مقدمة
منذ أن ارتفعت أسعار الفائدة، ارتفعت أسعار العديد من أسعار BDC بشكل كبير، مما جعل الكثير منها مبالغًا فيه في رأيي. واحد على وجه الخصوص هو الإقراض المضمون من بلاكستون (بورصة نيويورك:بكسسل). مع بقاء التضخم ثابتًا وعدم اليقين المحيط بموعد أسعار الفائدة بالضبط سوف يهبط، يتمتع BDC ببعض التقدير الجيد لرأس المال، أكثر من أقرانه. نناقش في هذه المقالة سبب أداء BDC الجيد وعلى الرغم من أساسياتها القوية، أعتقد أن السهم باهظ الثمن حاليًا هنا، مما دفعني إلى تخفيض تصنيفها إلى تعليق.
الأطروحة السابقة
لقد قمت بتغطية BXSL آخر مرة في يناير في مقال بعنوان: أفضل BDCs التي يمكنك شراؤها أو الإضافة إليها لعام 2024. على الرغم من الحديث عن أسعار الفائدة حيث قال الكثيرون إن التخفيض الأول لسعر الفائدة سيأتي في مارس، إلا أنني اعتقدت أن BDC لا يزال يتداول عند مستوى جذاب عند نسبة السعر إلى صافي قيمة الأصول البالغة فقط 1.04x. منذ ذلك المقال، ارتفع سعر السهم بنسبة 10٪ إضافية، مما جعله مبالغًا فيه في رأيي.
كما تطرقت بإيجاز إلى تغطية أرباح الشركة القوية ومحفظتها ذات الموقع الدفاعي، مما جعلها واحدة من الشركات المفضلة لدي بين أقراني في هذا القطاع. وعلى الرغم من أنها لا تزال واحدة من شركات BDC عالية الجودة بسبب فريق إدارتها القوي وأساسياتها، إلا أنه يجب على المستثمرين توخي الحذر حتى لا يشتروا بمستويات نزيف الأنف لتقليل عوائدهم.
لماذا BXSL ليست جذابة هنا
منذ مقالتي الأخيرة عن BXSL، ارتفع سعر BDC بمقدار 3 دولارات إضافية للسهم، مما يمنحهم علاوة بنسبة 15٪ على سعر صافي قيمة الأصول. وعلى الرغم من أن هذا قد نما بشكل مثير للإعجاب خلال العام الماضي، إلا أن هذا لا يزال كثيرًا جدًا لدفع ثمن السهم في رأيي عند نسبة P / NAV تبلغ 1.16x حاليًا.
والسبب في ذلك هو أنه من المتوقع أن تنخفض أسعار الفائدة في المستقبل القريب، حيث يقول البعض في شهر يونيو. وعلى الرغم من أنه لا يزال من غير المؤكد موعد إصدار تقرير مؤشر أسعار المستهلك الأخير، إلا أنني أعتقد أنه سيكون هناك خفض هذا العام. متى بالضبط؟ لا أعلم، لكني مازلت متمسكًا بإعتقادي السابق بأنهم سوف يتراجعون.
وإذا كان الأمر كذلك، أعتقد أن أسعار BDC سوف تتراجع إلى حد ما. ربما لن يعودوا إلى مستوياتهم السابقة قبل بدء رفع أسعار الفائدة في مارس 2022، لكنني أعتقد أنهم سوف يتراجعون قليلاً. لكي نكون منصفين، يستحق السهم علاوة، وكما يتضح من أدائه القوي في عامي 2023 و2024 حتى الآن، فأنا لست متفاجئًا بسعر سهمه.
للعلم، أنا أملك BXSL وربما يكون BDC الثاني المفضل لدي بعد Capital Southwest (CSWC). يتمتع الأخير بسجل حافل أطول بكثير وهو على الأرجح السبب الوحيد الذي يجعلني أفضله على BXSL.
علاوة على ذلك، إذا قارنت الاثنين مع أكبر نظير لهما في قطاع ARCC، يمكنك أن ترى تفوق BXSL على كليهما. ارتفع أقل من BXSL بنسبة 9٪ تقريبًا منذ مارس 2022 مقارنة بما يقرب من 6٪ لـ CSWC وأقل من 3٪ لـ ARCC.
