هل هيرشي حقًا صفقة رائعة هنا؟ (رمزها في بورصة نيويورك: هسي)

لقد سمعت هيرشي (بورصة نيويورك: هسي) غالبًا ما يتم ذكرها في دوائر الاستثمار عالية الجودة في الأسابيع والأشهر الأخيرة باعتبارها فرصة نادرة للاستثمار في شركة عملاقة للسلع الاستهلاكية عالية الجودة. على مدى السنوات الخمس الماضية، كان أداء هيرشي جيدًا حتى مايو 2023 وتم تداوله بانخفاض 30٪ ليحقق عائدًا إجماليًا قدره 41٪. دعونا نستعرض الأعمال وهل هي سرقة بهذه الأسعار كما يقترح البعض.

جودة العمل

تركز هيرشي على أربعة مجالات للنمو:

• البقاء رائدًا في السوق في سوق الحلوى والنعناع والعلكة (CMG) في الولايات المتحدة.
• توسيع نطاق سوق الوجبات الخفيفة المالحة سريعة النمو
• نمو دولي مربح
• تسريع التوسع من خلال عمليات الاندماج والاستحواذ

وتمتلك الشركة حصة سوقية كبيرة في CMG بنسبة 31% و45% في الشوكولاتة فقط. على مدى السنوات الثلاث الماضية، اكتسبت شركة هيرشي 60 نقطة أساس من حصة السوق، في حين حصلت شركة هيرشي على 60 نقطة أساس من الحصة السوقية وخسر أكبر 5 منافسين 215 نقطة أساس من السوق. وتهدف الشركة إلى استهداف فرص مثل مناسبات تناول الطعام في المنزل للحصول على المزيد من حصة السوق، وتتطلع إلى الاستفادة من الوسائط الرقمية للوصول إلى المستهلكين بشكل أفضل. تعد الوجبات الخفيفة الصمغية والمنخفضة السكر من وسائل النمو الواعدة، حيث تبلغ 2-3 أضعاف معدل نمو CMG.

وجبات خفيفة مالحة

في مجال الوجبات الخفيفة المالحة، تحتل هيرشي المرتبة الثانية في الفشار والمرتبة الثالثة في المعجنات، وتطمح إلى أن تصبح الشركة الرائدة في السوق في كلا الفئتين. وقد شهد كلا السوقين معدلات نمو أعلى من CMG خلال السنوات القليلة الماضية، ومن المتوقع أن يستمرا في النمو بشكل أسرع. لتحقيق الفوز، تستثمر هيرشي في التسويق لبناء الوعي بالعلامة التجارية وزيادة التوزيع من خلال القنوات القائمة والجديدة. نظرًا لتوسع هذه الفئة، فإنها تنتقص حاليًا من الهوامش، ولكنها ستكون بمثابة رياح خلفية على المدى الطويل.

التركيز على الهوامش وعوائد الاستثمار (ROIC).

تركز هيرشي على تحسين الهوامش، مما يجعل الأعمال أكثر كفاءة وتعظيم العائد على الاستثمار. على المدى الطويل، توسع العائد على الاستثمار (ROIC) بشكل كبير، لكنه كان متقلبًا للغاية.

الشركة على استعداد لإنفاق الأموال على علاماتها التجارية المزدهرة وقد قامت بتوحيد الأصول غير المستغلة بالقدر الكافي. يعد التصنيع المرن مثالًا ممتازًا لعقلية ROIC: يجب أن تكون خطوط التصنيع قابلة لإعادة التجميع لدعم المزيد من وحدات SKU مع الحد الأدنى من وقت التوقف عن العمل.

تخصيص رأس المال

تمتلك شركة هيرشي استراتيجية جيدة لتخصيص رأس المال، مع التركيز أولاً على إعادة الاستثمار في الأعمال وثانيًا على إعادة رأس المال إلى المساهمين من خلال توزيع أرباح متزايدة وإعادة شراء الأسهم. تعد نسبة الرافعة المالية الصافية بمقدار 1.5-2 مرة أيضًا هدفًا جيدًا للحفاظ على تصنيف ائتماني رائع وبنية رأسمالية فعالة.

