في حين احتفظت سوق الأوراق المالية بموقفها خلال الأشهر الستة الماضية ، واجهت قطاعات معينة صعوبات هائلة. على وجه التحديد ، كانت قطاعات سوق الأوراق المالية ذات مستويات الرافعة المالية الأكبر وحساسية أسعار الفائدة ، مثل القطاعات المالية وصناديق الاستثمار العقاري ، هي أسوأ القطاعات خلال الأشهر الستة الماضية ، باستثناء الطاقة. عبر العديد من المقالات (1و 2 – أبرزها) ، حذرت المستثمرين في هذه القطاعات في العام الماضي ، مع الفكرة الشاملة التي مفادها أن أسعار الفائدة المرتفعة ستؤدي إلى انخفاض تقييمات أصولهم بشكل غير متناسب مع التزاماتهم – مما يتسبب في انخفاض كبير في صافي قيمة حقوق الملكية. إلى جانب التباطؤ الأوسع في النشاط الاقتصادي ، أعتقد أن معظم الشركات في هذه القطاعات تواجه رياحًا معاكسة كبيرة ؛ ومع ذلك ، في بعض الحالات ، فإن تقييماتها المنخفضة تعوض هذا الخطر.
بدأت وجهة نظري طويلة المدى فيما يتعلق بالتضخم وأسعار الفائدة والتأثير المرتبط به على تقييمات الأسهم في أواخر عام 2020 حيث بدا من المحتمل أن يكون التيسير الكمي الهائل محتملاً ليكون لها عواقب سلبية طويلة الأجل على الاستقرار النقدي. كان أحد الأمثلة المثيرة للاهتمام الخاصة بالسهم هو قصتي القصيرة أُطرُوحَة لشركة Kilroy Realty Corporation (بورصة نيويورك: KRC) ، بالتفصيل في نوفمبر 2020. في ذلك الوقت ، كنت شديد الانخفاض بشأن KRC لأن KRC يبدو أنه يواجه أكبر عدد من المحفزات السلبية للاقتصاد الكلي والاقتصاد الجزئي لجميع صناديق الاستثمار العقاري تقريبًا. كما هو مفصل في تلك المقالة ، شمل ذلك انخفاضًا في التقييم مرتبطًا بالارتفاع المتوقع في معدلات الرسملة (التي يغذيها ارتفاع معدلات الرهن العقاري) ، والانخفاض الكبير في طلب إيجار المكاتب بسبب العمل من المنزل ، والمخاطر المحددة المرتبطة بضعف في ولاية كاليفورنيا. التكنولوجيا / صناعة بدء التشغيل (وخروج بعض الشركات من تلك المنطقة).
بعد حوالي عامين ونصف ، بدأت معظم هذه المحفزات في الظهور ، مما تسبب في انخفاض KRC بنحو 55 ٪ منذ ذلك الحين. ومع ذلك ، كما هو الحال في كثير من الأحيان ، كان رأيي مبكرًا بلا شك ، حيث ظل السهم بالقرب من مستوى 60 إلى 70 دولارًا أمريكيًا طوال عام 2021. على الرغم من ذلك ، كان لدى معظم المحللين الآخرين نظرة صعودية ثابتة على السهم ، مما جعله سادس أعلى متوسط تصنيف المحللين بين صناديق الاستثمار العقاري المكتبية. بالطبع ، KRC الآن أقل بكثير من سعري المستهدف القديم البالغ 44 دولارًا ، والذي كان يعتمد على زيادة تقدر بنسبة 1 ٪ في معدل رسملة محفظتها. وفقًا لذلك ، أعتقد أن الوقت مناسب لإلقاء نظرة فاحصة على الأسهم للحكم على تعافيها وإمكانية المخاطرة بشكل أفضل.
