول كان دائما حجة ضعيفة. إن انخفاض أسعار الفائدة على مدى أربعة عقود من الزمن يشكل أساساً منطقياً أكثر إقناعاً للزيادة التي طرأت على تقييمات الأسهم على مدى أربعة عقود من الزمن. وإذا لم تكن صناديق المؤشرات موجودة، فإن الأموال التي ذهبت إليها كانت ستذهب إلى الصناديق النشطة على أي حال، مما يؤدي إلى نفس الزيادة الإجمالية المفترضة في التقييم.
ويبدو أن الجزء الثاني من الحجة أكثر إقناعا ظاهريا. ففي نهاية المطاف، تستخدم أغلب الاستراتيجيات السلبية المؤشرات المرجحة بالقيمة الرأسمالية، لذا يعتقد بعض الناس أن المزيد من الأموال التي تذهب إلى الصناديق السلبية لا بد من جرفها ببساطة إلى الأسهم الأكبر حجما، مما يجعلها أكبر وأكبر.
ومع ذلك، فإن هذا يعد سوء فهم أساسي لكيفية عمل صناديق المؤشرات. إذا ارتفع سعر السهم، فلن يحتاج الصندوق إلى شراء المزيد لأنه يحمل بالفعل كمية متناسبة منه. ولن يتم تقسيم سوى الدولارات الإضافية الجديدة الداخلة إلى الصندوق وفقًا لأي وزن جديد، لكن هذا سيعكس الأسعار والتقييمات التي يحددها المديرون النشطون.
وقد قام بنك جولدمان بتفكيك العوامل المختلفة ونظر في كيفية تأثيرها على التقييمات، ووجد أن الأساسيات تظل مهيمنة تمامًا.
عبر مؤشر S&P 500، نجد أيضًا بعد التحكم في الأساسيات، أن الملكية السلبية لا تساعد في تفسير أي اختلاف إضافي في مضاعفات التقييم. يُظهر الانحدار المقطعي لمضاعفات السعر إلى الربحية لسهم S&P 500 على مقاييس مثل توقعات نمو الأرباح، والمدة، واستقرار الأرباح، وهوامش الربح، ودوران الأصول أن المقاييس الأساسية تساعد في تفسير 50٪ من التباين في مضاعفات التقييم اليوم. إذا قمنا بدمج التباين في الملكية السلبية في هذا الإطار، فهذا لا يساعد في تفسير أي تباين تدريجي عبر المضاعفات. وبالإضافة إلى ذلك، فإن أهمية الملكية السلبية لمضاعفات الأسهم، بصرف النظر عن عدم كونها ذات دلالة إحصائية، أضعف من أهمية الأساسيات.
💥 هل الاستثمار السلبي سلبي تمامًا؟ 💥
وكثيراً ما يتم الحديث عن هذا باعتباره سؤالاً سخيفاً، وكأن الغالبية العظمى من الناس الذين يستخدمون استراتيجيات سلبية يفعلون ذلك فقط من أجل التعصب العقائدي فيما يتعلق بكفاءة السوق. إنهم يفعلون ذلك لأن النتائج الصافية طويلة المدى للأفراد والمؤسسات أفضل بكثير.
لقد أصبح الخط الفاصل بين “النشط” (الذي كان في الواقع سلبيًا للغاية في الممارسة العملية) و”السلبي” (الذي يعتمد، نعم، على بعض القرارات النشطة غالبًا بشأن تكوين المؤشر) دائماً كانت ضبابية. وهذا صحيح بشكل خاص الآن مع نمو صناديق الاستثمار المتداولة، كما يشير جولدمان.
من منظور هيكل السوق، لا يعكس التداول في أدوات الاستثمار السلبية دائمًا الشراء السلبي. خلال فترات التقلبات العالية في سوق الأسهم، وجد استراتيجيو الخيارات لدينا أن أحجام تداول صناديق الاستثمار المتداولة تمثل حصة كبيرة من التداول مقارنة بالبيئات الأقل تقلبًا. خلال العام الماضي، شكلت أحجام صناديق الاستثمار المتداولة 28% من الشريط. ومع ذلك، ليس كل تداول صناديق الاستثمار المتداولة سلبيًا. على سبيل المثال، تستخدم صناديق التحوط صناديق الاستثمار المتداولة كتحوطات بدلا من بيع الأسهم الفردية.
هناك الكثير من الأسئلة الصحيحة التي يمكن وينبغي طرحها حول بناء المؤشر، ولا يوجد عدد كافٍ من الأشخاص الذين يقدرون كيف يمكن أن يكون للاختلافات الدقيقة في القرارات في S&P أو FTSE Russell أو MSCI تأثيرات كبيرة.
