لقد قمت بمراجعة توصيتي الهبوطية إلى الحيادية في هذا التحديث ربع السنوي لأطروحتي الاستثمارية حول Ambev (بورصة نيويورك: أبيف).
كانت فرضيتي الهبوطية بشأن الشركة تنبع في البداية من الانفصال الملحوظ بين تقييماتها ونموها الإمكانات، لا سيما فيما يتعلق بآفاق توزيع الأرباح. وقد أدت الحواجز المنخفضة أمام الدخول إلى الصناعة إلى زيادة المنافسة، مما زاد من تعقيد أطروحة أمبيف الاستثمارية، التي لا تزال محاطة بالمخاوف المحيطة بانخفاض النمو، والتغيرات الضريبية المحتملة في البرازيل، والشكوك في الأرجنتين.
وبينما أواصل الاحتفاظ بهذه التحفظات للشركة في عام 2024، فإنني أفعل ذلك باقتناع أقل هذه المرة. كانت نتائج أمبيف الربع سنوية مختلطة، مع ضعف الإيرادات والنتائج السلبية الملحوظة في أمريكا اللاتينية بسبب التحديات في الأرجنتين وضعف الأداء في كندا. ومع ذلك، فإن انخفاض أسعار القمح والذرة يمكن أن يوفر بعض الراحة ويحتمل أن يساهم في تحسين الربحية طوال عام 2024.
وعلى الرغم من أنها تبدو مبالغ فيها استنادا إلى التوقعات المتفق عليها للسنوات الثلاث المقبلة، فإن تحليلي لتدفقات التدفقات النقدية، حتى مع معدل خصم أقل من الشركات البرازيلية الأخرى، يشير إلى أن تقييم أمبيف قد يكون أكثر انسجاما مع الواقع. علاوة على ذلك، مع انخفاض مضاعفات السعر إلى الربحية عن المتوسطات التاريخية وانخفاض سعر سهمها بنسبة 10٪ منذ توصيتي بالبيع السابقة، هناك دلائل على وجود توقعات أكثر إيجابية لعام 2024.
تسعى ألفا
ويدعم ذلك سيناريو الاقتصاد الكلي المتفائل نسبيًا في البرازيل، ومن المحتمل أن تؤدي أسعار السلع الأساسية المواتية إلى خفض تكاليف أمبيف، وتقييم أكثر ثباتًا إلى حد ما.
مراجعة أرباح أمبيف للربع الرابع
أعلنت شركة Ambev عن نتائج متباينة للربع الرابع. سجلت الشركة صافي ربح عادي قدره 4.66 مليون ريال برازيلي، بانخفاض قدره 11.9٪ مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي. انخفضت الإيرادات المُبلغ عنها بنسبة 11.9% لتصل إلى 19.98 مليون ريال برازيلي، في حين ظل إجمالي الكميات المُبلغ عنها (000 هـ) دون تغيير تقريبًا عن العام الماضي. ظلت الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك مستقرة عند 7,151 مليون ريال برازيلي مقارنة بالربع الرابع من عام 2022.
أمبيف آي آر
وبالنظر إلى عام 2023 بأكمله، فقد انخفضت الأحجام بنسبة 1.1% مقارنة بعام 2022، ويرجع ذلك جزئيًا إلى المقارنات الصعبة مع كأس العالم لكرة القدم في عام 2022 وتحديات الاقتصاد الكلي المستمرة مثل ارتفاع أسعار الفائدة وتباطؤ النشاط الاقتصادي.
ومع ذلك، كانت هناك جوانب إيجابية جديرة بالملاحظة. قامت الشركة بتحسين نفوذها التشغيلي، مع توسع هامش الربح الإجمالي والأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بمقدار 140 نقطة أساس و210 نقطة أساس على التوالي. ويعزى هذا التحسن إلى أسعار صرف العملات الأجنبية الأكثر ملاءمة والاتجاه التنازلي في تكاليف السلع المباعة (“COGS”).
وصل التدفق النقدي التشغيلي لهذا العام إلى 24.71 مليار ريال برازيلي، وهو ما يمثل نموًا سنويًا بنسبة 19.7%، مدفوعًا في المقام الأول بزيادة الذمم الدائنة وانخفاض المخزون.
ومن خلال تقسيم نتائج الربع الرابع حسب القطاع، برزت البيرة البرازيلية باعتبارها أبرز ما يميز الشركة، إلى جانب التعافي المستمر في أمريكا الوسطى ومنطقة البحر الكاريبي (“CAC”). ومع ذلك، أعلنت كندا وجامعة الدول العربية (جنوب أمريكا اللاتينية) عن نتائج ضعيفة بسبب تحديات الصناعة والانخفاض الكبير في قيمة العملة في الأرجنتين.