أحد أسباب ارتفاع أسعار أسهمهم هو الزيادة الكبيرة في الأرباح التي أجرتها BDC في يونيو من العام الماضي. سبب آخر هو أنهم في وضع دفاعي أكثر حيث يستثمرون ما يقرب من 99٪ في القروض المضمونة ذات الامتياز الأول. هذا بالمقارنة مع 65% لـ ARCC و 86.5% لـ CSWC.
وهذا يضعهم في وضع أفضل للتغلب على الرياح المعاكسة في حالة وقوع الاقتصاد في حالة ركود لأن التركيز العالي على الامتياز الأول يعني أنه من المرجح أن يحصلوا على رواتبهم أولاً بدلاً من ذلك. اثنان هؤلاء بتركيزات أقل. وهذا يعني أن دخلهم من المرجح أيضًا أن يكون مستقرًا ويمكن التنبؤ به خلال أوقات عدم اليقين أو عندما تشعر شركات المحفظة بضغوط مالية كما هو الحال الآن.
يمكنك أيضًا أن ترى أن BXSL تفوقت على أداء S&P خلال العام الماضي في إجمالي العوائد. يتمتع السهم بمعدل عائد إجمالي يزيد عن 40٪ مقارنة بـ 28.35٪ لمؤشر ستاندرد آند بورز خلال نفس الفترة. ولكن مع توقع انخفاض أسعار الفائدة في وقت ما في المستقبل القريب، فمن المرجح ألا يتفوق أداء بنك الدوحة على المؤشر في المستقبل. سبب آخر يجعلني أعتقد أنهم ليسوا شراءًا هنا.
تسعى ألفا
الربع الأخير
أعلنت BXSL عن أرباح الربع الرابع في نهاية شهر فبراير، حيث سجلت فوزًا على كل من صافي دخل الاستثمار وإجمالي دخل الاستثمار. نما Nll بمقدار بنس واحد على أساس ربع سنوي بينما ارتفع Tll إلى 304 مليون دولار. وعلى الرغم من أن هذا انخفض عن الإيقاع الكبير البالغ 1.06 دولار في الربع الثاني، إلا أن BXSL ما زالت تقدم ربعًا قويًا لإغلاق العام.
علاوة على ذلك، ارتفع كلاهما على أساس سنوي أيضًا، مما يوضح سبب كون BDC واحدًا من أفضل الشركات أداءً في القطاع والمفضل لدى مستثمري الأرباح. سمح الربح المستمر لتوزيعات الأرباح ونمو المحفظة لصافي قيمة أصولهم بالاستمرار في مسار تصاعدي، حيث زاد ما يقرب من دولار واحد من 25.93 دولارًا في نهاية عام 2022.
كما واصل بنك تطوير الأعمال (BDC) نمو محفظته بشكل مثير للإعجاب مع إجمالي 196 شركة في المحفظة، بزيادة قدرها 29٪ تقريبًا منذ بداية رفع أسعار الفائدة وأكثر من 11٪ على أساس سنوي. خلال هذا الربع، شهدت BXSL زيادة ملحوظة في النشاط الاستثماري منهية الفترة بمبلغ 874 مليون دولار من التمويل الاستثماري الجديد. وكان 98% منها في قروض ذات امتياز أول، مما يوضح سبب بقاء بنك بروكنجز الدوحة واحدًا من أكثر البنوك التي تتمتع بموقع دفاعي في هذا القطاع. لذا، مرة أخرى، ربع قوي لإغلاق السنة المالية.
تغطية الأرباح
على الرغم من أن BDC لم تقم بتوزيع أي أرباح خاصة أو تكميلية مثل Capital Southwest أو غيرها في هذا القطاع؛ ومع ذلك، فقد قاموا بزيادة مكونة من رقمين في الصيف الماضي إلى 0.77 دولار. ووفقًا للربع الأخير وقيمة Nll البالغة 0.96 دولارًا أمريكيًا، فإن توزيعات الأرباح مغطاة جيدًا بتغطية بنسبة 125٪.
