أطروحة الاستثمار
أطروحة الاستثمار الحالية لدينا هي:
- يبدو أن تقييم LESL، الذي نعتبره مرتفعًا للغاية نظرًا لحجم المخاطر الحالي، يؤدي إلى حدوث انتعاش قوي على المدى القريب. نعتقد أن هناك رؤية محدودة فيما يتعلق بتطبيع الشركة مستويات الهامش، على الرغم من ثقتها بأنها لن تعود إلى مستويات السنة المالية 22.
- علاوة على ذلك، فإن أداء LESL الضعيف حاليًا يتحدى بشكل أساسي صفات ملفها التجاري، والذي أشادنا به بشدة. وهذا يخلق حالة من عدم اليقين بشأن ما إذا كان بإمكانها تحقيق عوائد جذابة معدلة حسب المخاطر على مدار الدورة.
وصف الشركة
ليزلي (ناسداك: ليسل)، التي تأسست عام 1963، هي إحدى الشركات الرائدة في مجال بيع التجزئة المتخصصة ومزود خدمات العناية بحمامات السباحة والمنتجعات الصحية، حيث تقدم مجموعة شاملة من المنتجات والخدمات. مع أكثر من 900 متجرًا في جميع أنحاء الولايات المتحدة، تخدم Leslie’s العملاء السكنيين والتجاريين، وتوفر حلولاً لصيانة حمامات السباحة وإصلاحها وتجديدها.
شارك السعر
كان أداء سعر سهم LESL مخيبا للآمال منذ إدراج السهم، حيث خسر أكثر من 50٪ من قيمته بينما ارتفع مؤشر S&P. على الرغم من أن هذه كانت فترة صعبة بالنسبة للأسواق بشكل عام، إلا أن LESL عانت ماليًا، حيث شهدت تغييرًا أساسيًا في ملفها الشخصي.
التحليل التجاري
معدل الذكاء الرأسمالي
المعروض أعلاه هو النتائج المالية لشركة LESL.
لقد نمت إيرادات LESL بشكل جيد منذ السنة المالية 2018، بمعدل نمو سنوي مركب قدره +9% في LTM. إلا أن المشكلة هي الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، حيث انخفضت بمعدل (1)% خلال نفس الفترة.
نموذج العمل
LESL هو بائع تجزئة متخصص يركز على بيع مستلزمات ومعدات حمامات السباحة والمنتجات ذات الصلة. وقد سمح هذا التخصص للشركة بتطوير علامة تجارية في هذا القطاع، لتصبح المورد المفضل بسبب خبرتها الملحوظة.
تقدم LESL تشكيلة واسعة من المنتجات التي تلبي احتياجات أصحاب حمامات السباحة، بما في ذلك المواد الكيميائية ومعدات التنظيف وإكسسوارات حمامات السباحة والمضخات والمرشحات والسخانات وأدوات الصيانة. تسمح مجموعة المنتجات الشاملة هذه لشركة LESL بخدمة العملاء السكنيين والتجاريين على نطاق واسع.
تعطي LESL الأولوية لرضا العملاء من خلال توفير مجموعة واسعة من المنتجات (التي لن يقوم العديد من تجار التجزئة بتخزينها)، ونصائح الخبراء، والحلول المصممة خصيصًا لمتطلبات المجموعة الفردية.
وقد قامت الشركة بتطوير علامة تجارية خاصة قوية لفئات المنتجات المختلفة، مما يوفر للعملاء بدائل عالية الجودة وبأسعار تنافسية. تساهم هذه المنتجات ذات العلامات التجارية الخاصة في تحقيق هوامش ربح أعلى من المتوسط وزيادة ولاء العملاء.
تتمتع LESL بحضور قوي متعدد القنوات، مع شبكة من متاجر البيع بالتجزئة في جميع أنحاء الولايات المتحدة تكملها منصة للتجارة الإلكترونية وشبكة من الموزعين. يتيح هذا النهج متعدد القنوات للعملاء التسوق بسهولة، مع إمكانية الوصول على نطاق واسع إلى علاماتها التجارية.