البيرة البرازيلية:
كان أداء قطاع البيرة المحلي جيدًا في الربع الرابع، حيث حقق إيرادات بلغت 11.4 مليار دولار، مما يمثل زيادة سنوية قدرها 6.1٪ ويمثل 57٪ من إجمالي إيرادات الشركة. وصلت الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك لهذا القطاع إلى 4.1 مليار ريال برازيلي، مما يعكس زيادة كبيرة بنسبة 33.3% على أساس سنوي، مع توسع الهوامش بنسبة 7.4 نقطة مئوية إلى 36.1%.
وتعزى هذه النتيجة الإيجابية إلى عدة عوامل. ومن الجدير بالذكر أن مزيج العلامات التجارية المناسب ساهم في تحقيق نمو متسلسل وعلى أساس سنوي بنسبة 7.2% مقارنة بالربع الرابع من عام 2022، متجاوزًا معدل التضخم. وقد تم دعم هذا النمو من خلال التأثير المرحل لزيادات الأسعار التي تم تنفيذها في عام 2023 ومبادرات إدارة الإيرادات. على الرغم من انخفاض الأحجام بنسبة 1.1%، والذي يُعزى إلى المقارنات الصعبة مع كأس العالم لكرة القدم في الربع الأخير من عام 2022، فقد شهد هذا القطاع انخفاضًا بنسبة 2.3% على أساس سنوي في SG&A، باستثناء D&A، مدفوعًا بكفاءة التوزيع والإدارة.
ناب البرازيل:
وفي قطاع عمليات المشروبات غير الكحولية في البرازيل (“NAB”)، كان أداء Ambev جيدًا أيضًا في الربع الرابع. وصلت الإيرادات إلى 2.1 مليار ريال برازيلي، بزيادة 5.7% على أساس سنوي، مع وصول الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك إلى 587 مليون ريال برازيلي، مما يعكس زيادة كبيرة على أساس سنوي بنسبة 22.1%. وتحسنت الهوامش بنسبة 3.7 نقطة مئوية لتصل إلى 27.5%. ساهم NAB البرازيل بنسبة 10.7% في صافي الإيرادات الموحدة هذا الربع. على الرغم من الانخفاض بنسبة 0.5% على أساس سنوي في صافي الإيرادات لكل هكتوليتر (ROL/hl) بسبب تفاقم المزيج وزيادة القاعدة الضريبية لـ ICMS، فقد نمت الأحجام بنسبة 6.2% على أساس سنوي. وقد تم دعم هذا النمو من خلال انخفاض بنسبة 7.2% على أساس سنوي في تكلفة البضائع المباعة/هلليتر بسبب عوامل سعر الصرف وانخفاض سعر السكر. وبرزت فئة الصحة والعافية، بما في ذلك مشروبات الطاقة ومتساوية التوتر والمشروبات الغازية الخاصة بالحمية، بشكل خاص من حيث الأداء من حيث الحجم خلال عام 2023.
أمريكا الوسطى ومنطقة البحر الكاريبي (CAC):
حقق قسم أمريكا الوسطى والبحر الكاريبي (“CAC”) 2.8 مليار ريال برازيلي في الربع الرابع، بزيادة 3٪ على أساس سنوي، وهو ما يمثل 14٪ من إجمالي إيرادات Ambev. وصلت الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك إلى 1.2 مليار ريال برازيلي، مما يعكس زيادة سنوية بنسبة 17.8%، مع توسع الهوامش بنسبة 5.3 نقطة مئوية إلى 42.5%. ولوحظ أداء ملحوظ في جمهورية الدومينيكان، حيث بلغ النمو الإجمالي 3% على أساس سنوي. ارتفعت أحجام المبيعات في هذا القطاع بنسبة 7.7%، في حين انخفضت تكلفة البضائع المبيعة لكل لتر بنسبة 5.9%، مستفيدة من انخفاض أسعار السلع الأساسية والتحسينات في مزيج التعبئة والتغليف. ومع ذلك، كانت هناك زيادة بنسبة 2.1% في نفقات SG&A بسبب انخفاض الكفاءة في منطقة أمريكا الوسطى والبحر الكاريبي.
