على مدار العام الماضي، كان لدي وجهة نظر هبوطية بشأن صناديق الاستثمار العقارية للتخزين، مثل التخزين العام (بورصة نيويورك: بسا). تم تفصيل هذا العرض في “التخزين العام: لماذا تعتبر صناديق الاستثمار العقارية “منخفضة المخاطر” هي الأكثر عرضة للخطر “اليوم” في أبريل الماضي. في ذلك الوقت، كنت من بين الدببة القليلة في المخزن العام على وجه التحديد حمامة اثنين ملفها منخفض المخاطر. ورغم أن هذا قد يبدو غير بديهي، فإن وجهة نظري كانت أن انخفاض مخاطرها منحها تقييما مرتفعا، وهو ما يمنحها بطبيعة الحال تعرضا أكبر للتغيرات في أسعار الفائدة. بعبارات بسيطة، فإن النسبة المئوية لتغير سعر السهم لعائد أرباح السهم من 3٪ إلى 4٪ (انخفاض ~ 25٪) هي أكثر أهمية من ارتفاع أرباح السهم بنسبة 9٪ إلى 10٪ (انخفاض ~ 11٪).
بالنسبة للجزء الأكبر، هذا هو السبب في أن الشركات ذات التقييم الأعلى عادة ما تكون الأكثر تعرضًا للتغيرات أسعار الفائدة على الخزينة. ومع ذلك، فإن هذا له علاقة أكبر بالتغييرات في حقيقي أسعار الفائدة أو عوائد السندات بعد التضخم المتوقع تتجاوز المعدل قصير الأجل الذي حدده الاحتياطي الفيدرالي. ويتجلى ذلك في الارتباط طويل الأمد بين معدلات الرسملة (أو عائد NOI) على العقارات وأسعار الفائدة الحقيقية.
انخفض دعم البرامج والإدارة بأكثر من 15٪ منذ أن قمت بتغطيته (أبريل 2023) حتى أكتوبر 2023، لكنه عكس تلك الخسائر منذ ذلك الحين. لقد كان تداوله أقل بنسبة 2.5% من السعر عندما قمت بتغطيته آخر مرة، ولم يتغير فعليًا. والأهم من ذلك أننا شهدنا تحسينات طفيفة في أسعار الفائدة الحقيقية منذ ذلك الحين، وهو ما قد يبرر انتعاش دعم البرامج والإدارة. ومع ذلك، أتوقع أن تؤدي التغييرات في كل من البيئة النقدية وصناعة التخزين إلى زعزعة هذا الاتجاه خلال العام المقبل.
تظل اتجاهات الأسعار الحقيقية حاسمة
تعد أسعار الفائدة الحقيقية هي العامل الدافع الرئيسي لأسعار العقارات التجارية لأننا نتوقع بشكل عام أن تزيد مخاطر الاستثمار في العقارات بشكل متناسب مع التضخم. وصلت معدلات الرسملة إلى أدنى مستوياتها عند حوالي 5.4% خلال فترة المعدل الحقيقي المنخفض للغاية في نهاية عام 2021. وارتفع سعر الفائدة الحقيقي على سندات الخزانة لأجل 10 سنوات بنسبة ~ 3% منذ ذلك الحين، مما يعني أن معدلات الرسملة قد تستقر عند حوالي 8.4%، مما يعني ضمنيًا ~35 ٪ الانخفاض من الذروة إلى الحضيض في أسعار العقارات التجارية.
حتى الآن، انخفض مؤشر أسعار العقارات التجارية في جرين ستريت بنسبة 22٪ تقريبًا من ذروته مع اتجاه هبوطي ثابت. وعلى هذا النحو، أعتقد أنه من المعقول افتراض استمرار الانخفاض إذا لم تتراجع أسعار الفائدة الحقيقية. وبطبيعة الحال، فإن التغير الإجمالي في الأسعار محدود بسبب ارتفاع مستويات الضوضاء مع التضخم، والذي قد يستمر. في المستقبل، أتوقع أن المعدلات الحقيقية لن تكون حاسمة كما تم تغييرها إلى NOIs بالنسبة لمعظم صناديق الاستثمار العقارية. ومع ذلك، في حالة PSA، أعتقد أن السهم قد يتم تداوله أعلى بكثير من صافي قيمة الأصول الخاصة به بناءً على معدلات الحد الأقصى المتوقعة.