نتائج التشغيل الأخيرة

وشهد العامان الماضيان ضغوطا تضخمية هائلة، مما أدى إلى نمو قوي في مبيعات العديد من شركات السلع الاستهلاكية الأساسية. ولم تكن شركة هيرشي استثناءً، فقد حققت مبيعاتها نموًا بنسبة 16.1% في عام 2022، مدفوعة بارتفاع الأسعار بنسبة 8%، وعمليات الدمج والاستحواذ بنسبة 4.3%، وزيادة الحجم بنسبة 4%. يعد نمو الحجم ممتعًا بشكل خاص لأن العديد من أقرانهم لم يتمكنوا إلا من زيادة المبيعات عن طريق رفع الأسعار خلال هذا الوقت لتعويض انخفاض الحجم حيث تعرض المستهلكون لضغوط التضخم. كان الحجم مدفوعًا بقطاع الوجبات الخفيفة المالحة الأصغر حجمًا ولكن سريع النمو، حيث نما بنسبة 9.3٪ مقابل نمو حجم 2.8٪ لقطاع الحلويات في أمريكا الشمالية. من ناحية أخرى، لم تتمكن شركة هيرشي من تحمل جميع التكاليف للعميل، حيث ارتفعت تكلفة البضائع المباعة بنسبة 20.3%، وشهدت انخفاض الهوامش الإجمالية من 45.1% إلى 43.2%. وانخفض إجمالي هوامش الربح التشغيلي من 22.8% إلى 21.7% وشهد زيادة بنسبة 10.6%. بالنسبة لعام 2023، تتجه هيرشي إلى زيادة المبيعات بنسبة 8٪، مع 11-12٪ من نمو ربحية السهم المعدل، لذلك يمكننا أن نتوقع توجيه بعض الضغوط التضخمية إلى العملاء بشكل أفضل والعودة إلى الهوامش السابقة. في المستقبل، أتوقع أن تقوم شركة هيرشي بتنفيذ توسيع نطاق قسم الوجبات الخفيفة لتمكين زيادة حجم النمو العضوي. ومع توسعها، يجب أن ترتفع الهوامش في القسم أيضًا. سيكون هذا هو تركيزي على متابعة قصة النمو في هيرشي.

الأهداف المالية

شاركت هيرشي أهدافها المالية للسنوات التالية. يمكننا أن نرى أن النمو يتباطأ بشكل ملحوظ بعد تخفيف الضغوط التضخمية، ولا تستطيع شركات CMG الاستمرار في الضغط على العملاء بنفس الطريقة. من المتوقع أن تنمو المبيعات بنسبة 2-4% فقط في عام 2026 وما بعده، في حين من المتوقع أن تنمو ربحية السهم المعدلة بمضاعفة السرعة. لا أفهم كيف يرغبون في الحفاظ على هذه الاستراتيجية على المدى الطويل.

لتنمية ربحية السهم بشكل أسرع من صافي المبيعات، يمكن للشركة تقليل الأسهم القائمة أو زيادة هوامش الربح. يمكننا أن نرى أن هيرشي قامت بعمل ممتاز في كليهما خلال العقد الماضي. وبينما ظلت الهوامش الإجمالية ثابتة، تضاعفت هوامش صافي الدخل تقريبًا وانخفضت الأسهم القائمة بنسبة 10٪. إلى حد بعيد، كان المساهم الأكثر أهمية هو توسيع الهامش. وبينما أتوقع منهم أن يستمروا في توسيع الهامش الإضافي، إلا أنه لا يكفي زيادة ربحية السهم لمضاعفة سرعة المبيعات. لن تكون عمليات إعادة الشراء أيضًا مساهمًا كبيرًا: تمتلك شركة Hershey حاليًا عائدًا بنسبة 3.7٪ EV / FCF، ويذهب نصف ذلك إلى الأرباح. ويمكن أن تؤدي نسبة 1.85% المتبقية إلى خفض الأسهم القائمة، ولكن يجب مقارنتها بخيارات الاندماج والاستحواذ. سوف تنخفض النفقات الرأسمالية لشركة هيرشي على مدى السنوات التالية عندما تترك دورة الاستثمار، لذلك سيكون هذا بمثابة رافعة على التدفق النقدي الحر وبالتالي يترك المزيد من التدفق النقدي الحر لعمليات إعادة الشراء. ومع ذلك، لا أعتقد أنه من المعقول افتراض زيادة ربحية السهم لمضاعفة سرعة المبيعات في هذه الحالة. خوارزمية النمو طويلة المدى لسوق هيرشي هي نمو بنسبة 2-4%، مع نمو بنسبة 1.5% في السعر و1.5% في الحجم سنويًا. علاوة على ذلك، قد نرى أسعار الكاكاو، وهي جزء كبير من تكلفة البضائع المباعة، بمثابة رياح معاكسة للربحية. ومع ارتفاع التضخم بشكل كبير، ارتفعت أسعار الكاكاو من 2500-3000 دولار للطن إلى 4500 دولار في الأشهر الأخيرة.