أمريكا اللاتينية الجنوبية (LAS):
أعلن قطاع أمريكا اللاتينية الجنوبية (“LAS”)، مدفوعًا بشكل رئيسي بالعمليات في الأرجنتين، عن نتائج ضعيفة في الربع الرابع. انخفضت الإيرادات بشكل ملحوظ بنسبة 68.8% على أساس سنوي لتصل إلى 1.5 مليار ريال برازيلي، مع انخفاض الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بنسبة 60.8% على أساس سنوي إلى 795 مليون ريال برازيلي. وانخفضت أحجام التداول بنسبة 3.8%، ويُعزى ذلك في المقام الأول إلى صعوبات الاقتصاد الكلي في الأرجنتين، بما في ذلك الانخفاض الشديد في قيمة العملة بعد الانتخابات الرئاسية لليبرالي خافيير مايلي في الربع الرابع. ومن المتوقع أن تستمر هذه التحديات الاقتصادية، وهي جزء من خطة تقشفية لمعالجة أزمة الأرجنتين والتضخم، في التأثير على أداء أمبيف طوال عام 2024.
كندا:
كما عكست نتائج الربع الرابع في كندا الأداء الضعيف. انخفضت الإيرادات بنسبة 10.5% على أساس سنوي إلى 2.1 مليار ريال برازيلي، مع انخفاض الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بنسبة 8.6% على أساس سنوي إلى 444 مليون ريال برازيلي. انخفض الحجم بنسبة 7.4% على أساس سنوي، مصحوبًا بزيادة بنسبة 6.4% في تكلفة البضائع المباعة لكل لتر، مما يشير إلى بيئة تشغيل إقليمية مليئة بالتحديات.
توقعات أمبيف في عام 2024
أصدرت الشركة توجيهاتها لعام 2024، متوقعة بداية أقوى لهذا العام مقارنة بعام 2023، وذلك بفضل تحسين الرافعة التشغيلية، وتحسين الهوامش، وتوليد التدفق النقدي المرن في عام 2023.
وتتوقع أمبيف انخفاض ضغط تكلفة المدخلات في عام 2024 بسبب اتجاهات العملة والسلع المواتية، والتي يقابلها جزئيًا تعديلات المزيج والقيمة العادلة للذمم الدائنة في البرازيل، مدفوعة بانخفاض أسعار الفائدة.
كما ساهم انخفاض أسعار السلع الأساسية مثل الذرة والقمح في التداول، مما يسلط الضوء على اتجاه يشير إلى أن الأسعار التي شوهدت في عام 2023 من غير المرجح أن تتكرر هذا العام.
TradingView
اعتمدت الشركة معدل تحوط BRL/USD قدره 4.97 لهذا العام للتخفيف من مخاطر العملة. وتتوقع أيضًا انخفاضًا في تكلفة البضائع المباعة لكل هكتوليتر في قطاع البيرة البرازيلية، يتراوح بين 0.5% و3%.
ومع ذلك، فإن الشركة حذرة بشأن الانخفاض الكبير في قيمة البيزو الأرجنتيني في ديسمبر، وتتوقع عامًا مليئًا بالتحديات بالنسبة لقطاع LAS حيث يتكيف الاقتصاد مع إجراءات الحد من التضخم المفرط.
في البرازيل، أدت التغييرات التشريعية التي تم سنها في ديسمبر 2023 ودخلت حيز التنفيذ اعتبارًا من يناير 2024 إلى تغيير القواعد المتعلقة بالخصم لأغراض ضريبة الدخل من المنح الحكومية للجنة الأولمبية الدولية وضريبة القيمة المضافة على مستوى الولاية. ستؤثر التغييرات على أساس حساب اللجنة الأولمبية الدولية، مما يؤدي إلى تخفيضها. إن الدعاوى القضائية المحيطة بمنح حكومة الولاية لضريبة القيمة المضافة تزيد من تعقيد تقييم تأثيرها.
ويتم تسليط الضوء على انتعاش الهوامش باعتباره مجالًا بالغ الأهمية يجب مراقبته، نظرًا لاتجاهه المتقلب منذ عام 2020. وعلى الرغم من تخفيضات التكلفة بسبب انخفاض أسعار السلع الأساسية، فإن استدامة الهوامش للعمليات المستقبلية لا تزال غير مؤكدة.
بشكل عام، تشير توجيهات أمبيف إلى إمكانات نمو محدودة، خاصة وسط المنافسة المتزايدة في سوق البيرة البرازيلية والتباطؤ المتوقع في نمو الأرباح لعام 2024، كما أشارت الشركة نفسها.
التقييمات
إن تحديث نموذج DCF الخاص بي لدمج نتائج Ambev لعام 2023 بأكمله، بناءً على إجماع السوق من S&P Global Intelligence عبر منصة Koyfin، يكشف عن نظرة مستقبلية دقيقة للشركة. وعلى الرغم من توقعات النمو الضعيفة لصافي الدخل في عام 2024، فمن المتوقع أن يرتفع نمو التدفق النقدي بنسبة 28% بسبب التحسينات الهيكلية وتعزيز الرافعة التشغيلية مقارنة بالعام السابق.
