أطروحة الاستثمار
أطروحة الاستثمار الحالية لدينا هي:
- نحن لسنا مقتنعين تماما باربي. ورغم أن أداء هذه الصناعة جيد، إلا أنها بطيئة الحركة وشبه سلعية بسبب التصميمات المتشابهة ونطاق التمايز المحدود.
- نحن نشك في ذلك ومع استمرار نموها، ستواجه الشركة صعوبات أكبر للحصول على حصة في السوق بسبب الضغوط التنافسية. وينتقل أقرانها بشكل متزايد إلى التجارة الإلكترونية، في حين أنهم يتمتعون بالفعل بحضور مادي مستدام.
- تحتاج Warby إلى أن يتجاوز معدل نموها 10% لمدة 5 سنوات على الأقل لتحقيق وفورات الحجم بشكل كافٍ ورفع هوامشها، مما يعني مخاطر تنفيذ كبيرة.
وصف الشركة
واربي باركر (بورصة نيويورك: WRBY) هي إحدى متاجر التجزئة الأمريكية الرائدة عبر الإنترنت للنظارات الطبية والنظارات الشمسية والعدسات اللاصقة. تأسست الشركة في عام 2010، وقد أحدثت ثورة في صناعة النظارات من خلال تقديم نظارات أنيقة عالية الجودة وبأسعار معقولة من خلال نموذجها المباشر للمستهلك.
شارك السعر
كان أداء سعر سهم Warby مخيبا للآمال، حيث خسر أكثر من 70% من قيمته خلال ما يزيد قليلا عن عام. قامت الأسواق بتعديل توقعاتها طويلة المدى نحو الأسفل، مما ساهم في عمليات بيع كبيرة.
التحليل التجاري
معدل الذكاء الرأسمالي
المعروض أعلاه هو النتائج المالية لشركة Warby.
لقد كان نمو إيرادات Warby مثيرًا للإعجاب نظرًا لنضج صناعتها، حيث بلغ معدل النمو السنوي المركب +16% منذ السنة المالية 2019. ويعود هذا المسار في المقام الأول إلى الصدم الذي شهدته العديد من الصناعات بعد الجائحة، وما تلا ذلك من تباطؤ.
نموذج العمل
تعمل Warby كعلامة تجارية للنظارات على الإنترنت أولاً وموجهة مباشرة إلى المستهلك، وتتجاوز قنوات البيع بالتجزئة التقليدية وتبيع مباشرة للعملاء من خلال موقعها الإلكتروني ومتاجر البيع بالتجزئة الفعلية.
لقد تم تسهيل هذا النموذج من خلال ثورة التجارة الإلكترونية، حيث أصبح المستهلكون قادرين على تقديم معلوماتهم المحددة ويمكنهم تجربة النظارات افتراضيًا أو مجانًا في المنزل.
تقدم Warby نظارات أنيقة وعالية الجودة بأسعار معقولة من خلال التكامل الرأسي لسلسلة التوريد الخاصة بها والقضاء على الوسطاء. ومن خلال تصميم إطاراتها داخل الشركة، والحصول على المواد مباشرة، والشراكة مع شركات مصنعة مختارة، تقلل الشركة التكاليف وتنقل المدخرات إلى العملاء.
بالإضافة إلى منصة التجارة الإلكترونية الخاصة بها، تدير Warby شبكة من متاجر البيع بالتجزئة الفعلية في جميع أنحاء الولايات المتحدة. تعمل هذه المواقع الفعلية كنقاط اتصال للعلامة التجارية حيث يمكن للعملاء تجربة الإطارات وتلقي نصائح التصميم الشخصية والتفاعل مع الموظفين ذوي المعرفة. يعد هذا عنصرًا مهمًا في إستراتيجية اكتساب العملاء، مما يسمح لها بجذب أولئك الذين قد لا يجدون العمل عبر الإنترنت.
وكانت استراتيجية الشركة حتى الآن خاسرة. وفي حين أن نهجها يختلف عن أقرانها، إلا أنه يتم تسهيل ذلك من خلال زيادة التكاليف. سياسة الإرجاع السخية لشركة Warby، ومبادرات المسؤولية الاجتماعية للشركات (لكل زوج يتم شراؤه، يتم توزيع زوج واحد على شخص محتاج)، والنهج المتكامل رأسيًا يعني قاعدة تكلفة أكبر، وإن كان ذلك مع نطاق اقتصاديات الحجم. وهذا يتطلب من الشركة مواصلة مسار النمو الحالي.
المواقع التنافسية
نعتقد أن ما يلي هو ما يميز Warby عن أقرانها. ومن الجدير بالذكر أننا نؤمن بأن التمايز، بعيدًا عن العلامات التجارية المحددة للعناية بالعيون، أمر صعب للغاية نظرًا لطبيعة الصناعة السلعية. أولئك الذين يحتاجون إلى نظارات ولا يهتمون بالعلامات التجارية يمكنهم العثور عمليًا على نفس النظارات ذات التصميم/الجودة بسعر مماثل من العديد من الشركات.
