لقد نشرت أطروحتي الاستثمارية على ZTO Express في نوفمبر من العام الماضي وكتبت تحديثًا للأعمال في مارس من هذا العام بعد أن أصدرت الشركة أرباحها للعام المالي 2024. ارتفع السهم قليلا منذ كتاباتي. أعتقد أن ZTO لا تزال مقومة بأقل من قيمتها بناءً على توقعاتي وتقييماتي المالية. لكن في الآونة الأخيرة، حدثت بعض التطورات السلبية التي لا تتماشى مع توقعاتي. لذلك، بينما سأحافظ على تصنيف “الشراء” الخاص بـ ZTO Express، فقد قمت بخفض السعر المستهدف ليعكس التغييرات الأساسية السلبية.
انخفاض غير متوقع في حصة السوق
لقد أشرت في كتابتي الأولية عن شركة ZTO Express، إلى أن شركة ZTO هي الوحيدة من بين جميع اللاعبين الرئيسيين في صناعة التوصيل السريع في الصين التي اكتسبت باستمرار حصة في السوق بسبب مزاياها التنافسية. خلاصة القول، من عام 2015 إلى عام 2023، اكتسبت شركة ZTO حصة في السوق لمدة 9 مرات متتالية. سنوات، وهو إنجاز رائع بالنظر إلى الطبيعة التنافسية الشديدة لسوق التوصيل السريع في الصين. ومع ذلك، خلال الأشهر الخمسة الأولى من عام 2024، انخفضت حصة ZTO Express في السوق بشكل غير متوقع مقارنة بمنافسيها الرئيسيين.
زتو اكسبريس
ترجع خسارة حصة السوق بشكل أساسي إلى معدل نمو الحجم الأقل من المتوسط لشركة ZTO منذ بداية العام. لا تتوفر إحصاءات الصناعة للربع الثاني حتى الآن، ولكن بالنسبة للربع الأول من عام 2024، نمت أحجام الطرود لصناعة التوصيل السريع في الصين بنسبة 25.2٪. من بين اللاعبين الرئيسيين، كان نمو حجم الطرود لشركة ZTO هو الأبطأ بنسبة 13.9٪، في حين نما YTO بنسبة 24.9٪، ونما Yunda بنسبة 29٪ ونما STO بنسبة 36.7٪. من النادر جدًا أن يكون معدل نمو ZTO هو الأبطأ في الصناعة.
أوضح رئيس مجلس الإدارة والرئيس التنفيذي لشركة ZTO Meisong Lai سبب انخفاض حصة ZTO في السوق خلال مكالمة أرباح ZTO للربع الأول من العام المالي 2024. وقال لاي أن النمو الأسرع من المتوقع في هذه الصناعة كان بسبب “عروض ترويجية متكررة من خلال البث المباشر الجديد للتجارة الإلكترونية وشبكات التواصل الاجتماعي. ومن ناحية أخرى، ساهمت أيضًا في زيادة نسبة طرود التجارة الإلكترونية منخفضة الأسعار. أصرت ZTO على النمو الصحي والمستدام واختارت التخلي عن حجم الطرود غير المربح على أساس حجم المستوى الأساسي الضروري لزيادة الحجم.
أنا متشكك بعض الشيء في تفسير لاي لأن صناعة التوصيل السريع في الصين مرت بجولات عديدة من حروب الأسعار. في حروب الأسعار السابقة، اكتسبت ZTO بالفعل حصة في السوق في معظم الأوقات. لماذا هذه المرة مختلفة؟
حرب الأسعار مستمرة
خلال الأشهر الخمسة الأولى من عام 2024، واصل التسليم السريع في الصين حرب الأسعار الوحشية بسبب المنافسة الشرسة في أسواق التجارة الإلكترونية والبث المباشر منخفضة الأسعار. انخفض متوسط سعر الطرود لجميع اللاعبين الرئيسيين. ومع ذلك، انخفض سعر ZTO بنسبة 2.5% فقط، يليه انخفاض سعر YTO بنسبة 4.9%. كانت شركتا STO وYunda عدوانيتين للغاية فيما يتعلق بالتسعير، حيث انخفض متوسط سعر الطرد الواحد برقم مزدوج.
