لم تعد شركة Marathon Digital Holdings وكيلًا للبيتكوين (NASDAQ:MARA)

ماراثون القابضة الرقمية (ناسداك: مارا) تجد نفسها في وضع مثير للاهتمام مع حدوث عملة البيتكوين في أبريل، مما أدى بشكل أساسي إلى مضاعفة تكلفة نفس عملة البيتكوين الناتجة التي تم تعدينها. يأتي هذا في وقت تعود فيه أسعار البيتكوين إلى علامتها المائية العالية التي شوهدت آخر مرة في أكتوبر 2022. قد يكون الكثير من هذا الاهتمام ناتجًا عن صناديق الاستثمار المتداولة للبيتكوين التي تم سكها حديثًا والتي دخلت السوق في يناير 2024 بعد وقت قصير من موافقة هيئة الأوراق المالية والبورصة. أول بيتكوين بقعة صناديق الاستثمار المتداولة. أعتقد أن هذا العامل سيؤدي إلى عدم اعتبار MARA بمثابة وكيل فوري للبيتكوين، حيث يمكن للمستثمرين الآن امتلاك بقعة بيتكوين من خلال صناديق الاستثمار المتداولة هذه. أعتقد أن التوقيت سيصب في صالح ماراثون، حيث يمكن لارتفاع سعر البيتكوين أن يخفف بعض الضغط على النمو والهوامش. أقدم لأسهم MARA توصية بيع مع السعر الهدف 16.69 دولارًا للسهم.

لأكون واضحًا، أطروحتي لا تستهدف عيوب القيادة. تعتمد أطروحتي الاستثمارية فقط على العائدات المتناقصة لمجمع تعدين البيتكوين والمقايضة بين شركات التعدين القابضة كوكيل للبيتكوين مقابل شركات التعدين القابضة. عقد صناديق الاستثمار المتداولة الفورية. تترجم هذه النقطة الأخيرة بشكل مباشر إلى تحول المستثمرين إلى صناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين والابتعاد عن القائمين بالتعدين الذين يحملون البيتكوين.

عمليات

تعتبر استراتيجية العمل الحالية لشركة Marathon واضحة نسبيًا، مع ظهور بعض الفرص المثيرة للاهتمام.

في السنة المالية 23، استحوذت Marathon على موقعين جديدين لمراكز البيانات، أحدهما في كيرني بولاية نبراسكا والآخر في جرانبوري بولاية تكساس مقابل 179 مليون دولار. ومن خلال الاستحواذ على مركزي بيانات جديدين، سيكون لدى Marathon المزيد من التحكم في الاستخدام وستكون قادرة على الحصول على بعض التحكم في إدارة الطاقة. نظرًا لأن عملة البيتكوين تتنافس حاليًا على قوة الحوسبة مع اعتماد الذكاء الاصطناعي في مراكز البيانات، أعتقد أن هذا سيسمح للشركة بمزيد من المرونة ويزودها بالقدرة على التحكم في السعة والاستخدام. تتوقع الإدارة أن التحكم في مواقعها الخاصة سيساعد في تقليل تكاليف التشغيل. يمكن أن يكون هذا مفيدًا إلى حد كبير حيث يمكن للشركة اختيار مصدر الطاقة الذي تستخدمه لمركز البيانات، والذي، وفقًا لمكالمة أرباح السنة المالية 23، يستمد الطاقة من NextEra Energy (NEE) في موقع King Mountain في تكساس.

أدركت الإدارة أنه يمكن أيضًا استخدام تعدين البيتكوين كمصدر طاقة دائري حيث تستكشف الشركة استخدام غاز الميثان والوقود الحيوي في مكب النفايات لتشغيل عمليات تعدين البيتكوين الخاصة بها. وبناءً على ما وصفته الإدارة، فإن عمليات التعدين ستستخدم غاز الميثان لتشغيل عمليات التعدين، وفي المقابل، سيتم استخدام الحرارة المتولدة من عمليات التعدين في بعض العمليات الصناعية منخفضة الجودة. كما أدركت الإدارة أيضًا أن الحرارة الناتجة عن التعدين يمكن استخدامها لتدفئة المباني التجارية والمنازل، مما يشير إلى أن إيرادات التشغيل قد تتجاوز قدرتها الحالية.