يمكننا أن نرى ذلك من خلال النظر في الفارق بين عائد توزيعات الأرباح والسعر الحقيقي لسندات الخزانة. وكلاهما في الأساس “متحوط ضد التضخم”، على الرغم من أن سندات الخزانة تفتقر إلى مخاطر ائتمانية مادية، لذا فإن الفارق بين الاثنين لابد أن يكون ثابتاً إلى حد ما. ومع ذلك، فإن الفارق المنخفض يكون له ما يبرره عندما يرتفع الدخل القابل للتوزيع لدعم البرامج والإدارة بشكل أسرع من التضخم والعكس صحيح. انظر أدناه:
على مدى السنوات العشرين الماضية، يمكننا أن نرى أن الفارق بين أرباح PSA وسعر الفائدة الحقيقي لمدة 10 سنوات يبلغ عادة حوالي 3٪ ولكن كان لديه تقلبات كبيرة. على سبيل المثال، في الفترة من 2005 إلى 2010، كان الانتشار منخفضًا بسبب النمو المرتفع في مساحة التخزين العامة. على العكس من ذلك، من عام 2016 إلى عام 2020، عندما تباطأ سوق التخزين العام، كان الفارق عادة أقرب إلى 3.5%. من المحتمل أن يكون الارتفاع الحاد بأكثر من 4% في عام 2020 بسبب الانخفاض الهائل في سيولة السوق والمخاوف العامة بشأن استقرار الأعمال، حيث أن الأساسيات بالكاد تبرر ذلك.
هل قسط التخزين العام مبرر؟
منذ عام 2020، شهد دعم البرامج والإدارة موجة كبيرة من النمو فوق التضخم. كانت معدلات إشغال التخزين مرتفعة للغاية بسبب زيادة عدد الأشخاص الذين يعملون من المنزل وشراء العناصر الكبيرة الزائدة. علاوة على ذلك، بعد الارتفاع الكبير في شراء المنازل في عام 2022 تقريبًا، قام العديد من الأشخاص بتقليص حجمهم واحتاجوا إلى مكان لوضع العناصر الإضافية. وبناءً على ذلك، ارتفع عائد الاستثمار للسهم الواحد في PSA، والذي يتم قياسه من خلال الدخل التشغيلي بالإضافة إلى الاستهلاك والإطفاء، بنسبة مذهلة بلغت 56٪ منذ عام 2020. انظر أدناه:
لاحظ أن المقياس هو دخل التشغيل لكل سهم مطروحًا منه الإهلاك * (-1)، (أو OI + D&A)، وهو غير مرئي في المخطط.
تبلغ قيمة NOI الفصلية لـ PSA للسهم الواحد حوالي 4.69 دولارًا. وعلى عكس المدير المالي، حافظ هذا المقياس على استقراره، على الرغم من أنه لا ينمو بنفس المعدل. وبطبيعة الحال، فإنه لا يتزايد بالضرورة بسرعة أكبر من التضخم اليوم. بالنسبة لي، هناك علاوة على دعم البرامج والإدارة مقارنة بالأسعار الحقيقية فقط له ما يبرره إذا كنا نتوقع أن يرتفع معدل التضخم بشكل أسرع من التضخم على مدى فترة طويلة.
