المراجعة الأسبوعية لـ BDC: الرسوم الإدارية تنخفض

مرحبًا بكم في جزء آخر من المراجعة الأسبوعية لسوق BDC، حيث نناقش نشاط السوق في قطاع شركة تطوير الأعمال (“BDC”) من القاعدة إلى القمة – مع تسليط الضوء على الأخبار والأحداث الفردية – وكذلك من أعلى إلى أسفل – مما يوفر نظرة عامة على السوق الأوسع.

نحاول أيضًا إضافة بعض السياق التاريخي بالإضافة إلى الموضوعات ذات الصلة التي يبدو أنها تقود السوق أو التي يجب على المستثمرين مراعاتها. يغطي هذا التحديث الفترة حتى الأسبوع الأول من شهر فبراير.

عمل السوق

جميع BDC في تغطيتنا باستثناء واحدة انخفضت هذا الأسبوع بمتوسط ​​عائد يبلغ حوالي -2.5٪. قادت OCSL الطريق بانخفاض بنسبة 8٪ بسبب الأرباح المخيبة للآمال. ومنذ بداية الشهر وحتى الآن، انخفض القطاع بنحو 1% حتى الآن.

تقييم القطاع الحالي هو أعلى من قيمته المتوسط ​​على المدى الطويل.

لا تزال عائدات توزيعات أرباح BDC على مدى اثني عشر شهرًا مرتفعة وفقًا للمعايير التاريخية وهي أعلى بحوالي 2.5٪ من أدنى مستوياتها الأخيرة في بداية عام 2022. وهذا من شأنه أن يدعم القطاع حتى لو بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في خفض سعر الفائدة.

مواضيع السوق

قالت شركة WhiteHorse Finance (WHF) في ديسمبر إن معدل رسوم الإدارة الأساسية الخاص بها قد انخفض إلى 1.75%، من 2.00%، وسيدخل حيز التنفيذ اعتبارًا من 1 يناير 2024. على الرغم من أن رسوم الإدارة الأساسية الخاصة بها كانت متداخلة مع رسوم أقل للأصول الممولة بالرافعة المالية، إلا أن وكان الرقم الرئيسي البالغ 2٪ لا يزال عند الحد الأعلى للقطاع.

WHF ليست شركة BDC الوحيدة التي أسقطت رسومها. تذكر أن GBDC خفضت مؤخرًا رسوم إدارتها إلى 1٪ وهي الحد الأدنى للقطاع. وكانت الاكتتابات العامة الأولية الأحدث لـ BDC أيضًا في الطرف الأدنى من القطاع. على سبيل المثال، بدأت شركة Blackstone Secured Lending (BXSL) منذ عامين برسوم إدارية منخفضة للغاية بلغت 0.75٪ ثم ارتفعت بعد ذلك إلى 1٪ – وهو رقم لا يزال منخفضًا في هذا القطاع.

وكانت الاكتتابات العامة الأولية الأخرى الأحدث أيضًا على الجانب المنخفض من القطاع والتي تميل إلى أن تكون أقرب إلى 1.5٪. على سبيل المثال، تم إطلاق Nuveen Churchill Direct Lending (NCDL) مؤخرًا برسوم إدارية مخفضة من 1.25% السابقة إلى 0.75% والتي سترتفع إلى 1% بعد خمسة أرباع.

تعتبر هذه التخفيضات الأخيرة غريبة من ناحية ما، حيث أن مستويات صافي الدخل في بنك القاهرة مرتفعة بشكل غير عادي. إنهم يشعرون بالاطراء بسبب ثلاثة عوامل: 1) أسعار فائدة قصيرة الأجل مرتفعة للغاية، 2) فروق أسعار واسعة نسبيًا، خاصة بالنسبة للقروض التي دخلت المحفظة منذ عام 2022، و3) تكلفة الرفع المالي المنخفضة نسبيًا بسبب إعادة تمويل جزء كبير من قروضهم غير المضمونة في عام 2022. المعدل المنخفض في فترة ما بعد فيروس كورونا.

ومع ذلك، فإن اتجاه السفر للرسوم الإدارية هو بالتأكيد في الاتجاه الصحيح. أصبحت شركات تطوير الأعمال شركات استثمارية أقل غرابة، وأصبح الائتمان الخاص قطاعًا أساسيًا للمستثمرين الأفراد. وهذا، إلى جانب المنافسة الكبيرة بين مديري الائتمان الخاص، يجعل من الصعب على شركات تطوير الأعمال أن تحافظ على رسوم الإدارة عند مستوى أقرب إلى 2%، وخاصة أنها تكسب أيضا رسوم حوافز كبيرة.

