صندوق iShares MSCI Japan ETF (NYSEARCA:EWJ) هو صندوق استثمار متداول فعال (نسبة النفقات 0.15٪ فقط)، ذو قيمة مرجحة يغطي الأسواق اليابانية المدرجة على نطاق واسع. ربما تكون قد سمعت بالخبر، وهذه هي المرة الأولى الوقت في أكثر من ثلاثة عقود، 34 سنة على وجه الدقة، مؤشر نيكاي (نكي: إنديانا) وقد وصل إلى مستويات قياسية.
هناك سؤالان يمكن للمرء أن يطرحهما. لماذا استغرق هذا كل هذا الوقت، ولماذا الآن من بين كل الأوقات، في حين تعاني اليابان من الركود؟ ويعود الأمر إلى التركيز على التصدير، وضعف الين المزمن منذ الحرب الأوكرانية، وأشباه الموصلات، والسبب الذي يجعلنا نعتقد أن الارتفاعات سوف تستمر: إصلاح حوكمة الشركات من أعلى إلى أسفل للشركات المدرجة. لا تزال مكررات الربح منخفضة نسبيًا بالنسبة لـ EWJ، ونعتقد أن هناك الكثير من الاتجاه الصعودي لا يزال قائمًا في المؤشر، بل وأكثر من ذلك في اختيارات مختارة.
الين والصادرات
نظرًا لكونه صندوق استثمار متداول في اليابان ذو قيمة مرجحة، فإن التعرض الكبير للسيارات أمر لا مفر منه، حيث يتعرض حوالي 16٪ من صناديق الاستثمار المتداولة لأسماء تقديرية للمستهلكين، ومعظمهم من شركات تصنيع السيارات، وبعض أشهرها في العالم هي تويوتا (TM) وهوندا ( مؤسسة حمد الطبية).
اليابان متكاملة رأسياً إلى حدٍ كبير. على الرغم من قربها من الصين، إلا أن الكثير من التصنيع لا يزال يتم في اليابان. الكثير من التعرضات الصناعية في EWJ، التي تهيمن على ETF بنسبة تعرض تبلغ 28٪، تشمل شركات تصنيع قطع غيار السيارات. ترسل اليابان سياراتها إلى الأسواق الخارجية عبر ممرات تصدير مهمة، حيث تعد الولايات المتحدة واحدة من أكبر أسواق السيارات اليابانية. يدفع مصنعو السيارات اليابانيون معظمهم بالين لتصنيع منتجاتهم، ويدفع السوق النهائي الكبير في الولايات المتحدة بالدولار الأمريكي لشراء تلك المنتجات المصنوعة بالين. إن ضعف الين لا يؤدي فقط إلى زيادة الحصة السوقية لمنتجات السيارات والمنتجات الصناعية من اليابان بشكل عام بسبب ميزة التسعير النسبية في الولايات المتحدة، ولكنه يؤدي أيضًا إلى دفع إسفين الأرباح. كما ساعدت الإضرابات في صناعة السيارات الأمريكية المصنعين اليابانيين على سرقة المزيد من الحصص.
ومن الأهمية بمكان أن يؤدي الارتفاع طويل الأمد في الولايات المتحدة، والذي كنا نصر عليه على الرغم من آمال الهبوط الناعم في العام الجديد، إلى خلق ضعف طويل الأمد في الين الذي يفضل الشركات اليابانية المدرجة ووضع التصدير.
ويقودنا هذا إلى المفارقة الواضحة المتمثلة في الكيفية التي قد تمر بها اليابان في حالة ركود بينما ترتفع الأسواق. لقد فقدت لقبها كثالث أكبر اقتصاد خلف ألمانيا في الوقت الحالي، وقد وصل ناتجها المحلي الإجمالي إلى ذروته منذ أكثر من عقد من الزمن. إن النقص في الناتج المحلي الإجمالي بأكمله يحدث في الاستهلاك. فالصادرات ترتفع بشكل صاروخي، كما يؤدي ضعف الاستهلاك وضعف الين إلى انخفاض الواردات. وحدث بعض التحول إلى استهلاك المنتجات المحلية، ولكن ليس بالقدر الكافي لتجنب انخفاض الاستهلاك الإجمالي الذي دفع اليابان إلى الركود. ومع كون السوق اليابانية المدرجة مدفوعة من قبل كبار المصدرين، فإن هذا التباعد بين الاقتصاد المدرج، الذي تستثمر ثرواته في الخارج أكثر من الاستثمار المحلي، ينقسم إلى اتجاهات محلية سلبية. ضعف الين هيكليا بسبب المضاربة في العملات الأجنبية، وخاصة تداول الزوج مع الرافعة المالية المتأصلة، يمنع الين من الارتفاع على الرغم من الطلب على الين في أسواق التصدير، والذي عادة ما يؤدي إلى تطبيع أسعار صرف الين. في الواقع، لا يزال الين مقيمًا بأقل من قيمته بشكل صادم عند النظر إليه على أساس تعادل القوة الشرائية من خلال مؤشر بيج ماك.