من المستحيل التنبؤ بموعد انتهاء هذه الجولة من حرب الأسعار، لكنها ستنتهي في النهاية. بادئ ذي بدء، يمكن للحكومة أن تتدخل وتأمر اللاعبين الرئيسيين في الصناعة بوقف حرب الأسعار. لقد حدث هذا من قبل. ثانيًا، إن شبكات أصحاب الامتياز الخاصة باللاعبين الرئيسيين غير مستقرة بالفعل، حيث يخسر العديد من أصحاب الامتياز الأموال عند هذا المستوى من الأسعار. إذا استمر السعر في الانخفاض بهذه السرعة، فإنني أتخيل أن جزءًا كبيرًا من شركاء الامتياز STO وYunda سيخرجون من الشبكة. ثالثًا، إذا انتعش الاقتصاد الصيني في المستقبل، فلن يكون هناك الكثير من الطرود منخفضة الأسعار من سوق التجارة الإلكترونية. في هذه الحالة، قد يتباطأ نمو حجم الصناعة، ولكن الأسعار سوف تتحسن. ومع ذلك، طالما استمرت حرب الأسعار، فقد تفقد ZTO حصتها في السوق. سأقوم بتتبع التغيرات في حصة السوق للأرباع المتبقية من السنة المالية 2024.
التوقعات المالية والتقييم
فيما يتعلق بالتوقعات المالية، لقد قمت بتحديث نموذج ZTO الخاص بي لدمج تغيير حصة السوق للعام المالي 2024 والعام المالي 2025. وأدى ذلك إلى انخفاض الإيرادات وتوقعات صافي الدخل أيضًا.
تقدير المؤلف
تقدير المؤلف
أما بالنسبة للتقييم، فما زلت أطبق مضاعف TTM PE بـ 16 مرة لـ ZTO Express. لا يزال مضاعف التقييم هذا يعكس خصمًا بنسبة 40% لمتوسط القطاع بمقدار 25 مرة لمراعاة حقيقة أن ZTO Express هو ADR صيني.
في تقييم اليوم، لا يزال سعر سهم ZTO رخيصًا إلى حد ما، حيث أن السهم لديه ارتفاع بنسبة 46٪ تقريبًا عن تقديري للقيمة العادلة لعام 2025.
المخاطر التي يجب مراعاتها
على المدى القصير، لا يزال الخطر الأكبر الذي يواجه ZTO يتمثل في حرب أسعار طويلة الأمد. وفي حروب الأسعار السابقة، تمكنت شركة ZTO من زيادة حصتها في السوق. ومع ذلك، انخفضت حصة ZTO في السوق بشكل غير متوقع خلال الأشهر الخمسة الأولى من السنة المالية 2024. ويبقى أن نرى ما إذا كانت ZTO قادرة على الحفاظ على حصتها في السوق في المستقبل.
على المدى الطويل، الخطر الأكبر هو مخاطر الرجل الرئيسي، حيث يمكن أن يُعزى نجاح ZTO حتى الآن في الغالب إلى الفطنة التجارية لرئيس مجلس الإدارة والرئيس التنفيذي Meisong Lai.
وأخيرًا، لا يحظى سهم ZTO بالكثير من الاهتمام ويمكن أن يكون متقلبًا للغاية، مثل جميع ADRs الصينية.
خاتمة
إن خسارة ZTO الأخيرة لحصتها في السوق تدحض الدليل على أطروحتي الأولية. سأراقب عن كثب حرب الأسعار في الصناعة بالإضافة إلى تغير حصة ZTO في السوق. ما زلت أتوقع أن تستمر ZTO في تحسين كفاءتها التشغيلية وربحيتها في السنوات القليلة المقبلة. وفي الوقت نفسه، ستعمل توزيعات أرباح ZTO وإعادة شراء الأسهم على تعزيز عوائد المساهمين. وبسعر السوق الحالي، حقق سهم ZTO ارتفاعًا بنسبة 46٪ تقريبًا خلال عامين. لذلك، أحافظ على تقييمي “للشراء” لشركة ZTO Express.