فيما يتعلق بالقدرة التشغيلية، قامت Marathon بزيادة معدل التجزئة الخاص بها بما يتجاوز هدفها للعام المالي 2023 وهو 23 إكساهاش في الثانية إلى 24.7 إكساهاش في الثانية ومضاعفة معدل التجزئة في شبكتها من 254 إكساهاش إلى 509 إكساهاش. كما قامت شركة Marathon أيضًا بتحسين كفاءة أسطولها بنسبة 21% من 30.9 جول/تيراهاش إلى 24.5 جول/تيراهاش. من المفترض أن توفر هذه التحسينات لماراثون قدرًا كبيرًا من الدعم تحسبًا لحدث تنصيف البيتكوين. على الرغم من هذه التحسينات التشغيلية، لا يمكننا أن ننكر حقيقة أن خفض عملة البيتكوين إلى النصف سيتطلب نفس القدر من الجهد لنصف النتيجة، مما يؤدي إلى ارتفاع التكاليف لنفس الكتلة الناتجة. كما نما إنتاج البيتكوين بشكل كبير من 4,144 بيتكوين في عام 2022 إلى 12,852 بيتكوين في عام 2023، وهو تحسن بمقدار 3.10 أضعاف. واجهت الشركة بعض التحديات على مدار العام حيث وصل متوسط ​​سعة عملياتها في King Mountain وGranbury إلى 51% و56% على التوالي في أغسطس، قبل أن تعود إلى 92% و99% في ديسمبر.

باعت شركة Marathon ما مجموعه 9,482 بيتكوين في السنة المالية 23 لتحقق عائدات نقدية بقيمة 264 مليون دولار. ويمثل هذا 74% فقط من عملة البيتكوين المنتجة في عام 2023. وتم استخدام العائدات لتغطية نفقات التشغيل، بما في ذلك استضافة الطاقة ونفقات التشغيل الأخرى. جمعت الشركة أيضًا 608 مليون دولار أمريكي من خلال مبيعات أسهم أجهزة الصراف الآلي واستخدمت العائدات لتنمية رأس المال وأغراض الشركة الأخرى. اختارت الإدارة أيضًا تنفيذ سندات قابلة للتحويل بقيمة 417 مليون دولار أمريكي مقابل 329 مليون دولار أمريكي من الأسهم، مما يقلل إجمالي الدين بنسبة 56%، وبالتالي توفير 101 مليون دولار أمريكي نقدًا للشركة من خلال الصفقة. ركزت الإدارة على تعزيز الميزانية العمومية ولديها حاليًا ما يقرب من مليار دولار نقدًا وبيتكوين اعتبارًا من يناير 2024. اعتبارًا من السنة المالية 23، احتفظت ماراثون بـ 15,126 عملة بيتكوين غير مقيدة في الميزانية العمومية.

وبالتطلع إلى عام 2024، تسعى الإدارة إلى زيادة معدل التجزئة الخاص بها بأكثر من 35% إلى ما يقرب من 35-37 إكساهاش في الثانية. وتتوقع الإدارة أن يتحسن هذا المعدل بشكل أكبر ليصل إلى 50 إكساهاش/الثانية بحلول عام 2025، أي ما يقرب من ضعف السعة الحالية. سيكون هذا مدفوعًا في المقام الأول بطلباتهم من الآلات قيد التنفيذ من خلال شراكتهم مع Auradine، التي ستقوم بتصميم شرائح مخصصة لـ Marathon لأنظمتها عالية الأداء المصممة خصيصًا. أعتقد أن هذا العامل يمكن أن يكون مفيدًا مقارنة بالمنافسة، حيث أن أفضل أداء للتعدين سيتطلب أفضل أداء للحوسبة. وبالرجوع إلى حدث النصف، قد يكون هناك بعض المخاطر على الهوامش حيث ستكون هناك حاجة إلى المزيد من القوة الحاسوبية لتعدين كتلة البيتكوين نفسها.

التقييم وقيمة المساهمين

بالنظر إلى العمليات، حققت Marathon إيرادات بقيمة 387 مليون دولار أمريكي للسنة المالية 2023، تم استخدام 58% منها لتغطية تكاليف الطاقة والاستضافة. حققت الشركة 420 مليون دولار أمريكي من الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، وهو تحسن كبير مقارنة بالعام المالي 22، حيث حققت الشركة مكاسب بقيمة 331.5 مليون دولار أمريكي من خلال قروض الأصول الرقمية المستحقة القبض.