إصلاحات حوكمة الشركات
السبب الآخر وراء صعود اليابان الآن هو إصلاحات حوكمة الشركات، وهذا هو السبب أيضًا وراء اعتقادنا بأن الارتفاعات التي حققتها اليابان ستستمر.
اليابان مليئة بشركات PBR المنخفضة. بينما في الولايات المتحدة، لا يتداول سوى جزء صغير من السوق (الشركات المضطربة جدًا عادةً) بسعر أقل من 1x، في اليابان، من المعتاد أن تفعل الأسهم ذلك حتى في الشركات التي تتمتع بامتيازات ممتازة ومراكز مالية ممتازة. في الواقع، السبب وراء انخفاض PBRs هو أن المراكز المالية هي كذلك أيضاً ممتاز. تتراكم الأرصدة النقدية الهائلة في هذه الشركات المربحة التي لا يتم دفعها أو استثمارها بشكل كافٍ أبدًا، ويرجع ذلك جزئيًا إلى صدمة الفقاعة والنزعة المحافظة الناتجة، أو ربما بسبب الحكم العام. هذه الأرصدة النقدية هي شهادة على الأرباح المحتجزة الضخمة، وهي جزء من حقوق الملكية، وقد قررت الأسواق بشكل معقول أنه نظرًا لعدم دفع هذه الأرصدة أبدًا، فقد يتم خصمها على أنها غير موجودة. ولذلك، فإن PBRs تقع تحت 1x.
هذه ليست مشكلة بين الشركات الصغيرة والمتوسطة على وجه التحديد، إنها مشكلة عامة. تتاجر الشركات الضخمة مثل هوندا بأرصدة نقدية صافية ضخمة. والآن فقط مع تطبيق إصلاحات حوكمة الشركات من أعلى إلى أسفل من بورصة طوكيو، بدأت شركات مثل هوندا في تبني سياسات أكثر ملاءمة لتخصيص رأس المال، وهي السياسات التي كانت لديها القدرة على تبنيها لفترة طويلة ولكنها لم تفعل ذلك. وتقوم شركة هوندا بإعادة الشراء، وهو ما يمثل حوالي 10٪ من صافي رصيدها النقدي هذا العام. لا يكفي حل المشكلة، ولكنها البداية، وقد أدركت الأسواق أن الارتفاع اللحظي في أسعار الأسهم هو السبب جزئيًا في تخصيص رأس المال بشكل أفضل.
إن تدابير حوكمة الشركات التي يتم اعتمادها هي على وجه التحديد من قبل بورصة طوكيو، مما يتطلب من جميع الشركات المدرجة، حتى في السوق القياسية الأصغر، الكشف عن خطط حول كيفية زيادة PBRs فوق 1x والإشارة بشكل محدد إلى سياسة تخصيص رأس المال مع فهم بعض القواعد. أساسيات خلق القيمة للمساهمين وقد أدى ذلك إلى إفصاحات غير ملائمة إلى حد ما حيث تعلن الإدارة ببساطة، في كثير من الأحيان دون سياق، عن مفاهيم تمويل الشركات في بداية هذه التقارير، مثل حسابات CAPM.