- ثورة في صناعة النظارات التقليدية – أدى نموذج Warby المباشر إلى المستهلك إلى تعطيل صناعة النظارات التقليدية التي يهيمن عليها عدد قليل من اللاعبين الرئيسيين. من خلال تقديم نظارات عصرية وبأسعار معقولة عبر الإنترنت وفي المتجر، اكتسبت الشركة في البداية قوة جذب من خلال جذب جيل جديد من المستهلكين. من المحتمل أن هذه الميزة قد تضاءلت نشعر بها.
- قيمة العلامة التجارية القوية – قامت شركة Warby Parker ببناء سمعة تجارية قوية مرادفة للمسؤولية الاجتماعية. وهذا يتجاوز ما يقدمه للعملاء، مما يخلق فرصة لتكون بائع التجزئة المفضل.
- توسيع محفظة المنتجات – قامت شركة Warby بتوسيع مجموعة منتجاتها إلى ما هو أبعد من النظارات الطبية لتشمل النظارات الشمسية والعدسات اللاصقة والإكسسوارات. يتيح هذا التنويع للشركة تلبية مجموعة واسعة من احتياجات العملاء.
- التسويق المبتكر – وقد ساعدت حملات Warby التسويقية المبتكرة والمبادرات الرقمية، مثل تبرعها بالنظارات، على التميز في السوق المزدحمة.
- التركيز على تجربة العملاء – على الرغم من أنها لا تتمتع بالضرورة بميزة نسبية مقارنة بأقرانها الذين يركزون بشكل مباشر على الإنترنت (والذين يعطون الأولوية لذلك أيضًا)، فإن تركيز Warby على توفير تجربة استثنائية للعملاء يميزها عن المنافسين التقليديين.
صناعة العناية بالعيون
من المتوقع أن تنمو صناعة العناية بالعيون بمعدل نمو سنوي مركب +3.1% حتى عام 2028، مما يعكس نضج الصناعة وتباطؤ النمو السكاني. ومع ذلك، فإن المحرك الرئيسي على المدى الطويل هو شيخوخة سكان الولايات المتحدة، الأمر الذي سيدفع المزيد من الناس بشكل متناسب إلى الفئة التي تتطلب رعاية العيون.
سيكون المفتاح هو ما إذا كان هناك خيار جراحي منخفض التكلفة للمستهلكين يلغي الحاجة إلى النظارات.
يشمل المنافسون الأساسيون لـ Warby Lenscrafters وSunglass Hut وZenni Optical وEyeBuyDirect. وقد كان هناك نمو في عدد الداخلين الجدد بسبب تأثير الديمقراطية في التجارة الإلكترونية.
فرص
نعتقد أن ما يلي يمثل فرصًا رئيسية في السنوات القادمة:
- التوسع الدولي – باعتبارنا شركة تجارية إلكترونية أولى، فإن فرصة التوسع في أسواق دولية جديدة أصبحت أسهل. الشركة لديها بالفعل وجود صغير في كندا.
- توسيع التكامل الرأسي / الأفقي – إن المزيد من التوسع في تصنيع العدسات أو خدمات الرعاية الصحية عن بعد لديه القدرة على زيادة قيمتها في الأسواق، والاستفادة من العلامة التجارية الحالية للشركة.
من الناحية الواقعية، هناك نطاق محدود للتفوق في الأداء على المدى الطويل، ولذلك قبل كل شيء، يعد التنفيذ أمرًا بالغ الأهمية في صناعة مثل هذه.
هوامش
معدل الذكاء الرأسمالي
النتائج ربع السنوية
كان أداء Warby الأخير قويًا، حيث بلغ النمو الإجمالي +10.2%، +12.2%، +11.0%، و+14.2% في الأرباع الأربعة الأخيرة. إلى جانب ذلك، تحسنت الهوامش بشكل متسلسل، مما أدى إلى دفع الأعمال ببطء نحو الربحية.
Warby ينمو من خلال عدد من القطاعات. وتتزايد قاعدة عملائها النشطة، وذلك بفضل مزيج من التسويق وافتتاح متاجر جديدة (+11 في الربع الثالث). علاوة على ذلك، شهدت Warby زيادة مذهلة بنسبة +10% في متوسط الإيرادات لكل عميل، مما يعكس النجاح من إجراءات التسعير.