أعتقد أن تقييم أسهم MARA سيكون تكتيكيًا بنفس القدر لأنه يعتمد على التقييم. يتم تداول الشركة حاليًا بعلاوة على القيمة الدفترية للسنة المالية 23 لمقتنياتها من البيتكوين عند 9.31x. التحدي في تقييم الشركة على أساس القيمة الدفترية هو أن قيمة البيتكوين متقلبة للغاية، مما قد يكون من الأفضل للمستثمر تداول السهم بناءً على التحليل الفني بدلاً من التحليل الأساسي. أدلى فريد ثيل بالتعليق على مكالمة أرباح الربع الرابع من عام 23 بأنه اضطر إلى شطب مبلغ 55 ألف دولار على نصه حيث ارتفعت قيمة عملة البيتكوين إلى حوالي 60 ألف دولار.

فيما يتعلق بإنشاء تقييم للسهم، أعتقد أن هناك بعض الآثار التشغيلية التي يجب أخذها في الاعتبار عند بناء الحالة، بما في ذلك تكلفة الطاقة، وتكلفة الحوسبة، ونفقات التشغيل الأخرى، وخفض عملة البيتكوين إلى النصف وتكاليف الحوسبة الإضافية المرتبطة بها، و تقلبات الأسعار في البيتكوين. أعتقد أن MARA سوف يتم تداوله بوتيرة مماثلة نسبيًا لـ BTC؛ ومع ذلك، أعتقد أنه سيكون هناك بعض التراجع في تقييم الشركة مع تعميم هذه التكاليف على العمليات طوال عام 2024.

على أساس الشركات، يتم تداول MARA بخصم نسبي مقارنة بنظيراتها من منصات Riot Platform (RIOT) وCleanSpark (CLSK).

أعتقد أنه على الرغم من مقارنة الأسعار، إلا أنه يجب أخذ العوامل المذكورة أعلاه بعين الاعتبار قبل شراء أو بيع أسهم MARA. أعتقد أن شركات تعدين البيتكوين التي تمتلكها لم يعد لها غرض الوكيل في الاحتفاظ بالبيتكوين، حيث أصبحت صناديق الاستثمار المتداولة الفورية متاحة الآن عبر منصات التداول. أعتقد أن هذا العامل سيلعب دورًا كبيرًا في تقييم شركات تعدين البيتكوين بالإضافة إلى تكاليف التشغيل الأكثر تحديًا. بالنظر إلى هذه العوامل، أقدم لشركة MARA توصية بيع بسعر مستهدف قدره 16.69 دولارًا أمريكيًا للسهم بنسبة 75٪ من تقييمها الحالي.

فيما يتعلق بتناقص العوائد الهامشية، أعتقد أن MARA ستواجه تحديًا كبيرًا في العام المالي 2024 فيما يتعلق بارتفاع التكاليف. على الرغم من أنني لا أقدر شركة تكنولوجيا النمو بناءً على EV/EBITDA، أعتقد أن تقديم تقييمها على أساس العمليات يمثل التحديات الأعمق التي أعتقد أن MARA ستواجهها في العام المقبل بسبب هذه التكاليف المرتفعة.

على أساس تكتيكي، يبدو أن أسهم MARA في اتجاه صعودي. أعتقد أن المحفز الكبير لتحقيق هدف السعر الهبوطي سيكون حدث النصف وستظهر آثار التكلفة في مكالمة الأرباح التالية. إذا كنت تسعى لبناء مركز بيع على المكشوف في أسهم MARA، فأعتقد أن الانتظار حتى نهاية دورة التسعير الصعودية سيكون أكثر مثالية للمتداول. قد تكون عمليات الشراء أيضًا استراتيجية أقوى مقابل عمليات الشراء. بيع الأسهم مباشرة. وفقًا لشواب، فإن 18.65% من أسهم MARA محتفظ بها في مراكز بيع.

الفائدة المفتوحة لـ MARA هي الأعلى في عقد 21 يونيو 2024 مع 4504 عقدًا مفتوحًا بسعر 12 دولارًا للسهم. هناك فائدة مفتوحة تتدفق وصولاً إلى سعر إضراب قدره 1 دولار للسهم، مما يشير إلى أن المستثمرين متشائمون نسبيًا بشأن MARA. على الجانب الآخر من التداول في نفس التاريخ، كانت الفائدة المفتوحة لمكالمات بقيمة 30 دولارًا أمريكيًا للسهم أعلى بكثير عند 18,599 عقدًا مفتوحًا.

يرجى توخي الحذر عند اختيار شراء أو بيع أسهم في MARA، حيث أن الأسهم لديها مستوى تقلب مرتفع نسبيًا.