نظرة واقعية لخصائص المكتب
من واقع خبرتي ، فإن العديد من المستثمرين والمحللين لديهم وجهات نظر متطرفة للغاية فيما يتعلق بصناديق الاستثمار العقارية المكتبية. لسنوات ، اعتقد الكثيرون أن اتجاه العمل من المنزل سوف ينعكس حتمًا مع عودة العالم إلى “طبيعته”. بينما أستطيع أن أفهم المشاعر وراء هذا الرأي ، لا يتم دعمه في البيانات – كما رأينا في الانهيار الأخير لمعظم صناديق الاستثمار العقاري المكتبية. ل يجب الشركات ، فإن المدخرات المرتبطة بإنهاء إيجارات المكاتب تفوق بكثير تكاليف الإنتاجية المحتملة من العمل الهجين أو عن بعد. ل يجب الموظفين ، العمل من المنزل هو الأفضل ، مما يوفر مزيدًا من التوفير في التكاليف والمزايا التنافسية للشركات التي تتبنى هذا الاتجاه.
إحدى المشكلات التي أراها بين مستثمري صناديق الاستثمار العقارية هي الفشل في إدراك التأثير المتأخر لهذا الاتجاه على الإيرادات والتدفقات النقدية. تستخدم معظم الشركات عقود إيجار طويلة الأجل للمكاتب من 5 إلى 10 سنوات ، لذلك غالبًا ما تدفع الشركات التي تمر بمرحلة انتقالية مقابل المساحات الفارغة لعدة سنوات – وبالتالي تمنع مبيعات صناديق الاستثمار العقارية من الانخفاض بسرعة كبيرة. عندما ناقشت توقعاتي في عام 2020 ، اعتقد الكثيرون أن وجهة النظر هذه كانت غير صحيحة بحلول عام 2021 لأن صناديق الاستثمار العقارية في المكاتب قد شهدت انخفاضًا في المبيعات بنسبة 5-10٪ فقط. ومع ذلك ، الآن بعد أن أصبح عام 2023 ، نشهد أ كتلةمشتاق زيادة الوظائف الشاغرة في المكاتب مع انتهاء عقود الإيجار (زيادة بنسبة 50٪ + منذ عام 2020).
ليس من المستغرب أن تُلاحظ أكبر زيادة في معدلات الشواغر في مجالات التكنولوجيا والشركات الناشئة ، مثل سان فرانسيسكو بنسبة 19.4٪ وأوستن بنسبة 22٪. بشكل عام ، تشهد المناطق الأكثر تكلفة أكبر زيادة في معدلات الشغور حيث تشهد الشركات في تلك المناطق مدخرات أكبر بكثير من العمل من المنزل. علاوة على ذلك ، كانت اتجاهات التسريح وإغلاق الأعمال هي الأكثر أهمية بالنسبة لشركات التكنولوجيا والشركات الناشئة التي تعتمد على التمويل الخارجي – وهو اعتماد إشكالي الآن بعد أن أصبح المال أكثر تكلفة. نظرًا لأن معظم عقارات Kilroy تقع في هذه المناطق وتم تأجيرها لهذه الشركات (58 ٪ منها تقنية مباشرة) ، فإنها تواجه رياحًا معاكسة أكثر أهمية من معظم صناديق الاستثمار العقاري الأخرى في المكاتب.
هذا التحول له تأثير سلبي على كيلروي. انخفض معدل الإشغال لمحفظتها المستقرة بنسبة 2٪ خلال العام الماضي إلى 89.6٪ ، مع أكبر انخفاض شهدته لوس أنجلوس (17.1٪ من NOI) ، من 85.2٪ في الربع الأول من عام 2022 إلى 80.8٪ في الربع الأول من عام 2023. في الواقع ، يعد أداء إشغال Kilroy أفضل بشكل عام مما هو ملاحظ في العقارات المكتبية في المناطق التي تعمل فيها الشركة. ومع ذلك ، فإن هذا ينبع إلى حد كبير من حقيقة أن معظم ممتلكات Kilroy هي أحدث بكثير ، مما يعني أن الجدول الزمني لانتهاء عقد الإيجار قد تحول أكثر في المستقبل. سينتهي ما يقرب من نصف عقود إيجار صناديق الاستثمار العقاري كنسبة مئوية من الإيجار الأساسي في عام 2029 أو بعده (10 ألف – ص 49). علاوة على ذلك ، من المقرر أن تنتهي 20٪ من عقود الإيجار في 2023-2025.
