بواسطة بريكنج فيوز
وتواجه شركات الاستحواذ مشكلة أكبر من العثور على مكان لإيقاف أساطيل السيارات المدرعة المثقلة بالأموال: ما الذي يجب فعله بشأن حمولات شاحناتها الراكدة من الشركات الاستثمارية. الطريقان الرئيسيان ل يتم حظر إعادة الأموال إلى المستثمرين الذين يشعرون بالحكة بشكل متزايد. للالتفاف حولهم، يسير المالكون الحاليون في طريق صرف الداعمين مع الاحتفاظ بالأصول. المشكلة هي أن المزيد من حركة المرور سيجعل هذا الطريق أكثر خطورة.
إن تصفية الأعمال المتراكمة هي مهمة ضخمة. يوجد أكثر من 3 تريليون دولار من الاستثمارات غير المباعة داخل شركات الأسهم الخاصة، وفقًا لتقرير أصدرته شركة Bain الاستشارية هذا الأسبوع. علاوة على ذلك، فإنها أصبحت قديمة، حيث وصل متوسط فترات الاحتفاظ بها إلى أعلى مستوى له منذ تسع سنوات.
إن الارتفاع في أسعار الفائدة المعيارية يعيق قدرة المشترين على الاقتراض، في حين أن الأسواق المتأرجحة تنجح في ذلك من الصعب الاتفاق على التقييمات مع البائعين. وانخفض نشاط الصفقات بين متاجر الاستحواذ بنسبة 59% في عام 2023 عن متوسط الخمس سنوات وانخفض بنسبة 32% بنفس المقياس مع المستحوذين الصناعيين. وفي الوقت نفسه، كانت العروض العامة الأولية أقل بنسبة 80% من متوسط نصف العقد في العام الماضي. عمليات الاندماج بدأت تزحف إلى الوراء، أما الإدراجات فهي أقل من ذلك بكثير.
وقد خلقت هذه الديناميكيات أزمة نقدية. وتساهم خطط معاشات التقاعد، وصناديق الثروة السيادية، والأوقاف الجامعية، وغير ذلك من الشركاء المحدودين بشكل جماعي في أموال صناديق الأسهم الخاصة أكثر مما تحصل عليه، مما يزيد من صعوبة تمويل التزامات جديدة. ونتيجة لذلك، فإن الشركاء العامين، أو شركات إدارة الأموال مثل KKR (KKR)، وBain Capital (BCSF)، وTPG (TPG)، يختارون بشكل متزايد الخطة C، وهي الخطة التي تعتمد على أصل واحد وتقودها GP. المرتبات الثانية.
وتتحول هذه المعاملات من شكل من أشكال الضرورة إلى شكل آخر. وكان العديد من هذه الصفقات غير المباشرة يتضمن في الأصل مجموعات من الأصول التي تحتفظ بها، على سبيل المثال، أقسام البنوك الواقعة تحت الضغط. قامت شركة إيرفينغ بليس كابيتال، وهي وحدة سابقة لبنك بير شتيرنز، بترتيب خطة بقيمة مليار دولار لتوسيع صندوق قديم متعثر يعود إلى عام 2006 في أعقاب الأزمة المالية العالمية. تحت ضغط من لوائح دود-فرانك، قام بنك جيه بي مورجان (JPM) بفصل ذراعه الاستثمارية One Equity Partners. ولم تنضم متاجر الاستحواذ ذات الأسماء الكبيرة بشكل جدي إلا في وقت لاحق، وبالمثل بدأت إلى حد كبير بصفقات متعددة الأصول، بما في ذلك بيع شركة Warburg Pincus لشريحة بقيمة 1.2 مليار دولار من الأصول الآسيوية في عام 2017.
ولكن ماذا لو أراد الشريك العام امتلاك شركة واحدة فقط بعد تاريخ الانتهاء المتفق عليه للصندوق الذي يحتفظ بها؟ ويمكن تمرير أي مكاسب غير محققة من التحول، مما يسمح أيضًا بضخ رأس مال جديد لعمليات الاستحواذ أو التوسعات الأخرى.
تضمنت الإصدارات الأولى شركة هيلمان آند فريدمان التي تنقل مطور البرمجيات كرونوس، الذي استحوذت عليه لأول مرة في عام 2007، من جيب إلى آخر بعد 11 عامًا دون أي أسهم جديدة. بحلول الوقت الذي أبرمت فيه شركة بلاكستون (BX) صفقة في عام 2019 للتمسك بمشغل الصواري اللاسلكية Phoenix Tower International، تم إضفاء الطابع الرسمي على ممارسة نقل أصل واحد كبير إلى صندوق استمراري مخصص لهذا الغرض. منذ ذلك الحين، نمت مثل هذه الصفقات بشكل مطرد ويبدو أنها ستصبح جزءًا منتظمًا من قواعد اللعبة في الأسهم الخاصة.
حوالي ربع صناديق الحرب المنتفخة المخصصة للشركات الثانوية يتم الآن تخصيصها لصفقات الأصول الفردية، كما يعتقد بنك الاستثمار PJT Partners. أغلقت شركة Searchlight Capital Partners في نوفمبر إحدى شركات خدمات الطاقة المتكاملة، وتسعى شركة Goldman Sachs Asset Management إلى بسط قبضتها على شركة Omega Healthcare في صفقة قد تبلغ قيمتها مليار دولار على الأقل، حسبما أفاد Secondaries Investor في فبراير. على الرغم من أنها طريقة ماكرة لإعادة رأس المال إلى المستثمرين، إلا أن المخاطر كثيرة.