المواقع التنافسية
LESL هي الشركة الرائدة في السوق بلا منازع في الولايات المتحدة مع أكثر من 1000 موقع، وهو ما يزيد عن أكبر 20 منافسًا لها مجتمعة. وهذا يقلل إلى حد كبير من الحواجز التي تحول دون شراء عملائها، بينما يزيد أيضًا من وصولها التسويقي. تتيح هذه البنية التحتية لشركة LESL أن تكون ضمن مسافة 20 ميلاً من 80% من حمامات السباحة في الولايات المتحدة، وهي إحصائية مثيرة للإعجاب.
وقد تم دعم ذلك من خلال استراتيجية التوسع الاستراتيجي التي تركز على فتح متاجر جديدة في الأسواق ذات النمو المرتفع وتوسيع نطاق وجودها في الأسواق الحالية. أنفقت الشركة أكثر من 150 مليون دولار على عمليات الاستحواذ منذ السنة المالية 2018، في حين ظلت النفقات الرأسمالية باستمرار ضمن حدود 3% من الإيرادات.
قامت LESL بتطوير برنامج ولاء جذاب، والذي يحافظ على مستوى عالٍ على عودة العملاء للاستفادة من العروض الترويجية. ومع ذلك، فإن البيانات التي تم جمعها هي أكثر أهمية على المدى الطويل، مما يسمح لشركة LESL بفهم الاتجاهات الرئيسية ومجالات الطلب، مع وضع منتجاتها ذات العلامات التجارية الخاصة بشكل تفضيلي.
وهذا هو السبب جزئيًا في مبيعاتها القوية عبر القناة عبر الإنترنت، حيث تزيد مبيعاتها الرقمية بمقدار 5 أضعاف عن منافسيها. تعتبر اقتصاديات وحدة التجارة الإلكترونية متفوقة، مما يساهم في قوة الهامش.
يقود LESL فريق إداري ذو خبرة يتمتع بمعرفة عميقة بالصناعة وسجل حافل في قيادة النمو والتميز التشغيلي. نظرًا لكونها شركة مدعومة تاريخيًا من قبل الأسهم الخاصة، فقد شهدت الشركة استثمارًا قويًا في قدراتها القيادية والتشغيلية.
صناعة العناية بحمامات السباحة والمنتجعات الصحية
توصف الصناعة بأنها مجزأة للغاية، وتبلغ قيمتها حوالي 23 مليار دولار. ومن المتوقع أن ينمو بمعدل نمو سنوي مركب يصل إلى 7٪ تقريبًا في السنة المالية 2034، مدفوعًا بمزيج من النمو في السفر والضيافة، فضلاً عن سياحة الاستشفاء.
الطبيعة المجزأة هي العامل الرئيسي هنا. تعد LESL بمثابة سمكة كبيرة في بركة صغيرة، مما يهيئ الشركة جيدًا للاستحواذ على أقرانها بشكل تدريجي، مع الحصول على حصة أكبر من معدل النمو الذي يصل إلى 7٪ تقريبًا.
لا يزال الطلب على لوازم ومعدات حمامات السباحة قويًا، مدفوعًا بعوامل مثل استثمار أصحاب المنازل في تجديد الفناء الخلفي وزيادة الإنفاق على مساحات المعيشة الخارجية. ولكن الأهم من ذلك هو أن الطلب عليها قوي نظرًا لطبيعة الصيانة والجمهور المستهدف الغني. تصف الإدارة هذا بأنه طلب “يشبه المعاش السنوي”.
تقدم النمو
في حين أن مكانة LESL في صناعتها قوية ومن المتوقع أن يكون الطلب ثابتًا، فقد شهدت انخفاضًا ملحوظًا منذ السنة المالية 22. تعزو الإدارة ذلك إلى عدد من الأسباب، بما في ذلك الطقس غير المواتي، وزيادة حساسية أسعار المستهلك، وأصحاب حمامات السباحة الذين لديهم مستويات مرتفعة من المواد الكيميائية المرحلة.