بالنظر إلى الرسم البياني الفني الخاص بهم، أعتقد أنه إذا اخترقت أسهم MARA الحاجز السفلي، فسوف تنخفض الأسهم إلى السعر المستهدف البالغ 16.69 دولارًا للسهم. باستخدام Ripster EMA Clouds، يبدو أن MARA في اتجاه هبوطي قد يؤدي إلى اختراق الأسهم لأرضية السعر النظرية المقدمة.

تناقص عوائد مجمع Bitcoin إلى النصف

بالنسبة لأولئك الذين هم أقل دراية بالبيتكوين، ينخفض ​​الرمز المميز إلى النصف كل 4 سنوات. حدث النصف هو تمامًا كما يبدو. يؤدي هذا الحدث إلى خفض المعدل الذي يمكن أن يتم به سك عملة البيتكوين الجديدة إلى النصف. وهذا يعني أن المساهمات في تعدين البيتكوين قد انخفضت إلى النصف. والنتيجة هي أن المعدنين سيحصلون على نصف المكافأة مقابل نفس القدر من القوة الحاسوبية. فيما يتعلق بالعمليات، سيؤدي ذلك إلى مضاعفة الطلب الحسابي للحصول على نفس المكافأة وسيؤدي إلى ارتفاع التكاليف الحدية أو تناقص العوائد. لن يؤثر هذا على قيمة عملة البيتكوين التي يتم الاحتفاظ بها أو تداولها بشكل نشط. قد يغير هذا تصور المستثمرين الذين يشترون ويبيعون البيتكوين بشكل نشط، حيث يُنظر إلى هذا الحدث على أنه زيادة في ندرة البيتكوين. ولا أعتقد أنه من الحكمة افتراض أن التاريخ سوف يعيد نفسه، مثل أي استثمار.

أعتقد أن Marathon ستواجه تكاليف كبيرة ستعوض بصمتها التشغيلية المتزايدة وستحول هامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك إلى سالب في السنة المالية eFY24.

وبالنظر إلى الاتجاهات التاريخية، كان أداء أسهم MARA سلبيًا استجابةً لأحداث النصف.

مقايضة عقد Bitcoin ETF

أحد صناديق الاستثمار المتداولة للبيتكوين المتاحة هو iShares Bitcoin Trust (IBIT) من BlackRock والذي يتم تقديمه بنسبة صافي نفقات تبلغ 12 نقطة أساس. يزيل هذا العرض أي مخاطر تشغيلية قد تكون متضمنة مع القائمين بتعدين البيتكوين ويوفر للمستثمر التعرض المباشر للبيتكوين دون الحاجة إلى شراء البيتكوين بشكل مباشر. يعد صندوق Fidelity Wise Origin Bitcoin Fund (FBTC) أيضًا عرضًا تنافسيًا حيث تبلغ نسبة صافي النفقات 0٪. وفقًا لتدفقات صندوق Bitcoin ETF، تجاوزت تدفقات الأموال 52 مليار دولار، مما يشير إلى اهتمام هائل بصناديق الاستثمار المتداولة منذ أن أصبحت متاحة للمستثمرين. وبناء على ذلك، فمن السابق لأوانه تقييم مدى التصاق المستثمرين بصناديق الاستثمار المتداولة حيث أن صناديق الاستثمار المتداولة كانت متاحة فقط منذ بداية العام؛ ومع ذلك، وبالنظر إلى اتجاه تدفقات الأموال، يبدو أن اهتمام المستثمرين يكتسب زخماً.

استجابت أسهم MARA بشكل سلبي عند الموافقة على صناديق الاستثمار المتداولة هذه وانخفضت بنسبة -31٪ تقريبًا قبل أن تتعافى.

وتتمثل فائدة امتلاك مؤسسة التدريب الأوروبية على حساب MARA في أن مؤسسة التدريب الأوروبية تقضي على أي تعرض تشغيلي. أحد المخاطر التي تواجه امتلاك شركة تعدين بيتكوين هو أن ما يقرب من 9.5٪ من عملة البيتكوين متروكة للتعدين، حيث يظل الحد الأقصى الاسمي عند 21 ملم من العملات المعدنية. وفقًا لمجلس Blockchain، يجب أن تمتد عمليات تعدين البيتكوين إلى عام 2140. وأعتقد أنه بحلول هذه المرحلة، قد تكون تكلفة التعدين كبيرة جدًا بالنسبة للمكافأة.