أيضًا، تقوم بورصة طوكيو باتخاذ إجراءات صارمة ضد ممارسة المساهمة المتبادلة، حيث تمتلك الشركات أسهم شركات أخرى، أحيانًا في نفس الصناعة وأحيانًا لا، بطريقة سفاح القربى التي تحبس الكثير من الأسهم بين الأطراف السلبية . على سبيل المثال، تمتلك شركة Mazda (OTCPK:MZDAY) ما يكفي من شركة Toyota لتغطية حوالي 30% من قيمتها السوقية. ويجب أن تتوقف هذه الممارسة لأنها تحد من الملكية المتطورة والسيولة. لا تتاجر الشركات بأسهم الشركات المشتركة، بل تجلس عليها، غالبًا لعقود من الزمن دون مراعاة كبيرة لممارسات الشركات التي تمتلكها، ولا تمارس أي ضغط على فرق الإدارة أيضًا – مما يعيق النشاط المحتمل وهو أمر جيد بالفعل – مدعوم من قبل النظام القانوني الياباني على الرغم من أنه نادرا ما يستخدم. ويتم فرض ذلك من خلال مطالبة الشركات بتلبية الحد الأدنى من متطلبات نسبة الأسهم القابلة للتداول، حيث لا يتم احتساب حاملي الشركات، ومن خلال اشتراط قدر معين من السيولة. وقد اعترفت بعض الشركات الكبرى بضرورة القيام بأشياء، وتحديداً شركة تويوتا. الكثير من ممارسات الشركات في اليابان تأتي من مجلس إدارة شركة تويوتا.
بشكل عام، يتم تنفيذ إصلاحات حوكمة الشركات مع التهديد الصريح بأن الفشل في الامتثال لمختلف المتطلبات الجديدة، بما في ذلك متطلبات السيولة ولكن أيضًا الكشف عن الخطط وسياسات تخصيص رأس المال الأكثر حداثة، سيؤدي إلى بدء عملية الشطب. في حين أن بورصة طوكيو كانت تأمل على الأرجح في الإصلاحات السابقة أن تقوم فرق الإدارة بعملها معًا، فقد وجهوا هنا ببساطة جميع الشركات المدرجة للقيام بشيء على الأقل بشأن العوامل الأكثر وضوحًا لانخفاض معدلات الأداء PBR بشكل مستمر.
الحد الأدنى
ومع ذلك، لم تكشف العديد من الشركات عن خطط لتحسين PBRs، ولا يزال هناك طريق طويل لنقطعه فيما يتعلق بسياسات أفضل لتخصيص رأس المال حتى بين فرق الإدارة الأكثر تطوراً في الشركات اليابانية التي استجابت للمذكرة الصادرة عن بورصة طوكيو، مثل هوندا. لكن الشركات التي تتم مكافأتها عادة بأسعار العطاء، وجميعها تشترك في رسالة مماثلة في خططها المتمثلة في الرغبة في تحفيز استثمارات جديدة وزيادة نسب العوائد للبدء في تقليص الأرصدة النقدية، وهي النتيجة المقصودة وبشكل موضوعي. الطريق الصحيح للذهاب. لا يزال الاتجاه الصعودي هنا كبيرًا حيث يستخدم الاقتصاد بمعدل 0٪ تقريبًا ديونه المجانية بشكل أفضل عن طريق إعادة شراء الأسهم والاستفادة من الاستثمارات الجديدة، دون الحاجة إلى وارن بافيت لشراء كل شيء وإجبارهم على القيام بذلك بنفسه.
كانت المحاولات السابقة لإصلاح حوكمة الشركات أقل قوة، لذلك بالإضافة إلى ظروف الين الضعيف بشكل مزمن والذي يدعم السوق اليابانية بشكل متوازن، فإن هذا هو السبب وراء التوقعات، التي على ما يبدو لم تكن قوية بالنسبة لليابان منذ انفجار فقاعة الثمانينات، لقد تعافوا الآن فقط. كما ساعدت قوة أسهم أشباه الموصلات اليابانية في ظل التحول العالمي نحو النمو والرقائق والتكنولوجيا. ونظرًا لأن الثمار قريبة جدًا، حيث يمكن إجراء تحسينات في الكفاءة المالية في كثير من الحالات بسرعة كبيرة، فإننا نشعر أنه حتى مع الارتفاعات الجديدة تظل اليابان مقومة بأقل من قيمتها الحقيقية، وهو ما ينعكس أيضًا في نسبة مكرر الربحية المنخفضة لـ EWJ إلى أقل من 13 مرة.