على سبيل المثال، يتضمن صندوق الاستثمار المتداول (ETF) الرائد في مجال التكنولوجيا في الولايات المتحدة لشركة BlackRock شركتي Alphabet وMeta، في حين أن شركتي Vanguard وState Street لا تفعلان ذلك (يتم تصنيفهما من الناحية الفنية كشركات اتصالات، وليس تكنولوجيا المعلومات). بل إن الشركات الكبرى تنقل مقارها الرئيسية فقط لجذب المزيد من العطاءات السلبية.
لكن كحجة ضد صناديق المؤشرات، فإن هذه القضية تعتبر ضعيفة إلى حد كبير، نظراً للنتائج السيئة طويلة المدى للصناديق النشطة.
💥هل يؤثر الاستثمار السلبي على عوائد الأسهم؟ 💥
وهذه نقطة ذات صلة إلى حد ما ولكنها تختلف بمهارة عن مسألة التقييم. لكن بعض الناس يجادلون بأن الشراء الآلي لصناديق المؤشرات يمكن أن يعزز العائدات، من خلال – في الممارسة العملية – التهام الأسهم الحرة للشركة. وهذا يجعل سعر سهمها يتحرك بقوة أكبر عند أي عملية شراء إضافية.
ومع ذلك، قام محللو الأسهم في بنك جولدمان بفحص ما إذا كانت الأسهم ذات الملكية السلبية الأعلى قد حققت عوائد أكبر ولم يجدوا سوى القليل من النمط الملحوظ. في الواقع، كان أداء الأسهم المستحقة بشكل سلبي للغاية أقل من المتوقع بشكل عام خلال العقد الماضي على الرغم من الاتجاه الصعودي القوي:
لم تتفوق أسهم S&P 500 ذات الملكية السلبية العالية باستمرار على أسهم الملكية السلبية المنخفضة. نحن نبني عامل محايد للقطاع متساوي الوزن لاختبار ما إذا كانت الأسهم ذات الملكية السلبية العالية تتفوق على نظيراتها ذات الملكية السلبية المنخفضة. يتم إصدار البيانات المستخدمة لحساب حصص الملكية السلبية بشكل ربع سنوي وتعكس التغييرات في الملكية خلال الربع المكتمل. تتم إعادة توازن العامل في بداية كل ربع سنة بناءً على البيانات التي تغطي الربع المتزامن. كان الأداء منذ عام 2000 غير متسق، وتفوقت الأسهم ذات الملكية السلبية الأعلى حتى عام 2014 قبل أن تصل إلى مرحلة الاستقرار، ثم تراجعت بعد ذلك عن معظم مكاسب أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين على مدى السنوات الخمس الماضية.
ولتقديم مثال ملموس، يمكنك أن ترى دليلاً على ذلك في ارتفاع أسهم “العظماء السبعة” التي غذت سوق الأسهم الأمريكية على مدى العامين الماضيين.
وقد زعم البعض أن هذه الصناديق كانت مدفوعة بالصناديق السلبية التي تركب الزخم، لكنها في الواقع نسبية أقل المملوكة للصناديق السلبية من سوق الأسهم الأمريكية ككل. وكما قال FTAV سابقًا، فإن صناديق المؤشرات هي من يتقبل الأسعار، وليس صانعها.
ينبغي أن يقال أن هناك بعض التحليلات الدقيقة والأكثر أهمية للاستثمار السلبي الصادرة من الأوساط الأكاديمية وصناعة التمويل مؤخرًا، والتي سنتناولها بدقة في مرحلة ما.
من المؤكد أن هناك الكثير من الأمثلة حول كيفية تأثيرها على الشركات الفردية والأوراق المالية – وبعضها ممتع للغاية (وعد). لقد كانت لدينا أيضًا أول قضية تداول من الداخل تتعلق بالمؤشر، حيث أُدين أحد المسؤولين التنفيذيين في S&P في عام 2022 بإقناع صديق بشراء عمليات البيع والشراء على الشركات التي على وشك إدراجها أو استبعادها من المعايير المؤثرة.
ولكن كأحدث الولايات المتحدة الأسبوعية كيك ستارت يظهر تقرير من فريق كوستين، أنه ينبغي للمرء أن يكون متشككا للغاية في الحجج التي تقول إن الاستثمار السلبي يؤثر على الأسواق على المستوى الكلي. لقد جعل بنك جولدمان ساكس التقرير الكامل مجانيًا للقراءة لقراء FTAV، ويمكنك العثور عليه هنا.
لا يعني ذلك أن هذا سيوقف أيًا من القلق. لا تتردد في إخبارنا بمدى غباءنا ولماذا تعتبر صناديق المؤشرات أسوأ من الموت الأسود والماركسية وحرب النجوم في التعليقات.
مزيد من القراءة:
– السلبية الفائقة تصبح باليستية؛ النشاط فظيع (FTAV)
– الهجوم السلبي: قصة ثورة وول ستريت (FT)