وهذا يمنح BDC مجالًا واسعًا لمزيد من الزيادات وأعتقد أنه من المرجح أن نشهد زيادة أخرى محترمة في الأشهر المقبلة. ومع ذلك، في ظل عدم اليقين المحيط بالمعدلات والاقتصاد، أظن أن الزيادة أقل من المرة السابقة، في مكان ما في نطاق 0.03 دولار – 0.07 دولار.
على مدار العام الماضي، كانت تغطية أرباح BXSL قوية، وكان بإمكان الشركة دفع عروض خاصة أو تكميلية إذا اختارت ذلك من خلال تغطية أرباحها الواسعة. بالنسبة للعام بأكمله، بلغ إجمالي Nll الخاص بـ BXSL 3.90 دولارًا أمريكيًا بينما دفع 2.94 دولارًا أمريكيًا، مما يمنحهم نسبة دفع تبلغ حوالي 75٪، وهي نسبة متحفظة جدًا بالنسبة لـ BDC.
خلق المؤلف
المخاطر
على الرغم من أساسياتها القوية والنمو القوي على أساس سنوي، فقد شهدت الشركة ارتفاعًا في دخل PIK. اعتبارًا من الربع الرابع من عام 22، ارتفع دخل PIK من 10 ملايين دولار إلى 15 مليون دولار وارتفع للعام بأكمله من 40 مليون دولار إلى 47 مليون دولار. وظل معدل عدم الاستحقاق جيدًا عند 0.1% فقط من إجمالي الاستثمارات. انخفض هذا أيضًا بشكل طفيف عن الربع الأول من عام 2023 عند 0.14% ولكن يجب على المستثمرين أن يراقبوا المضي قدمًا إذا دخل الاقتصاد في حالة ركود.
وخاصة إذا ظلت أسعار الفائدة أعلى لفترة أطول. ستستمر تكاليف الاقتراض المرتفعة في فرض ضغوط هبوطية على شركات محفظة BDC، مما يتسبب في ارتفاع الدخل غير المستحق ودخل PIK. إذا وقع الاقتصاد في حالة ركود، فقد ترتفع هذه المخاطر بشكل أكبر، مما يؤثر على الوضع المالي للشركة.
لكن الخطر الأكبر الذي تواجهه الشركة هو انخفاض أسعار الفائدة. من المحتمل أيضًا أن يتسبب هذا في انخفاض Nll قليلاً حيث أن الشركة لديها ما يقرب من 99٪ من استثمارات ديونها في قروض ذات أسعار فائدة متغيرة. وعلى الرغم من تمتعهم بتغطية أرباح قوية، فإن هذا قد يتسبب أيضًا في تشديد التغطية إذا انخفضت أسعار الفائدة. إذا كان الأمر كذلك، فقد يؤثر ذلك أيضًا على سعر السهم حيث يتناوب المستثمرون على مراكز تطوير الأعمال الأخرى ذات السجلات الأطول، أو الاستثمارات ذات العائد المنخفض مثل صناديق الاستثمار العقارية عندما تصبح أكثر ملاءمة.
الحد الأدنى
على الرغم من نموها القوي في عام 2023 ونمو محفظتها المثير للإعجاب، فقد تقدمت BXSL على نفسها بنسبة P / NAV تبلغ 1.16x في وقت كتابة هذا التقرير. أعتقد أن السهم جذاب عند 28 دولارًا للسهم ومع توقع انخفاض الأسعار قريبًا، أظن أن سعر سهمهم سوف يتراجع من هنا إلى مستويات أكثر طبيعية.
وعلى الرغم من أنني أعتبرها واحدة من أفضل شركات تطوير الأعمال (BDC) في القطاع حاليًا، إلا أن العلاوة البالغة 15٪ فوق صافي قيمة الأصول من المحتمل أن تتسبب في خسارة أولئك الذين يضيفون أو يشترون هنا بعض ارتفاع رأس المال. ولهذا السبب فقط، أقوم بتخفيض تصنيف BDC إلى تعليق وأعتقد أن المستثمرين يجب أن ينتظروا سعرًا أكثر ملاءمة بالقرب من مستوى 27 دولارًا – 28 دولارًا قبل إضافة السعر.