وفي حين أننا نعتقد أن هذه العوامل مهمة، إلا أن الأمر الأساسي الذي نشعر به هنا هو أن الشركة تبدو أكثر حساسية للظروف الاقتصادية من المتوقع. في الربع الأخير، شهدت الشركة انخفاضًا في المبيعات بنسبة (11)٪، مع انخفاض الهوامش بشكل كبير مقارنة بالربع السابق. السنة المالية 22.
ويبدو أن المستهلكين يستجيبون بشكل سلبي للظروف الاقتصادية، مما يقلل بشكل كبير من الإنفاق التقديري (الذي كان انخفاضه في الربع الثالث بنسبة -19%)، في حين من المرجح أن يبحث آخرون عن خيارات أرخص. ومن الجدير بالذكر أن الشركة حافظت على حصتها في السوق، على الرغم من أنها مخيبة للآمال.
ليزلي
وكان رد الإدارة على ذلك هو زيادة الأسعار بشكل كبير والتركيز على كفاءة التسويق. لم يؤثر هذا على الهوامش بعد ولكنه يؤدي إلى تفاقم مسار نمو الشركة.
بشكل عام، وجدت LESL نفسها في موقف فوضوي بشكل لا يصدق، ويبدو أنها في حالة سقوط حر لا تستطيع الإدارة تصحيحه بسهولة. كان ينبغي التركيز على الحفاظ على الهامش ولكن الوقت قد فات الآن.
نتوقع أن تؤثر الظروف الاقتصادية على الأعمال في أوائل عام 2024 بينما تظل المعدلات مرتفعة، مع وجود مجال للتوسع الاقتصادي في أواخر عام 2024 وحتى عام 2025. ومع السحب الكبير بالفعل، يمكننا أن نعتقد بشكل واقعي أنه تم الوصول إلى “القاع”.
هوامش
معدل الذكاء الرأسمالي
يرجع انخفاض هامش LESL إلى مزيج من الانخفاض في نسبة GM% (-5 نقطة مئوية) وزيادة في تكاليف الدعم والشراء كنسبة مئوية من الإيرادات (+3 نقطة مئوية). حقيقة أن كلاهما تحركا بشكل سلبي تجعل من الصعب للغاية على LESL العودة إلى مستوياته السابقة.
بالنسبة لمتاجر التجزئة، حتى لو كانت شركة LESL رائدة في السوق، لتتباهى بإيرادات قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بنسبة 18%، كان خطر التآكل موجودًا دائمًا.
الميزانية العمومية والتدفقات النقدية
LESL مثقلة بالديون، حيث تبلغ نسبة ND / EBITDA 4.8x. وبينما كانت المعدلات منخفضة، كان من السهل التحكم في ذلك، ولكن الآن، أصبحت مدفوعات الفائدة تشكل 5٪ من الإيرادات، مما يحد من التدفق النقدي الحر ونطاق التوزيعات.
وفي حين أن هذا لن يتسبب في مشكلة الملاءة المالية، إلا أن هذا يمثل عدم كفاءة من شأنه أن يسهم في الضغط على قيمة المساهمين على المدى القصير.
الآفاق
معدل الذكاء الرأسمالي
ما ورد أعلاه هو وجهة نظر وول ستريت المتفق عليها بشأن السنوات القادمة.
ويتوقع المحللون نموًا معتدلًا في السنوات القادمة، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ +4%. إلى جانب ذلك، من المتوقع أن تتحسن الهوامش، على الرغم من أنها أقل بشكل مريح من الذروة التي بلغتها في العام المالي 22.
تبدو هذه التوقعات معقولة. نتوقع العودة إلى النمو في السنة المالية 2525، مع بناء الشركة ببطء نحو معدل نمو سنوي يبلغ حوالي 7٪.
