ملخص
كان تقييمي السابق شراء (ديسمبر 2023) باسم Bath & Body Works (بورصة نيويورك: BBWI) استمر في إظهار تنفيذ قوي للغاية، كما هو واضح في أداء الربع الثالث من عام 23، والذي توقعت أن يستمر خلال العام المالي 2024. أنا أقوم بمراجعة تقييمي من الشراء إلى الانتظار لأنني أشعر بالقلق بشأن قدرة BBWI على تلبية إرشادات السنة المالية 24. الآن بعد أن تم تداول السهم بأرباح تبلغ 14 ضعفًا، أصبحت التوقعات المضمنة مختلفة تمامًا عما كانت عليه قبل بضعة أشهر. إذا أخطأت BBWI التوجيه، أخشى أن يعاقب السوق تقييم السهم من خلال خفضه إلى الأسفل.
المالية / التقييم
في الربع الرابع من عام 2023 (29 فبراير 2024)، ارتفع إجمالي المبيعات بنسبة 0.8% ليصل إلى 2.91 مليار دولار، وهو ما يتجاوز التوقعات البالغة 2.84 مليار دولار. وكانت المبيعات مدفوعة بنمو بنسبة 4% في مبيعات المتاجر الأمريكية والكندية، ولكن تم تعويضها بانخفاض بنسبة 1% في التجارة الدولية و8% في التجارة الإلكترونية. تجاوز هامش الربح التقديرات بمقدار 116 نقطة أساس، لتصل إلى 45.9%، وعلى الرغم من زيادة النفقات التشغيلية بمقدار 130 نقطة أساس مقابل 45.9%. في العام الماضي، شهدت الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك 696 مليون دولار (هامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك بنسبة 23.9%)، وهو ما يتجاوز التقدير المتفق عليه البالغ 641 مليون دولار وهامش 22.6%. أدى هذا إلى ارتفاع ربحية السهم أيضًا، حيث وصل إلى 2.06 دولار مقابل 2.06 دولار. 1.88 دولار. كانت النتيجة الرئيسية هي أن BBWI كانت قادرة على إظهار فوز إيجابي للغاية في الربحية على الرغم من الحد الأدنى من النمو. مع انتهاء السنة المالية 23، وجهت الإدارة نطاق نمو صافي المبيعات للعام المالي 24 بين -3% وثابت، وهو أقل من التوقعات المتفق عليها وأقل بكثير مما توقعته للعام المالي 25 (نمو بنسبة 5%). كان دليل ربحية السهم (EPS) محبطًا إلى حد ما مقارنة بما توقعته، لأنه يعني ضمنيًا ما يقرب من 734 مليون دولار من الأرباح مقابل 734 مليون دولار أمريكي. توقعاتي 929 مليون دولار.
بناءً على حسابات المؤلف الخاصة
كما أناقش أدناه، لدي مخاوف بشأن قدرة BBWI على تلبية إرشادات السنة المالية 24 إذا استمر طلب الصناعة في الاعتدال. في النموذج أعلاه، أتوقع أن تشهد BBWI انخفاضًا في الإيرادات بنسبة 1.5% في السنة المالية 24 (نقطة المنتصف لدليل الإدارة) وأن يظل الهامش ثابتًا عند 10% (دليل الإدارة أيضًا)، مما يؤدي إلى إيرادات قدرها 7.32 مليار دولار وأرباح قدرها 734 مليون دولار. كما ارتفع تقييم السهم أيضًا إلى 14 ضعفًا، مما يعني أن الكثير من التوقعات متضمنة في السهم مقارنة بما كان عليه قبل ستة أشهر. لذلك، حتى لو استوفى BBWI توجيهاته للسنة المالية 24، فإن الاتجاه الصعودي ليس جذابًا على الإطلاق (4٪ فقط).
تعليقات
مع إعلان BBWI عن أداء قوي في الربع الرابع من عام 23 أدى إلى ارتفاع سعر السهم إلى ~ 48 دولارًا أمريكيًا (بزيادة 10+٪ عن سعر التغطية السابق البالغ 43.72 دولارًا أمريكيًا)، ويظهر الطلب علامات الضعف، وتوجيه الإدارة إلى نتائج السنة المالية 24 المخيبة للآمال إلى حد ما، وتداول التقييم عند 14 ضعفًا. الأرباح الآجلة (أعلى من المتوسط)، أقوم الآن بتحويل موقفي من الشراء إلى الانتظار.
