تم اقتباس المقطع التالي من رسالة Atai Capital Management للربع الثالث من عام 2025.
وكان المساهم الأكبر في المحفظة خلال هذا الربع هو شركة BK Technologies Corp (بكتي) (“BKT”)، وهو موقف لم أذكره سابقًا، وسنتناوله بمزيد من التفاصيل قريبًا. ومن بين المساهمين البارزين الآخرين Bel Fuse (BELFB) وموقع لم يكشف عنه. يتألف المنتقدون لهذا الربع من موقع كبير غير معلن وAstroNova (ALOT). كما ذكرنا في الرسائل السابقة، نشجع الشركاء الذين يرغبون في معرفة المزيد عن مناصبنا الكبيرة غير المعلنة على التواصل معنا.
خلال هذا الربع، قمنا بتقليص مركزنا الأكبر (غير المكشوف عنه) مع اقترابه من قيود الحجم لدينا. بالإضافة إلى ذلك، أضفنا إلى BKT والمنتقص الكبير الذي لم يتم الكشف عنه المذكور أعلاه، وبدأنا مركزًا جديدًا متوسط الحجم.
لقد استمر وضعنا النقدي في التزايد منذ أن كتبت إليكم جميعًا آخر مرة، ونحن مستمرون في البحث بنشاط عن أفكار جديدة، مع وجود العديد من الآفاق الواعدة في طور الإعداد. ومع ذلك، فإننا لا نستطيع أن نصف أسواق الولايات المتحدة بأنها مناطق صيد خصبة اليوم، ولا يزال معدل العوائق لدينا أعلى بالنسبة للاستثمارات الخارجية. حتى وقت كتابة هذا التقرير، يتكون حوالي 58% من محفظتنا الاستثمارية من شركات ذات قيمة سوقية تقل عن 500 مليون دولار أمريكي، وتشكل المراكز الخمسة الأولى لدينا حوالي 58% من المحفظة.
على الرغم من الارتفاع الكبير في سعر سهم BK Technologies خلال الثمانية عشر شهرًا الماضية، فإننا نعتقد أنها لا تزال توفر للمستثمرين الفرصة لامتلاك عمل تجاري جيد يقوده مشغل استثنائي بسعر أكثر من معقول. لقد كنا مساهمين في BK لأكثر من عام ونرى أوجه تشابه مذهلة بين هذا الاستثمار وواحدة من أنجح ممتلكاتنا، Bel Fuse. تمامًا مثل التحول الذي شهدته شركة Bel Fuse في عهد فاروق طويق، خضعت شركة BK Technologies لتغيير كبير تحت قيادة الرئيس التنفيذي جون سوزوكي.
الشركات المصنعة لشركة BK لأجهزة الراديو المحمولة الأرضية (LMRs)، وعملائها هم في المقام الأول أقسام الإطفاء والشرطة. الصناعة نفسها هي في الأساس احتكار قلة تهيمن عليها شركة موتورولا (MSI) بشكل رئيسي، مع وجود حواجز عالية أمام الدخول مدفوعة بالالتصاق “بالمهمة الحرجة” وعقلية “إذا لم تكن مفلسة، فلا تصلحها”. يتم استخدام أجهزة الراديو هذه بشكل متكرر في البيئات المستجيبة الأولى والقاسية والخطيرة، لذلك لا يمكنها تحمل الفشل أو التوقف عن العمل في ظل هذه الظروف. تساعد هذه الديناميكية على خلق ولاء هائل للعلامة التجارية، ويكون العملاء عمومًا غير حساسين للسعر لأنهم مترددون جدًا في تغيير ما ينجح بالفعل. على سبيل المثال، حققت شركة BK زيادة في الأسعار بنسبة 5-10% هذا العام ولم تشهد أي انخفاض في الطلب؛ وبالمثل، تأخذ موتورولا الأسعار كل عام تقريبًا، ومع طرح موديلات أحدث، فإنها عادةً ما تأتي بسعر أعلى. بالإضافة إلى ذلك، هناك متابعة شبه عبادة لـ LMRs، مع توفر العديد من المراجعات لمنتجات BK بسهولة عبر الإنترنت. اتضح أنه ليس من السهل صنع LMR جيد التحمل ومحبوب، من كان يظن؟ لحسن الحظ، لم نسمع أي انتقادات تكسر الأطروحة لمنتجات BK، وعادة ما تصمد بشكل جيد للغاية مقارنة بمنتجات موتورولا. علاوة على ذلك، فإن أدائها على مدار العامين الماضيين وحدهما يدعم فكرة أن BK تصنع أكثر من منتج قوي قادر على الحصول على حصة سوقية من الشركات القائمة على الرغم من الولاء الصارم للعلامة التجارية وتكاليف/مخاطر التحويل المحتملة.