علاوة على ذلك، ما زلنا متشككين بشأن استدامة هوامشها للسنة المالية 22، حيث يعتبر المستوى الطبيعي الذي يتراوح بين 13 و16% تقريبًا أكثر معقولية.
يدق ويخطئ
معدل الذكاء الرأسمالي
كان أداء LESL الأخير مقارنة بتقديرات المحللين ضعيفًا، مع وجود أخطاء كبيرة على مستوى الهامش مما يشير إلى ضعف واضح في الأداء.
تحليل الصناعة
تسعى ألفا
المعروض أعلاه عبارة عن مقارنة بين نمو وربحية LESL مع متوسط صناعتها، كما هو محدد بواسطة Seeking Alpha (18 شركة).
إذا تم تبني هذا الرأي في السنة المالية 22، فمن المحتمل أن تكون LESL رائدة في السوق. ومنذ ذلك الحين، انخفض بشكل كبير، وهو الآن أقل من المتوسط في كل من النمو والهوامش.
نحن نعتقد أن LESL لديها مجال أكبر للتحسين، لا سيما في الهوامش، في حين أن عمليات الاستحواذ ونمو الصناعة يمكن أن تسمح لها بتتبع متوسط نظيراتها على نطاق واسع.
تقييم
معدل الذكاء الرأسمالي
يتم تداول LESL حاليًا عند 18x LTM EBITDA و13x NTM EBITDA. وهذا خصم صغير لمتوسطه التاريخي.
ويبدو أن الخصم البسيط غير كاف من وجهة نظرنا، وذلك بسبب الانخفاض الكبير في الهوامش في حين كان الطلب المرن المتصور غير موجود. إن الكثير مما قام المستثمرون بتسعيره على المدى الطويل لن يحدث، مما يتطلب إعادة التصنيف. عند عائد FCF يبلغ 3.6٪، فإن الشركة تتمتع بعلاوة تصل إلى 2.2 نقطة مئوية تقريبًا، وهو مستوى مرتفع جدًا مما نشعر به.
علاوة على ذلك، يتم تداول الشركة بسعر أعلى من نظيراتها، عبر مقاييس LTM وNTM. في حين أن الشركة لديها مجال أكبر للقيمة طويلة الأجل، إلا أن هناك مخاطر كبيرة مرتبطة بهذا والكثير من هذا يجب تسعيره، ونحن نشعر أن قيمة السهم مبالغ فيها.
يبدو أن المحللين يتفقون مع هذا، مع انخفاض مستهدف بنسبة 10٪ تقريبًا.
المخاطر الرئيسية مع أطروحتنا
المخاطر التي تهدد أطروحتنا الحالية هي:
- بدأ تقدم كبير في الهامش من خلال إجراءات التسعير.
- ونظراً للحاجة الأساسية إلى مخزونات مثل المواد الكيميائية، يمكن أن تتمتع شركة LESL بالطلب “المكبوت”، مما يؤدي إلى تحسين معنويات المستثمرين.
افكار اخيرة
يحتوي LESL على جميع السمات المميزة للمركب القوي طويل الأمد. تتمتع بمكانة رائدة في السوق، ونموذج أعمال متنوع مع أدوات قيمة متعددة، وصناعة تنمو بشكل صحي. ولم تختف هذه العوامل، وبالتالي من المرجح أن تساهم في التفوق في الأداء في المستقبل.
ومع ذلك، هناك مخاطر مرتبطة بهذا ويجب علينا أيضًا أن نأخذ في الاعتبار الوضع النسبي. يمكن أن تشهد LESL تحسنًا في الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك إلى 13%، وهو أكبر مقارنة بـ EBITDA-M. اليوم ولكنها كارثة مقارنة بالعام المالي 2022.
بفضل تقييمه الحالي وإيماننا بأنه لا يمكنه الاقتراب من مستويات العام المالي 2022، فإننا نصنف LESL بالبيع.