إن تحسين الهامش مدفوع في المقام الأول بالتحول المختلط نحو الاتصالات، بالإضافة إلى النطاق الأوسع الذي تم تحقيقه. ونعتقد أنه يمكن الحفاظ على هذا المسار الحالي، مع تعديل الشركة بالفعل. الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA-M) إيجابية (حتى تاريخه 23: 8.5%)
الميزانية العمومية والتدفقات النقدية
يتم تمويل شركة Warby بشكل متحفظ، حيث تمول توسعها الحالي من خلال مجموعة من إصدارات الأسهم الصغيرة، وتوليد النقد الدوري، ومستوى صغير من الديون. يؤدي هذا إلى إزالة مخاطر الأعمال، على الرغم من أنه من المخيب للآمال رؤية عدم قدرتها على توليد تدفقات نقدية ثابتة ثابتة عند مستواها الحالي.
وهذا انعكاس لإدارة المخزون بالتزامن مع النمو. تضطر الشركة إلى تخزين مجموعة واسعة من المنتجات لتعظيم جاذبيتها. ومرة أخرى، تصبح هذه المشكلة أقل أهمية بالنسبة للحجم ولكنها تعتمد على الحفاظ على نمو قوي.
الآفاق
معدل الذكاء الرأسمالي
ما ورد أعلاه هو وجهة نظر وول ستريت المتفق عليها بشأن السنوات المقبلة.
يتوقع المحللون مسارًا مثيرًا للإعجاب لـ Warby، مع معدل نمو سنوي مركب يبلغ +9٪ في السنة المالية 25F، بالتزامن مع adj. تحسن الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA-M) إلى 10%.
نعتقد أن هذه التوقعات معقولة، على الرغم من أنها لا تزال متشككة في الوقت الحاضر. ومع النمو المتزايد في المواقع (تقديرات الإدارة 900+، مع القاعدة الحالية البالغة 227) والرياح الصناعية المواتية، يمكن تحقيق هذا النمو بسهولة. تأتي شكوكنا من الضغوط التنافسية ومن حقيقة أن معدل نمو الصناعة من غير المرجح أن يتجاوز 10%، مما يعني نموًا ثابتًا في حصة السوق.
يدق ويخطئ
معدل الذكاء الرأسمالي
من المحتمل أن ينبع تفاؤل المحللين جزئيًا من مساره على المدى القريب، مع أداء متفوق كبير على أساس الهامش ودلتا نمو معقولة.
تحليل الصناعة
تسعى ألفا
تم عرض أعلاه مقارنة بين نمو Warby وربحيتها مع متوسط صناعتها، كما هو محدد بواسطة Seeking Alpha (19 شركة).
أداء Warby الحالي محترم. إنها في مرحلة نموها وتقوم باستعراض ذلك بمعدل نمو أفضل بكثير. ومع ذلك، يتعين على الأعمال تحقيق تقدم كبير من منظور النمو، على الرغم من أنه من المتوقع أن تصل إلى هذا المستوى في السنة المالية 25/26.
تقييم
معدل الذكاء الرأسمالي
يتم تداول Warby حاليًا بإيرادات 2.4x LTM و2.2x إيرادات NTM. وهذا يعتبر خصمًا لمتوسطه التاريخي.
من وجهة نظرنا، هناك ما يبرر الخصم إلى متوسطه التاريخي، نظرًا للتقييم الجامح. من الصعب التوفيق بين مضاعف الإيرادات 4x لهذه الصناعة. من غير المرجح أن تحقق الشركة هامش EBITDA-M أو FCF يزيد عن 15٪.
علاوة على ذلك، يتم تداول Warby بسعر أعلى من أقرانه. حتى لو افترضنا إمكانية تحقيق توقعات السنة المالية 25، فإن الشركة يتم تداولها بمضاعف آجل قدره 1.8x، وهي علاوة مريحة على الرغم من تكافؤ الهامش المتوقع. وهذا يعني بالنسبة لنا أن الاتجاه الصعودي غير موجود حاليًا.
ومع ذلك، لا ينبغي التقليل من مسارها الأخير. سيؤدي استمرار ذلك إلى توسيع الدلتا بين أداء سعر السهم وتحسين الربحية.
معدل الذكاء الرأسمالي
المخاطر الرئيسية مع أطروحتنا
المخاطر التي تهدد أطروحتنا الحالية هي:
- استمرار اعتماد التجارة الإلكترونية من قبل أقرانها.
- المنافسة السعرية من أقرانها لحماية حصتها في السوق.
- الابتكار في صناعة العناية بالعيون يقلل الحاجة إلى النظارات.
افكار اخيرة
Warby هو عمل قوي. يتميز نموذج أعمال الشركة بالتنوع الكافي بحيث تستمر في الحصول على حصة في السوق، مع وجود مجال للطلب الثابت من خلال العملاء النشطين. ورغم أن مسارها يبدو مستداما، إلا أننا نشعر ببعض التردد بسبب مخاطر الاستجابات التنافسية.
في تقييمه الحالي، لا نرى ارتفاعًا بسبب علاواته الكبيرة.