يمكن أن يؤدي طول مدة الإيجار ذات المتوسط المرجح لمحفظة Kilroy إلى تشويش وضعها. من وجهة نظر قصيرة الأجل ، لن تعاني من خسائر كبيرة في التدفق النقدي مثل أقرانها. علاوة على ذلك ، إذا انعكس اتجاه العمل من المنزل خلال السنوات القادمة ، فلن يتأثر. بالطبع ، أعتقد أن هذا غير مرجح للغاية ، حيث تشير معظم البيانات إلى أن الاتجاه سينمو مع تبني الشركات والموظفين التغيير. خلقت نهاية المشكلات المتعلقة بـ COVID انعكاسًا حادًا العام الماضي ، لكن البيانات الأحدث تشير إلى أن الاتجاه الأكثر أهمية على المدى الطويل لا يزال في هذا الاتجاه. بينما يعتقد البعض أن زيادة الركود في تسريح العمال ذوي الياقات البيضاء (وهو ما نشهده اليوم) يمكن أن يبطئ الاتجاه ، قد يكون العكس صحيحًا أيضًا حيث تبحث الشركات عن المزيد من الطرق لتوفير المال أو الإفلاس.
تشير التقديرات الحالية إلى أن 25٪ من مخزونات المكاتب ستكون عتيقة بحلول عام 2030 ، بينما 60٪ ستحتاج إلى ترقيات. في حين أنه من الصحيح أن محفظة Kilroy الأصغر سنا تقلل من مخاطر تقادمها ، فمن المحتمل أن تنخفض معدلات الإيجار على جميع المساحات المكتبية بسبب الزيادة الهائلة في المنافسة – من المحتمل أن تكون كافية للتأثير بشكل سلبي على تقييمات معظم العقارات التي تم بناؤها أو شراؤها خلال فترة الانخفاض- عصر معدل (قبل 2021).
ما هي قيمة KRC اليوم؟
وجهة نظري الأساسية هي أن KRC ستشهد انخفاضًا بنسبة 5 ٪ في المبيعات المعدلة حسب التضخم لكل سهم على مدار السنوات الثلاث المقبلة وانخفاضًا بنسبة 10-15 ٪ على مدى السنوات الست المقبلة – حيث يعتمد كلا الإجراءين بشكل أساسي على حالة الاقتصاد من خلال هذه الفترات. أتوقع أن يكون سبب هذا الانخفاض هو الانخفاض المستمر في الإشغال ، والذي تفاقم بسبب انخفاض الإيرادات لكل قدم مربع بسبب زيادة المنافسة المرتبطة بارتفاع معدلات الشواغر في السوق اليوم. ومع ذلك ، يمكن للتضخم المحتمل أن يعوض خسائر المبيعات لكل سهم ، مع التحذير من دفع معدلات الرهن العقاري أعلى وبالتالي التأثير سلبًا على معدلات الرسملة. على سبيل المثال ، شهدت شركة Kilroy زيادات جوهرية في المبيعات منذ عام 2020 ، والتي كانت مدفوعة بشكل أساسي بالزيادات السابقة في حقوق الملكية لشراء عقارات جديدة والتضخم – مع بقاء مبيعات السهم المعدلة وفقًا لمؤشر أسعار المستهلك ثابتة منذ ذلك الحين.