لا سيما فيما يتعلق بوجهة نظري المتعلقة بعلامات الضعف، فهذا يقلقني كثيرًا لأن جزءًا كبيرًا من وجهة نظري الصعودية هو أن الطلب سوف يتعافى. ومع ذلك، أظهر أداء الربع الرابع من عام 2023 علامات ضعف الطلب التي لست متفائلة بها حقًا. إذا نظرنا إلى كيفية اتجاه كل فئة في الربع الرابع من عام 2023 والتوقعات المستقبلية، فإنها ترسم صورة مختلطة إلى حد ما مقابل التوقعات. شيء إيجابي أتوقعه. بالنظر إلى الربع الرابع من عام 23، في حين ارتفعت نسبة العناية بالجسم بنسبة منخفضة من رقم واحد (LSD)، مدفوعة جزئيًا بالرجال (هذه هي فئة العناية بالجسم الأسرع نموًا في BBWI، لذا فمن الطبيعي أن ترتفع). ومع ذلك، انخفضت أسعار العطور المنزلية، واستمرت أكبر فئة من منتجات BBWI – الشموع والمطهرات – في رؤية نمو معتدل. والشيء الجيد هو أن BBWI تمكنت من الحفاظ على حصتها في السوق في كل من هاتين الفئتين، ولكنني أشعر بالقلق من أن المزيد من الانخفاضات على مستوى الصناعة سوف تؤدي إلى انخفاض أداء BBWI. لا يبدو أن بيئة الطلب الضعيفة شهدت أي انتعاش قوي في الربع الأول من العام 2024 أيضًا، حيث لوحظ أن BBWI شهدت حركة مرور مضغوطة في شهر فبراير، مع الإشارة إلى أن أداء مجموعة الأرضية الأولية لم يكن جيدًا كما كان متوقعًا. وعلقت الإدارة أيضًا بأن حجم التداول سيستمر في العودة إلى طبيعته في المستقبل ولن يشهد سوى تحسنًا بين 3/4CQ24. وهذا يعني بشكل أساسي أنه على المدى القريب، ستستمر الرياح المعاكسة في فئتها الأكبر.
يرجع جزء كبير من قدرة BBWI على دفع أداء الهامش المتفوق إلى نمو AUR، الذي نما بنسبة 2٪ في الربع الرابع من عام 23، مدفوعًا في الغالب بزيادات أسعار السنة المالية 23. أدى توسع AUR إلى توسيع هامش البضائع بمقدار 290 نقطة أساس مقابل 290 نقطة أساس. 4Q22. إنني أقدر هذا التحسن في الهامش، لكنني أخشى أنه من غير المرجح أن تحدث قوة التسعير هذه في العام 24 نظرًا لاعتدال مستوى الطلب في الصناعة. هذا وضع سيء للغاية بالنسبة لـ BBWI للأسباب التالية:
- إذا رفعوا الأسعار، ترتفع الهوامش، لكنهم يخاطرون بخسارة حصتهم لأنه من المرجح أن يتحول المستهلكون إلى منتجات أرخص على الرف (لاحظ أن منتجات BBWI ليست الأرخص؛ هناك الكثير من الخيارات الأخرى بسعر أرخص).
- إذا لم يرفعوا الأسعار، فسيبدأون في مواجهة منافسة شديدة مقارنة بالعام الماضي، كما أن الافتقار إلى توسيع الهامش جنبًا إلى جنب مع ضعف الطلب يمكن أن يضر معنويات الأسهم حقًا. هل تتذكر أن سعر سهم BBWI ارتفع من 27 دولارًا إلى 48 دولارًا في أقل من 6 أشهر؟ هناك الكثير من التفاؤل مضمن في سعر السهم اليوم.
أعتقد أن الخيار 2 من المرجح أن يحدث، ويمكننا أن نقول من تعليقات الإدارة أنهم يواجهون زيادة “محدودة” في أسعار المنتجات العضوية. كما ذكرنا سابقًا، لديهم “مستهلكون مهتمون بالأسعار” ويتوقعون أن يشهدوا توسعًا متواضعًا في AUR في السنة المالية 24 مع نمو ثابت في AUR في الربع الأول من عام 24.