انضم جون سوزوكي إلى BK في عام 2021 بعد أن قاد EF Johnson Technologies (أحد المنافسين لشركة BK) لمدة 4 سنوات، تمكن خلالها من مضاعفة إيراداتها مع تقليل النفقات العامة. يمتلك جون العديد من الخصائص التي نبحث عنها في الرئيس التنفيذي: فهو صادق، ذو توجهات طويلة الأمد، وله تاريخ من التقليل من الوعود والإفراط في التنفيذ. أحد الأمثلة الرئيسية على توجهاته طويلة المدى حدث بعد وقت قصير من انضمامه إلى الشركة عندما تم التأكيد له أن الراديو الرائد متعدد النطاقات الخاص بشركة BK، BKR 9000، سيكون جاهزًا للإطلاق بحلول نهاية العام. ومع ذلك، بعد أن أدرك أن المنتج لم يكن وفقًا لمعاييره وبالتالي لم يكن جاهزًا للسوق، قرر تأجيل طرح المنتج حتى عام 2023 بدلاً من إطلاق منتج متوسط المستوى. ثم، في أوائل عام 2023، قام بتعليق توزيعات أرباح الشركة لإعادة استثمار رأس المال الزائد في الأعمال. عادة ما يكون من الصعب على فرق إدارة الشركات العامة اتخاذ هذا النوع من القرارات. ومع ذلك، فقد كانت هذه القرارات صحيحة، وهي الآن تؤتي ثمارًا كبيرة للشركة ومساهميها. توسعت الهوامش الإجمالية من العشرينيات المنخفضة في عام 2022 إلى أكثر من 50٪ اليوم، وتضاعفت الإيرادات بشكل أساسي عن مستويات ما قبل فيروس كورونا وهي تتسارع. ومع ذلك، على الرغم من هذه التحسينات المذهلة، نعتقد أن BK & John لا يزال أمامهما فرصة كبيرة ومن المرجح أنهما بدأا للتو.
الأطروحة هنا بسيطة نسبيًا: لقد استحوذت BK تاريخيًا على حوالي 90% من حصة السوق في سوق حرائق الأراضي البرية، لكنها كافحت دائمًا للنمو إلى ما هو أبعد من هذا المجال. ومع ذلك، مع إطلاق أجهزة الراديو متعددة النطاق BKR-9000، فقد تفرعوا بنجاح إلى قطاعات جديدة. ومع ذلك، يستغرق هذا بعض الوقت، وBK حاليًا في مرحلة “الأرض والتوسع” – هناك الكثير من التسويق الشفهي في هذه الصناعة، لذا فإن توصيل المنتج إلى أكبر عدد ممكن من الأيدي أمر ضروري. إذًا، كيف حصل BK على الحصة؟ حسنًا، على الرغم من أن أجهزة الراديو من سلسلة BK 9000 تتميز بهوامش إجمالية تزيد عن 60%، إلا أن سعرها يبلغ نصف منتجات Motorola فقط لنفس الإمكانات الأساسية، مما يجعل منتجات BK بديلاً جذابًا لموتورولا للمقاطعات الأصغر من المستوى 2 والمستوى 3 بتمويل أقل أهمية من مقاطعات المستوى 1 الأكبر.