وبالتالي ، لتقييم كيلروي ، سأفترض “2023 دولارًا” ولن يتم إجراء أي تغييرات على أسهمها القائمة لأن النمو مع تخفيف حقوق الملكية غير مهم بالنسبة للمستثمرين. في الوقت الحالي ، تولد الشركة حوالي 1.17 مليار دولار في المبيعات سنويًا ، مع هامش تشغيلي قدره 30.6 ٪ ، ودخل تشغيلي قدره 357 مليون دولار سنويًا ، و 375 مليون دولار في الاستهلاك – مما يمنحها 732 مليون دولار NOI. نظرًا لأن الانخفاض في المبيعات سيؤثر بشكل غير متناسب على NOI (نظرًا لأن OpEx لا ينخفض دائمًا مع المبيعات) ، أتوقع انخفاضًا في المبيعات بنسبة 10 ٪ مع انخفاض هامش التشغيل إلى حوالي 24 ٪ ، أو النهاية المنخفضة لنطاقها على مدار الماضي عقد. وفقًا لذلك ، أتوقع أن تنخفض مبيعاتها إلى 1.05 مليار دولار (10٪ أقل) بينما ينخفض دخلها التشغيلي إلى ~ 253 مليون دولار. يمنح هذا الهدف KRC توقع NOI بقيمة 628 مليون دولار (حيث لا ينبغي أن يتغير الاستهلاك) ، ~ 14 ٪ أقل من المستويات الحالية. مرة أخرى ، لا يفترض هذا أي تغيير في التضخم والأسهم القائمة ولكن انخفاض طفيف في الإشغال ومعدل سعر الإيجار.
يتمثل الجانب الإشكالي في تقييم KRC في تقييم معدلات الرسملة نظرًا لأنها تتحرك بسرعة اليوم. بعد انخفاضها من ~ 7٪ في عام 2013 إلى ~ 5.2٪ في عام 2021 ، ارتفعت مرة أخرى إلى 6.15٪ العام الماضي ، لتتبع التغيرات في معدلات الفائدة والرهن العقاري تقريبًا. في عام 2022 ، تباينت معدلات الحد الأقصى للعقارات المكتبية بشكل كبير من 5 إلى 12٪ ، ومن المرجح أن تكون ممتلكات KRC نحو الطرف الأدنى من الطيف نظرًا لطبيعتها الأصغر سنًا. في عام 2020 ، تم تداول الشركة بمعدل سقف ضمني ضئيل يبلغ حوالي 5٪. إذا كنا ننظر إلى المقاييس المتخلفة ، فيمكننا افتراض أن معدلات “القيمة العادلة” الخاصة بـ KRC يجب أن تكون حوالي 6-7٪ بناءً على الزيادة العامة بنسبة 1٪ في معدلات الرسملة في جميع العقارات منذ القاع.
بالطبع ، هذه البيانات متأخرة لأن تقييمات العقارات تتغير ببطء إلى تغيرات في الطلب وأسعار الفائدة. مع معدلات الرهن العقاري التجاري حول 7٪ (من ~ 3٪ في 2020-2021) ، هناك سبب ضئيل للغاية يجعل معدلات الرسملة أقل من 7٪ ، خاصة على العقارات ذات التوقعات السلبية للطلب. في الربع الأول ، انخفض إجمالي حجم المعاملات العقارية التجارية في الولايات المتحدة بنسبة 62٪ تقريبًا على أساس سنوي ، وكان الربع الأول من عام 2022 أقل بكثير من مستويات عام 2021. تلقى قطاع المكاتب الضربة الأكثر أهمية ، حيث انخفض سعر البيع بنسبة 25٪ تقريبًا ، مما يشير إلى أن زيادة معدل الحد الأقصى للعقارات المكتبية ستكون أعلى بكثير من معظم العقارات الأخرى. قد تؤدي مشاكل الصناعة المصرفية إلى تفاقم الضغط حيث تقوم معظم البنوك بتشديد معايير الإقراض ، وخاصة قروض العقارات التجارية.