لدينا مستهلك واعي جدًا بالسعر. ولذا فإننا نضمن فقط أننا نلتقي بهم أينما كانوا أثناء استخدام نموذج التشغيل المرن للغاية الخاص بنا حيث نختبر باستمرار على الجانب للحصول على أفضل الخيارات. المصدر: أرباح الربع الرابع 23
أيضًا، إذا نظرنا إلى الإرشادات، فسنجد أن الكثير منها يتم وزنه على أداء 2CH24، والذي يحمل الكثير من المخاطر من حيث التوقعات. بالنسبة للربع الأول من عام 2024، يوجه BBWI إلى صافي مبيعات بنسبة -4.5% إلى -2.0%، وهو أداء ضعيف للغاية (في النهاية المنخفضة، يعني ذلك انخفاضًا أكبر بمقدار 40 نقطة أساس عن السنة المالية 23). للوصول إلى إرشادات السنة المالية 24، يحتاج BBWI بشكل أساسي إلى رؤية تحسن متسلسل خلال الأرباع أو زيادة كبيرة في 2CH24. وجهة نظري هي، نعم، قد يكون هذا ممكنًا لأن الإدارة ستركز على فئات جديدة (لاحظ أن هذه فئات جديدة، لذلك من الصعب أن تكون واثقًا من توقعات النمو)، لكنني أعتقد أنه من الأفضل رؤية اتجاه الطلب على الصناعة بالكامل للربع الثاني من عام 2024 قبل تحديد ما إذا كان من الممكن تحقيق دليل السنة المالية 24 وما هي التوقعات للنصف الثاني من عام 2024. لأنه إذا استمر الطلب في الربع الثاني من عام 2024 في الاتجاه السيئ مع عدم وجود علامات على التعافي بحلول شهر يوليو، فسوف يحدد هذا نغمة سيئة للغاية للربع الثالث من عام 24، ومن المرجح أن يفترض المستثمرون أن الربع الثالث من عام 24 ضعيف، مما يعني ضمناً توقعات كبيرة بأداء الربع الرابع من عام 2024 بالفعل من أجل تلبية التوقعات. دليل السنة المالية 24. أنا لست على استعداد لتحمل هذا الخطر المتمثل في فقدان BBWI للتوقعات المتزايدة عندما يحدث ذلك. إذا نظرنا إلى نطاق PE الآجل الذي تم تداول BBWI به، فهو الآن قريب من الحد الأعلى للنطاق (عند 14x اليوم مقابل النطاق النموذجي الذي يتراوح بين 8.5x إلى 16.5x). يمكنني أن أتخيل تمامًا أن BBWI فقدت دليل السنة المالية 24، مما أدى إلى انخفاض كبير في التصنيف إلى 8.5x، وهو ما يقترب من الجانب السلبي بنسبة 50٪. ارتفع سعر BBWI من 27 دولارًا إلى 48 دولارًا في 6 أشهر، مما يعني أنه قد يتراجع أيضًا إلى منتصف العشرينات دولارًا في 6 أشهر إذا تحققت مخاوفي.
الطريقة التي يمكنني من خلالها مراقبة طلب الصناعة للأمام هي من خلال تتبع تعليقات الإدارة (على وجه التحديد التفاصيل المتعلقة بحركة مرور المتجر) وكذلك كيفية تسعير الإدارة لمنتجاتها. بالنسبة للأخير، إذا كان BBWI قادرًا على الاستمرار في الحفاظ على سعره الحالي روح إذا رأيت تحسنًا في حركة المرور، فقد يكون هذا مؤشرًا على أن الطلب يتعافى أو أنه لا يزال يتمتع بصحة جيدة لأن مستوى الأسعار الحالي لا يضر بحركة المرور من الناحية الهيكلية.
خاتمة
أوصي بتقييم عقد لـ BBWI. في حين كانت نتائج الربع الرابع من عام 23 جيدة، إلا أن علامات تراجع الطلب تثير المخاوف بشأن قدرة BBWI على تلبية توجيهات السنة المالية 24. أشارت تعليقات الإدارة بشأن ضعف حركة المرور في فبراير إلى أن بيئة الطلب لا تزال ضعيفة في الربع الأول من عام 2024، وربما في الربع الثاني من عام 2024. والأهم من ذلك، أن مؤشر PE الحالي بمقدار 14x يعكس توقعات عالية، مما يترك احتمالية صعودية محدودة. ومن ثم، أعتقد أن الخطوة هنا هي الانتظار ورؤية اتجاهات الطلب في الصناعة في النصف الأول من عام 2024 قبل إعادة تقييم التوقعات.