حتى مع وجود تدفقات نقدية أكثر قوة، فإن تطبيق المتوسط المرجح لتكلفة رأس المال (WACC) المحافظ بنسبة 11٪ على Ambev، نظرًا لمخاطر الدولة العالية وعلاوة الفائدة طويلة الأجل البالغة 6.5٪، لا يزال يكشف عن تناقض كبير بين سعر السهم الحالي وسعر السهم الضمني، مع فجوة 20%.
إيداعات الشركة، S&P Global Intelligence، حسابات المؤلف
وبالنظر إلى أمبيف كمخزون دخل، تظل التوقعات صامتة إلى حد ما. وحققت الشركة توزيعات أرباح بنسبة 5.17% في عام 2023 وأعادت شراء 0.05% فقط من أسهمها، مما يشير إلى موقف الإدارة الحذر بشأن تقييم الأسهم. بالإضافة إلى ذلك، بلغت نسبة سداد الديون 0.71% فقط، مما أدى إلى عائد للمساهمين بنسبة 6.98% لهذا العام. على الرغم من أنه أمر محترم، إلا أنه ليس مغريًا بشكل خاص، خاصة بالنظر إلى التحديات التي قد تواجهها Ambev في نمو الأرباح لعام 2024.
بافتراض استمرار نسبة الدفع بنسبة 82٪، بما يتماشى مع الأشهر الاثني عشر الماضية، وصافي الدخل المتوقع البالغ 2.86 مليار دولار، وفقًا لإجماع S&P Global Intelligence، فإن هذا من شأنه أن يترجم إلى توزيع أرباح للسهم الواحد بقيمة 0.15 دولار، مما يحقق 6٪. ويتماشى هذا مع السعر المستهدف الحالي، بافتراض عائد على الاستثمار (“ROI”) بنسبة 6٪، والذي يعتبر مثاليًا لمخزون الدخل.
الخط السفلي
كشف أداء أمبيف في الربع الرابع وطوال عام 2023 عن نتائج متباينة، تلبي التوقعات بشكل أساسي. ومع ذلك، كانت توجيهات الشركة لعام 2024 مخيبة للآمال، مما يشير إلى التحديات المستمرة، خاصة في قطاعاتها الدولية المتأثرة بالقضايا الاقتصادية قصيرة المدى في الأرجنتين والعقبات التنظيمية المحتملة في البرازيل. وعلى الرغم من هذه المخاوف، هناك تفاؤل بشأن وفورات التكاليف المحتملة في عام 2024 بسبب التحسينات في مشهد السلع الأساسية، مما قد يعزز الربحية.
ورغم شكوكي بشأن حدوث تحول كبير في الهامش هذا العام، فإنني أتوقع أن تكون التوقعات أقل خطورة مما كانت عليه في عام 2023، خاصة وسط انخفاض أسعار الفائدة في البرازيل وزيادة حوافز الاستهلاك.
على الرغم من استخدام معدلات خصم أقل من معايير الصناعة، إلا أن نموذج التدفقات النقدية المخصومة المحدث الخاص بي لا يزال يشير إلى أن قيمة Ambev مبالغ فيها. مع نسبة سعر إلى ربح تبلغ 12.8 في عام 2024، تبدو الشركة رخيصة، نظرًا لمعدل نموها السنوي المركب التاريخي (CAGR) لربحية السهم، والذي تجاوز 15٪ على مدى السنوات الخمس الماضية. ومع ذلك، من المتوقع أن يتأثر معدل النمو هذا بشكل طفيف في السنوات القادمة بسبب المنافسة المتزايدة وتحديات السلع الأساسية، مما قد يقوض الموقف الصعودي.
وبالنظر إلى الربع الرابع الهادئ، والتوجيه الحذر لعام 2024، والتحديات المستمرة في الأسواق الدولية، أرى ارتفاعًا محدودًا في سعر سهم Ambev. ومع ذلك، تجدر الإشارة إلى أن المضاعفات الحالية أقل بحوالي 30٪ من المتوسطات التاريخية، مما يعكس المشاعر الهبوطية. بالإضافة إلى ذلك، توفر الشركة إمكانية توزيع أرباح متوسطة، مما يزيد من جاذبيتها.
نظرًا لهذه العوامل والانخفاض الأخير في الأسهم بنسبة 10٪ منذ التغطية الأولية لشركتي في الربع الثاني من عام 2023، فإنني أتبنى موقفًا أكثر حيادية تجاه Ambev. ومع الاعتراف بضعف التوقعات، فإنني أدرك أيضا التحسينات المحتملة مقارنة بتحديات العام الماضي.