والنتيجة الواضحة لانخفاض رسوم الإدارة هي أنها تسمح للشركات النامية بإنشاء مستوى أعلى من صافي الدخل، مع تساوي كل العوامل الأخرى. والنتيجة الأقل وضوحًا هي أن تأثير انخفاض الرسوم الإدارية يتضخم عندما ينخفض ​​صافي دخل بنك تنمية الأعمال (BDC)، وهو أمر نتوقعه عندما يبدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في سلسلة تخفيضات أسعار الفائدة. من المفترض أن يسمح هذا لشركات BDC ذات الرسوم المنخفضة مثل BXSL وGBDC وGSBD وBBDC بالتفوق في الأداء من حيث التقييم مقارنةً بـ BDC ذات الرسوم الأعلى حيث أن صافي دخلها سيصمد بشكل أفضل إلى حد ما، وكل الأمور الأخرى متساوية.

تعليق السوق

نحن ندخل الآن فترة الإبلاغ عن أرباح الربع الرابع.

أبلغت العاصمة الجنوبية الغربية (CSWC) عن أرقام جيدة. وارتفع صافي قيمة الأصول بنسبة 1.9% – بالكامل نتيجة لإصدارات الأسهم التراكمية (تم جمع 66.5 مليون دولار من العائدات بمتوسط ​​مرجح يبلغ 33% لصافي قيمة الأصول). وارتفع صافي الدخل بنسبة 5%، ويعود ذلك جزئياً إلى ارتفاع توزيعات الأرباح.

هناك أمران يجب مراقبتهما، وهما عدم الاستحقاق الذي ارتفع للربع الثالث على التوالي وظل أعلى من متوسط ​​القطاع، والقفزة في PIK والانخفاض المستمر في صافي الخسائر المحققة التي يصل مجموعها إلى 6.2٪ على مدار العام. آخر 6 أرباع.

هناك شيء آخر يجب أخذه في الاعتبار وهو أنه بدون إصداره التراكمي، فإن CSWC يكون أداءً متوسطًا. والسبب الوحيد الذي يجعل الإصدار التراكمي يولد مكاسب زائدة لصافي قيمة الأصول هو أقساط التأمين المرتفعة. إن المركز الطويل في السهم يكون منطقيًا فقط إذا اعتقد المستثمرون أن العلاوة العالية موجودة لتبقى، لأنه إذا لم يحدث ذلك، فإن مصدرًا مهمًا لقوة صافي قيمة الأصول من الإصدار التراكمي سيختفي.

واجهت شركة Oaktree Specialty Lending Corp (OCSL) ربعًا مليئًا بالتحديات. وانخفض صافي قيمة الأصول بنسبة 2.5% وانخفض صافي الدخل بنسبة 8%. العامل الرئيسي هنا هو القروض الأربعة الإضافية التي لم يتم استحقاقها. وارتفعت نسبة المستحقات غير المستحقة بالتكلفة إلى 5.9% من 2.4%، وبلغت القيمة العادلة 4.2%. وهذا أعلى قليلاً من المتوسط.

الموقف والوجبات السريعة

أضفنا هذا الأسبوع إلى مركز Golub Capital BDC (GBDC). ومن شأن التخفيضات الأخيرة في كل من الرسوم الإدارية ورسوم الحوافز أن تعزز صافي دخلها بنسبة 20٪، وكل الأمور الأخرى متساوية.

لا نتوقع الزيادة الكاملة بنسبة 20% لأن اندماجها القادم مع GBDC III سيرفع تكلفة الرافعة المالية حيث يتم تمويل GBDC 3 بالكامل من خلال ديون ذات أسعار فائدة متغيرة. كما أعادت GBDC مؤخرًا تمويل موعد استحقاقها القادم في عام 2024 بسندات ذات قسيمة أعلى. ومع ذلك، فإن هذا الأخير هو اتجاه في قطاع BDC الأوسع.

لقد قمنا آخر مرة بتقليص حجم تخصيصنا لـ GBDC في نوفمبر (الخط الأحمر) عندما تم تداوله عند تقييم أعلى قليلاً من متوسط ​​القطاع وقمنا بإضافته عند تقييم أقل من متوسط ​​القطاع. وهذا في الواقع أكثر جاذبية مما يبدو لأنه يتضمن تخفيض رسوم الحوافز الذي تم الإعلان عنه في أوائل شهر يناير.

نواصل الاحتفاظ بالحد الأدنى من المخصصات لشركة OCSL والتي قمنا بتخفيضها في وقت سابق من العام. كان تناوبنا الأخير هو البنك المفضل ذو المعدل المتغير (USB.PR.A) والذي حافظ على أداء جيد جدًا وتفوق على OCSL. انخفض سهم OCSL بحوالي 8% بعد إصدار أرباحه ويتم تداوله حاليًا حول متوسط ​​تقييم القطاع. نحن بحاجة إلى خصم كبير للقطاع لإضافة المخزون مرة أخرى. من المرجح أن يؤدي أي انتعاش بالنسبة للقطاع إلى الخروج من المركز نظرًا لسلسلة الأداء المتوسط.