لوضع الفرصة في منظورها الصحيح، تقدر الشركة أنها تمتلك ما يقرب من 3.5٪ فقط من حصة السوق اليوم، ولا يزال جزء كبير منها مستمدًا من أعمالها “القديمة” في مجال حرائق الغابات. لقد حددت الإدارة هدفًا طويل المدى يتمثل في الوصول إلى حصة سوقية تبلغ 10٪، ونعتقد أن BK لديها مسار كبير لتحقيق ذلك من خلال مزيج من مكاسب الأسهم المستمرة وزيادة الأسعار. علاوة على ذلك، لا ينبغي إغفال رافعة التسعير هنا. في حين أننا نتوقع أن تحصل BK على السعر جنبًا إلى جنب مع المنافسين على المدى القريب أثناء تنفيذهم لإستراتيجية “الأرض والتوسع”، فمن المهم الإشارة إلى الآثار المترتبة على الهامش على المدى الطويل لزيادة الأسعار. مثلما هو الحال مع استثمارنا في شركة Turning Point Brands (TPB)، كلما قامت BK برفع الأسعار في نهاية المطاف، فإن الدولارات الإضافية من تلك الزيادات سوف تتدفق إلى النتيجة النهائية بمعدل مرتفع بشكل لا يصدق.
إذا تمكنت BK من تحقيق هدفها طويل المدى المتمثل في الحصول على حصة سوقية تبلغ 10%، فسوف تحقق الشركة إيرادات تبلغ حوالي 230 مليون دولار. بشكل حاسم، نعتقد أن الهوامش الإجمالية في ملف الإيرادات هذا ستتجاوز بشكل كبير 50٪، حيث أن غالبية هذا النمو المتزايد سيكون مدفوعًا بهامش الربح المرتفع BKR 9000 وBKR 9500 الذي سيتم إصداره قريبًا (راديو شريك لـ BKR-9000 الذي لديه بالفعل مشترين راغبين وسيتم بيعه للمستخدمين الحاليين لـ BKR-9000). على قاعدة إيرادات أقل قليلاً تبلغ 200 مليون دولار، نعتقد أن BK يمكن أن تولد ما بين 40 مليون دولار إلى 50 مليون دولار من UFCF نظرًا لأن الهوامش الإضافية هنا كبيرة جدًا. علاوة على ذلك، فإننا لا ننظر إلى هدف حصتهم في السوق البالغة 10% على أنه تفاؤل كبير أو بعيد المنال. هذا فريق إداري يتمتع بسجل حافل من عدم الوعود والإفراط في التنفيذ إلى حد كبير ؛ لا نعتقد أنهم سيرون هدفًا يعتبرونه غير واقعي.
إن تطبيق مضاعف 15 × 20 × على 45 مليون دولار أمريكي في UFCF يجعلنا نصل إلى سعر سهم يتراوح بين 190 دولارًا و250 دولارًا قبل أي ائتمان للنقد الإضافي مقارنة بسعر السهم الذي يبلغ 65 دولارًا فقط اليوم وقيمة المؤسسة البالغة 220 مليون دولار. في النهاية، لا نحتاج منهم أن يحققوا هدف حصتهم في السوق في إطار زمني أقصر، مثل 3 إلى 5 سنوات، ليكون هذا استثمارًا ناجحًا. وحتى لو افترضنا سيناريو أكثر قسوة – حيث يستغرق الأمر عقداً من الزمن للوصول إلى 200 مليون دولار من العائدات، فإن معدلات العائد الداخلي من سعر اليوم تظل جذابة عندما نأخذ في الاعتبار الأموال النقدية الكبيرة التي قد تولدها خلال تلك الفترة. سواء حدث ذلك بسرعة أو ببطء، يبدو أن الوجهة المحتملة هنا تستحق أكثر بكثير من سعر القبول الحالي، والذي نقدره بما يصل إلى 15 ضعفًا فقط من معدل التشغيل الحالي UFCF الذي يبلغ حوالي 14 مليون دولار.
ملاحظة المحرر: تم اختيار النقاط التلخيصية لهذه المقالة بواسطة محرري “البحث عن ألفا”.