تعويض

إن معرفة كيفية تحفيز الإدارة أمر ضروري، لذلك دعونا نتفحص بيان الوكيل. الرئيس التنفيذي لديه 87% من تعويضاته معرضة للخطر و76% للأجسام القريبة من الأرض الأخرى. يرتبط الحافز قصير الأجل (السنوي) بنمو صافي المبيعات ونمو ربحية السهم المخفف المعدل وهامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب. شهد عام 2022 عامًا قياسيًا حيث بلغ صافي المبيعات 16.3% ونمو ربحية السهم بنسبة 18.5% مدفوعًا بديناميكيات التسعير القوية في البيئة التضخمية. يرتبط الحافز طويل الأجل (ثلاث سنوات) بإجمالي عائد المساهمين، ومعدل نمو سنوي مركب مخفف معدل لسهم السهم لمدة ثلاث سنوات، وتدفق نقدي مجاني تراكمي لمدة ثلاث سنوات. أنا أحب كثيرا هيكل التعويض هذا؛ أود فقط إضافة عنصر عائد الاستثمار (ROIC) إلى المقاييس طويلة المدى، نظرًا للتركيز الكبير على عائد الاستثمار (ROIC) في أعمال هيرشي. في حين أن الإدارة لا تمتلك الكثير من الأسهم في الشركة، فإن شركة هيرشي، بصفتها الوصي على المؤسسة، تمتلك أغلبية الأصوات (80٪) عبر أسهم الفئة ب.

هيرشي ليست رخيصة

لتقييم هيرشي، أستخدم نموذج DCF العكسي. يمكننا أن نرى أن حسابي لأرباح المالك أعلى بكثير من FCF الحالي. يأتي هذا من النمو الكبير في رأس المال الرأسمالي وصافي تغيرات رأس المال العامل الذي يؤدي حاليًا إلى انخفاض توليد التدفق النقدي الحر. واستنادًا إلى أرباح المالك، ستحتاج شركة هيرشي إلى النمو بنسبة 8% خلال السنوات الخمس المقبلة، تليها 5% لمدة خمس سنوات. وفي حين أن هذا يتماشى مع خوارزمية النمو على المدى الطويل، إلا أنني متشكك للغاية في إمكانية تحقيق هذه الأهداف.

على أساس التقييم المتعدد، يمكننا أن نرى أن هيرشي يتداول أقل من متوسط ​​تقييمه لمدة 10 سنوات، ولكن ليس بشكل ملحوظ. وشهد العقد الماضي أيضًا نفوذًا تشغيليًا كبيرًا، وهو ما لا أعتقد أنه سيكون قابلاً للتحقيق خلال العقد المقبل. نفس التقييم المضاعف بمعدل نمو متوقع أقل يجعله أقل جاذبية.

المخاطر

أحد المخاطر قصيرة المدى التي أراها هو الزيادة المذكورة أعلاه في أسعار الكاكاو، وهو مكون رئيسي للعديد من المنتجات وجزء كبير من تكلفة البضائع المباعة. وبينما يمكنهم إرسال الزيادة إلى العملاء، فإن ذلك يؤدي إلى زيادات في الأسعار، وهو ما لا تستطيع الشركات القيام به إلى أجل غير مسمى. لقد رأيت مؤخرًا سلاسل المتاجر تلغي منتجاتها بسبب الزيادات المفرطة في الأسعار، مثلما فعلت شركة Carrefour (OTCPK:CRRFY) مع منتجات Pepsi (PEP). وهذا يمكن أن يؤثر سلبا على المبيعات. من ناحية أخرى، سيترجم ذلك في النهاية إلى رياح مواتية مع عودة الأسعار إلى طبيعتها: لا تقوم الشركات عادة بتخفيض الأسعار مرة أخرى بعد انخفاض تكاليف المدخلات، مما يؤدي إلى توسيع الهوامش.

الخطر الأكبر والأطول أجلا هو التأثير المحتمل لأدوية إنقاص الوزن من شركة نوفو نورديسك (NVO)، والتي تزداد شعبيتها بشكل كبير. تؤدي هذه الأدوية إلى اعتقاد الجسم بأنه ليس جائعًا، مما يؤدي إلى فقدان الوزن. حتى الآن، لا يوجد الكثير من المعلومات المعروفة عن التأثير المستقبلي لهذه الأدوية وخاصة مدى توفرها لعامة الناس. ومع ذلك، إذا أصبح الأمر سائدًا، فقد يكون ذلك بمثابة رياح معاكسة كبيرة للمبيعات في جميع أعمال هيرشي ويجب مراعاتها من قبل المستثمرين في هيرشي وأقرانها.

خاتمة

بينما سمعت الكثير من الناس ينتقدون هيرشي خلال الأشهر الماضية، إلا أنني لا أشعر بحماس كبير بشأن هذه الفرصة. لست مقتنعًا بتوقعات نمو أرباح الشركة على المدى الطويل، خاصة بالنظر إلى حالة عدم اليقين المرتبطة بمخاطر مثل أسعار الكاكاو أو أدوية إنقاص الوزن من Novo Nordisk (NVO)، وبالتالي سأصنفها على أنها معلقة. تعد شركة هيرشي شركة ذات جودة عالية، ولكن العوائد المرتفعة على رأس المال ليست كافية. في نهاية المطاف، نمو الأرباح مهم. أنا لست واثقا من أن شركة هيرشي سوف تنمو بسرعة كافية، مع الأخذ في الاعتبار التوقعات طويلة الأجل لنمو الإيرادات المنخفض إلى المتوسط ​​من رقم واحد والهوامش الناضجة بالفعل.