إن عملية استطلاع المستثمرين المحتملين حول ما إذا كانوا سيشترون في شركة محفظة عند آخر تقييم داخلي لها ــ أو بعض الخصم الضئيل أو العلاوة ــ سهلة بالدرجة الكافية، ولكن هناك أسباب تدعو إلى الحذر. غالبًا ما تسمح صناديق الاستمرار للمديرين بمواصلة تحصيل الرسوم الإدارية على رأس المال المستثمر. يمكن أيضًا إعادة تعيين الأداء القياسي الذي يجب أن يتجاوزه عائد الأصل حتى يحتفظ المدير بالحصة المعروفة باسم “الفائدة المحمولة”. بل إن بعض الصفقات تدفع باتجاه “الاقتراض الفائق”، مما يؤدي إلى زيادة حصة المدير في أي عائد من 20% إلى 30% على سبيل المثال. وتبلور المعاملة أيضًا الحمل المكتسب بالفعل، والذي عادة ما يتم استلامه عينيًا كحقوق ملكية في صندوق الاستمرار.
الحماية تتزايد على الأقل. تتطلب اتفاقيات الصندوق الآن عادةً التشاور مع لجنة استشارية لشركة LP لإزالة تضارب المصالح وتحديد الأساس المنطقي للصفقة. كما تطالب لجنة الأوراق المالية والبورصة الأمريكية بالحصول على رأي عادل، رغم أن هذا قد يكون بمثابة ممارسات مجردة.
إن كيفية الوصول إلى السعر تتطور أيضًا. هناك فلسفات متنافسة حول ما إذا كان الاستكشاف المتزامن للبيع التقليدي لشركة المحفظة يساعد في تحديد التقييمات بشكل أكثر كفاءة، أو إذا كان ذلك يعني ضمنا أن صندوق الاستمرار هو حل من الدرجة الثالثة للاستثمار الفاشل. وبالمثل، فإن فكرة تفريغ حصة أقلية لمستثمر رئيسي آخر لتحديد سعر صندوق استمرار، كما فعلت KKR مع شركة الإعلام عبر الإنترنت Internet Brands في عام 2022، تحظى بمراجعات متباينة من الممارسين.
هناك عوامل أخرى تساعد في كبح جماح المديرين أيضًا. وفي ظل المخارج المسدودة التي تدفع بطوفان من الأصول إلى السوق الثانوية، فإن عدداً أقل من الناس يجدون مشترياً. على الرغم من رؤية ما يقرب من 143 مليار دولار من الصفقات المحتملة التي تقودها الشركات العامة بجميع أنواعها في عام 2022، لم يتم إكمال سوى 53 مليار دولار من المعاملات، وهي أكبر فجوة سنوية يسجلها المستثمر الثانوي هاملتون لين. من الناحية النظرية، هذا يعني أن الخاطبين يمكن أن يكونوا انتقائيين.
ومن المفيد أيضاً وجود عدد قليل من الشركات المتمرسة ــ مثل ألب إنفست التابعة لكارلايل، وأرديان، ومورجان ستانلي لإدارة الاستثمارات، وشركاء بلاكستون الاستراتيجيين ــ من المفيد أيضاً. لكن هذا يتغير. وجدت شركة الأسهم الخاصة Whitehorse Liquidity Partners أن عدد المشترين المحتملين الذين تم الاتصال بهم من أجل متوسط معاملة يقودها GP ارتفع إلى 26 في عام 2023 من 16 في عام 2020. ومع ازدحام صناديق التقاعد مثل لاسيرا ومقرها لوس أنجلوس والصناديق السيادية، فإن هذا يزيد من خطر إضعاف آلية الانضباط الخاصة بندرة رأس المال.
ومع تضاؤل فرص عمليات الاندماج والاستحواذ والاكتتاب العام الأولي، فمن المفهوم أن شركات الاستحواذ أصبحت أكثر إبداعا. ومن الطبيعي أن تجذب المزيد من الأصول عالية الجودة في السوق الثانوية المستثمرين. لدى الأطباء العامين حوافز قوية للتأكد من حدوث ذلك. وعلى الرغم من نمو السوق، فإن حجم رأس المال المتاح صغير، خاصة بالنسبة لأعمال التخارج المتراكمة. وهذا يعني أن الصفقات المبرمة مع الشركات الكبرى التي تسعى إلى الحصول على ضخ بمليارات الدولارات من شأنها أن تجهد عالم المشترين الحالي. ولجعل أموال الاستمرار خيارًا ثالثًا حقيقيًا للمخارج، يجب تغيير ذلك.
على هذا النحو، قد تتلاشى الخطوط الفاصلة بين صفقات الاستمرار ومبيعات حصص الحدائق المتنوعة. وهناك بالفعل دلائل تشير إلى أن بعض الممارسات الشبيهة بعمليات الاندماج والاستحواذ، مثل فوز المستثمرين الجدد بمقاعد مراقب في مجلس إدارة شركة المحفظة، آخذة في الارتفاع.
وفي الوقت الحالي، فإن هذه السوق المزدهرة متوازنة بعناية. تقول PJT إن صفقات الأصول الفردية تبلغ في المتوسط 92٪ من القيمة الدفترية، وهو خصم أقل من الأنواع الأخرى من المعاملات الثانوية، مما يشير ضمنًا إلى بعض الثقة في ما هو متاح. ويقول هاميلتون لين إن العوائد قابلة للمقارنة بعمليات الاستحواذ بشكل عام، ولكن أكثر قابلية للتنبؤ بها، مع خسائر أو مكاسب كبيرة أقل. وسيكون التحدي هو البقاء على مسار ثابت ومنع الجشع من ترك الأمور تخرج عن نطاق السيطرة.
البريد الأصلي
ملحوظة المحرر: تم اختيار النقاط التلخيصية لهذه المقالة بواسطة محرري “البحث عن ألفا”.