ومن الأهمية بمكان أن معدل إشغال PSA ينخفض الآن على أساس سنوي بينما تنخفض إيجاراتها. انظر أدناه:
الإشغال السنوي للتخزين العام وتغيير الإيجار (العرض التقديمي لمستثمري التخزين العام)
والأهم من ذلك، يمكننا أن نرى اتجاهًا سلبيًا واضحًا للإشغال مع انخفاضات سنوية على أساس سنوي لكل من مقاييس الربع الثالث والربع الرابع، مع انخفاض مستمر من الربع الثالث إلى الربع الرابع من عام 2023. علاوة على ذلك، على الرغم من ارتفاع الإيجارات لكل قدم مربع على أساس سنوي في كلتا الفترتين، إلا أنها لم ترتفع بأسرع ما يمكن التضخم. علاوة على ذلك، انخفضت إيجارات القدم المربع بنسبة 1.7% تقريبًا من الربع الثالث إلى الربع الرابع من عام 2023. بشكل عام، تشير هذه الأرقام إلى أن الطفرة في الطلب على التخزين تنعكس.
لقد عاد الإشغال إلى طبيعته، وبدأت الإيجارات في الانخفاض نتيجة لذلك. بشكل ملحوظ، من الربع الرابع من عام 2022 إلى الربع الرابع من عام 2023، انخفض متوسط إيجارات عقود الانتقال لشركة PSA بنسبة 17.8٪ على أساس سنوي. ويشير ذلك إلى انعكاس كبير في الطلب، وهو ما قد يشير بسرعة إلى انخفاض وشيك في صافي الدخل التشغيلي لشركة PSA.
في الأساس، لدى دعم البرامج والإدارة بعض مخاطر التفكيك. ويبلغ مستوى رأس المال الرأسمالي حوالي 450 مليون دولار سنويًا، وهو منخفض جدًا مقارنة بمستوى أقل من 200 مليون دولار نموذجي. وعلى نطاق أوسع، يمكننا أن نرى أنه على الرغم من ارتفاع الطلب على التخزين، فإن نمو العقارات الجديدة يفوق هذا الطلب بسرعة. يُظهر مستوى استثمارها، جنبًا إلى جنب مع الاتجاه في العقود والإشغال، أن سوق التخزين يتحرك نحو وفرة، مما قد يعكس الكثير من مكاسب أمة الإسلام الأخيرة.
والأكثر من ذلك، ضع في اعتبارك أن الطلب على التخزين يرتفع عندما يتحرك الأشخاص. واليوم، لا تزال مبيعات المنازل عالقة بالقرب من مستويات منخفضة قياسية بسبب ارتفاع تكاليف الرهن العقاري. إذا لم يتحرك الناس، فلن يحتاجوا إلى التخزين. كما أن مبيعات الأثاث والمركبات ضعيفة أيضًا، مما يقلل من محركات الطلب الأخرى على التخزين على المدى الطويل. ومرة أخرى، هذا لا يعني أن الطلب سوف ينهار، ولكن إذا انخفض الطلب أو ركد بينما ينمو العرض، فإن الأسعار ستنخفض حتماً. وبالتالي، لا أعتقد أن زيادة أسعار الفائدة الحقيقية لها ما يبررها لدعم البرامج والإدارة.
ما هي قيمة دعم البرامج والإدارة اليوم؟
استنادًا إلى بياناتها الفصلية الأخيرة، من المحتمل أن يكون متوسط الدخل السنوي لـ PSA حوالي 3.3 مليار دولار تقريبًا. وكانت معدلات الحد الأقصى للتخزين حوالي 5.1% في نهاية عام 2021. ومن الناحية الفنية، لم تشهد الصناعة زيادة كبيرة في معدلات الحد الأقصى منذ ذلك الحين لأن معظم خصائص التخزين الذاتي شهدت نموًا غير طبيعي للغاية في أمة الإسلام. ومع ذلك، وبالنظر إلى المستقبل، يجب أن نتوقع ركود أمة الإسلام، كما هو موضح في اتجاهات دعم البرامج والإدارة. إن دعم البرامج والإدارة في فئة مخاطرة أقل من معظمها، لذا سأفترض أن معدل الحد الأقصى الخاص بها سيرتفع من 4% إلى 7% تقريبًا، وذلك تماشيًا مع الارتفاع بنسبة 3% في أسعار الفائدة الحقيقية طويلة الأجل. ويفترض ذلك عدم حدوث أي تغيير في مستوى أمة الإسلام الحالي من مستوى أمة الإسلام الحالي بعد المضي قدمًا في التضخم.