مع وضع هذه العوامل في الاعتبار ، أعتقد أن معدل رسملة “القيمة العادلة” لمحفظة Kilroy من المرجح أن يتراوح بين 8-9٪ اليوم. في الوقت نفسه ، قد يبدو ذلك زيادة كبيرة عن مستوى 5٪ لعام 2020 ، والذي يمثل زيادة بنسبة 4٪ تقريبًا في معدلات التمويل (أو زيادة بنسبة 2٪ في معدلات التمويل بعد مُتوقع التضخم) والانخفاض الكبير نسبيًا في استقرار الممتلكات المكتبية. بناءً على هذه النظرة ، باستخدام مستوى NOI الحالي لـ Kilroy البالغ 732 مليون دولار ومعدل رسملة بنسبة 8 ٪ ، قد يتم تقييم ممتلكاتها إلى حد ما ما يصل الى اثنين 9.15 مليار دولار. باستخدام نظري التقديري لـ NOI البالغ 628 مليون دولار ومعدل رسملة بنسبة 9 ٪ ، يمكن أن تكون خصائصه ذات قيمة منخفضة تصل إلى 6.97 مليار دولار. من وجهة نظري ، يعكس هذا النطاق الواسع التباين الكبير المحتمل فيما يتعلق بسوق المكاتب في الساحل الغربي وأسعار الفائدة.
بصرف النظر عن الممتلكات ، تمتلك Kilroy حوالي 1.2 مليار دولار من الأصول الملموسة الأخرى ، مما يمنحها نطاقًا تقديريًا لقيمة الأصول الإجمالية من 8.12 مليار دولار إلى 10.6 مليار دولار. وعوضًا عن ذلك ، تمتلك الشركة حاليًا حوالي 5.3 مليار دولار من إجمالي الخصوم و 240 مليون دولار في ملكية الأسهم الأخرى ، مما يجعل صافي قيمة الأصول المقدرة لأسهمها العادية 5.54 مليار دولار أقل من نطاق قيمة الأصول المقدرة. وفقًا لذلك ، فإن هذا يعطي KRC تقديرًا لصافي قيمة الأصول يبلغ 2.56 مليار دولار إلى 5.06 مليار دولار. متوسط هذا النطاق هو 3.81 مليار دولار ، أي 22٪ فوق قيمتها السوقية الحالية.
الخط السفلي
بشكل عام ، أعتقد أن KRC كذلك إلى حد ما اليوم ولكن يمكن أن تكون مقومة بأقل من قيمتها أو مبالغ فيها بناءً على الاختلافات في الافتراضات. بناءً على تقييمات “الحالة الأساسية” الخاصة بي ، يمكن أن تكون KRC مقومة بأقل من قيمتها بحوالي 22٪ ، مع الأخذ في الاعتبار الزيادة الكبيرة نسبيًا في معدلات الرسملة إلى ~ 8٪ والانخفاض المادي في مبيعاتها بحوالي 4-8٪. من وجهة نظري ، قد يكون الواقع أسوأ قليلاً من ذلك في حالة حدوث ركود كبير ، حيث من المحتمل أن يؤدي ذلك إلى تسريع انخفاض المبيعات وزيادة معدل الرسملة. نحو الحد الأدنى من نطاق التقييم الخاص بي (2.56 مليار دولار) ، سيكون KRC حوالي 22٪ مبالغ فيها اليوم.
يشك المستثمرون الذين ليس لديهم توقعات ركود في مدى اتجاه العمل من المنزل (أو تأثيره الضار على العقارات عالية الجودة) ، ويعتقدون أن أسعار الفائدة ستنعكس قد يجدون فرصة ذات قيمة جذابة في KRC. في ظل الافتراضات التي لا تزال تمثل ارتفاعًا كبيرًا في معدلات الرسملة ، يمكن أن يرتفع KRC بنحو 60 ٪ للعودة إلى القيمة السوقية البالغة 5 مليار دولار. ومع ذلك ، فإن نظري هبوطي قليلاً بسبب وجهة نظري فيما يتعلق بالاقتصاد واتجاهات العمل من المنزل وأسعار الفائدة. ومع ذلك ، فإن سعر KRC اليوم منخفض بدرجة كافية بحيث لا توجد فرصة قصيرة للسهم حيث لا ينبغي أن تنخفض قيمته بشكل كبير في ظل التغيرات السلبية الكبيرة نسبيًا في أساسياته. ومع ذلك ، إذا حدث ركود كبير وطويل الأمد ، فسوف أحتاج إلى إعادة تقييم KRC كتحول سلبي أكثر تطرفًا في أساسيات السوق يمكن في النهاية دفع قيمة أصولها إلى ما دون التزاماتها.