بالنظر إلى ذلك، فإنني أقدر القيمة السوقية للأصول التشغيلية لشركة PSA بحوالي 47.1 مليار دولار (3.3 مليار دولار / 7٪). كان لدى الشركة حوالي 630 مليون دولار من الأصول المتداولة و288 مليون دولار من الأصول الملموسة الأخرى في نهاية تقريرها الأخير، أو ~ 918 مليون دولار، مما يمنحنا إجمالي قيمة الأصول المقدرة ~ 48 مليار دولار. بطرح الأسهم والالتزامات المفضلة، والتي يبلغ مجموعها 14 مليار دولار، نصل إلى تقدير صافي قيمة الأصول بقيمة 34 مليار دولار. هذا الهدف أقل بنسبة 32٪ من سعره الحالي، مما يمنحني تقديرًا للقيمة العادلة بقيمة 192 دولارًا أمريكيًا للسهم الواحد. عند هذا السعر، سيكون عائد توزيعات الأرباح حوالي 6.25٪، أو حوالي 4٪ أعلى من سعر فائدة سندات الخزانة الحقيقية. ونظرًا لأن العائد النقدي يبلغ 5.5%، فلا أعتقد أن هذا أمر غير معقول.
الخط السفلي
ومن الناحية الواقعية، يعد هذا فارقًا مرتفعًا تاريخيًا بالنسبة للخزانة، وهو أمر مبرر فقط نظرًا لأن أمة الاستثمار الخاصة بدعم البرامج والإدارة راكدة، كما أتوقع. وعلى الرغم من أن البيانات مبررة، إلا أنني لا أتفق مع الإجماع على أن دعم البرامج والإدارة يستمر في النمو بسرعة أكبر من معدل التضخم. توقعاتي هبوطية إلى حد ما مقارنة بالإجماع. لذلك، في المستقبل القريب، يقترب السعر المستهدف لدعم البرامج والإدارة من 230 دولارًا، أو أقل بنسبة 20٪، دون تغيير كبير في المعنويات.
من المحتمل أن نحتاج إلى رؤية المزيد من العلامات على وفرة التخزين الذاتي لخفض دعم البرامج والإدارة بنسبة 34%، كما أعتقد أنه ممكن. ومن وجهة نظري، فإن الأدلة المبدئية المستندة إلى اتجاهات الإشغال ومحركات الطلب الرئيسية على مستوى الاقتصاد الكلي (مبيعات المنازل والسلع المعمرة) تظهر بوضوح أن الطلب من المرجح أن ينخفض في حين يظل بناء التخزين الذاتي مرتفعاً للغاية. معظم المستثمرين لا يشاركون هذا الرأي ويركزون على النظر إلى الوراء مقاييس الفترة من 2020 إلى 2022، مدفوعة بمعدلات منخفضة للغاية تشجع السلع المعمرة ومبيعات المنازل. بالنسبة لي، تظهر المقاييس التطلعية بوضوح أن معظم مكاسب أمة الإسلام التي شوهدت منذ عام 2020 قد تتحول بسرعة إلى انهيار.
في عموم الأمر، أنا متشائم بشأن دعم البرامج والإدارة لأن المستثمرين يبالغون في تقييمه استناداً إلى افتراضات نمو غير قابلة للتحقيق وسوء فهم المعدلات الحقيقية ومعدلات الرسملة. لن أقوم ببيع دعم البرامج والإدارة لأن الإجماع صعودي للغاية، والجانب السلبي العام ليس كبيرًا. ومع ذلك، بالنسبة لي، فإن إمكاناتها الصعودية من هنا منخفضة جدًا؛ ونظراً لانتشار العائد إلى المعدلات الحقيقية، يبدو من المرجح حدوث انخفاض أكبر خلال الأشهر المقبلة.
