أُطرُوحَة
في تقديم تحليلات كليرووتر (بورصة نيويورك: سيوان) تصنيف “الاحتفاظ” يرجع في المقام الأول إلى انكماش هامشها وتقييمها المعقول.
نظرة عامة على الأعمال
Clearwater Analytics هي شركة مطورة لبرامج المحاسبة والتحليلات الاستثمارية القائمة على السحابة، مما يساعد العملاء على دمج خليط تقليدي من التراث البرمجيات. قطاعات العملاء الرئيسية التي تخدمها هي مديري الأصول والشركات وشركات التأمين وكيانات القطاع العام.
عرض كليرووتر أناليتيكس للربع الرابع من عام 2023 للمستثمرين
فكر للحظة في مدى تعقيد شؤونك المالية الشخصية. لديك العديد من الحسابات المصرفية المفتوحة، وعدد كبير من بطاقات الائتمان، ورهن عقاري على منزلك، وقرض على سيارتك، واستثمارات في العديد من حسابات الوساطة المالية، وما إلى ذلك. مع كل أصولك والتزاماتك الشخصية المنتشرة عبر عشرات الحسابات، فمن الصعب أن تفهم الصورة الكاملة لصحتك المالية الحالية. هذه المعضلة هي التي جعلت برامج التمويل الشخصي شائعة جدًا لأنها تساعد في دمج الملف المالي للفرد بالكامل في مكان واحد. زيادة الوضوح المالي يساعد المستخدمين على اتخاذ قرارات مستنيرة.
ينطبق هذا المبدأ نفسه على ما تقدمه Clearwater لعملائها. برامج التمويل الشخصي هي للتمويل الشخصي، مثل كليرووتر للتمويل المؤسسي. يساعد برنامج Clearwater عملائها على دمج ملفهم المالي بالكامل في مكان واحد، مما يمكنهم من اتخاذ قرارات أفضل وأكثر استنارة. وبطبيعة الحال، يعد هذا التشبيه تبسيطًا فادحًا لأعمال Clearwater بأكملها، ولكنه يساعد في خلق سياق للقيمة التي توفرها برامجهم للعملاء.
يميل العملاء بطبيعة الحال إلى الثقة في Clearwater نظرًا لحجمها الكبير. كما يمكنك أن تتخيل، يثق العملاء في الشركة بمعلومات حساسة. لقد استفادت شركة Clearwater من هذه الحاجة الحتمية وحولتها إلى إحدى ميزاتها التنافسية. يدرك العملاء أن Clearwater أثبتت الأمان المناسب لبيانات عملائهم، كما يتضح من أصول عملائهم الخاضعة للإدارة البالغة 7.3 تريليون دولار، وهم أكثر ميلاً إلى الثقة بهم في المضي قدمًا. تساعد هذه الميزة Clearwater على إغلاق ما يقرب من 80% من جميع العملاء المحتملين المؤهلين الذين يتعاملون معهم.
اعتبارًا من ديسمبر 2023، أصبح لدى كليرووتر 1349 عميلًا. عدد قليل من عملاء Clearwater يشملون JPMorgan (JPM)، وSnowflake (SNOW)، وDell (DELL)، وSpotify (SPOT)، من بين آخرين.
تأسست كليرووتر في عام 2004 في بويز، أيداهو. لا يزال مقرها الرئيسي في بويز، لكن موظفيها الذين يزيد عددهم عن 1700 موظف منتشرين في 12 مكتبًا حول العالم.
المالية
في عام 2023، حققت Clearwater إيرادات بقيمة 368 مليون دولار، بزيادة 21% عن إجمالي العام السابق البالغ 303 ملايين دولار. لقد كان هذا الاتجاه في نمو الإيرادات يتماشى تمامًا مع السنوات السابقة أيضًا. بلغ نمو الإيرادات على أساس سنوي للأعوام 2020-2022 نسبة 21٪ و 24٪ و 20٪. ومن المتوقع أن يصل نمو الإيرادات خلال العام المقبل إلى 19.5%. علقت الإدارة خلال مكالمات الأرباح بأن لديهم قناعة طويلة المدى بأن نمو الإيرادات في نطاق 20٪ مستدام في المستقبل المنظور.
وبالنظر إلى المستقبل، تتجه كليرووتر نحو الذكاء الاصطناعي للمساعدة في تعزيز النمو. لقد أعلنوا عن Clearwater GPT في يوليو 2023، وبدأوا في طرحه لعملاء محددين في النصف الثاني من العام. ميزات مثل هذه ستجعل عرض Clearwater أكثر إقناعًا، مما يساعدهم في نهاية المطاف في سعيهم لتوسيع قاعدة عملائهم.
ومن المثير للاهتمام أن إجمالي هوامش كليرووتر قد تقلصت منذ عام 2020. وبلغ إجمالي الهوامش في عام 2020 73.8٪. في العام الماضي، سجلت كليرووتر هامش إجمالي قدره 70.9٪. من الغريب أن نرى انكماشًا في هامش الربح الإجمالي لشركة برمجيات، نظرًا لأن غالبية تكلفة إيراداتها يجب أن تكون تكاليف الاستضافة.
علقت الإدارة على الهامش الإجمالي لشركة Clearwater خلال مكالمة الأرباح الأخيرة. ومع ذلك، فقد تحدثوا عنها فقط في سياق غير مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً. وهذا أمر جدير بالملاحظة لأن هامش الربح الإجمالي الذي أبلغت عنه الإدارة آخذ في التوسع، في حين أن هامش الربح الإجمالي للشركة يتقلص على أساس مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً. مثل هذه التناقضات تختبر إيماني بالإدارة. بالتأكيد، قد يكون لديهم مقاييسهم المعدلة التي يعتقدون أنها تعكس طبيعة أعمالهم بطريقة أكثر دقة. ولكن في أغلب الأحيان، يضع المستثمرون وزنهم على مقاييس الربحية على أساس مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً، والتي يتم حذفها بسهولة من قبل الإدارة في هذه الحالة.
من غير المؤكد ما الذي أدى بالضبط إلى الضغط على الهوامش الإجمالية، ولكن هناك بعض الأشياء التي يمكن أن تكون السبب. على سبيل المثال، تعد الزيادة في تكاليف الاستضافة أو الحاجة إلى المزيد من موارد دعم العملاء من العوامل التي يمكن أن تساهم في انكماش الهامش.
وهناك اتجاه آخر مثير للقلق يأتي في شكل نفقات التشغيل. لقد تجاوز نمو Clearwater في نفقات التشغيل باستمرار نمو إيراداتها على مدار السنوات الأربع الماضية. على سبيل المثال، في عام 2023، زادت إيرادات الشركة بنسبة 21.3%. وفي الوقت نفسه، ارتفعت النفقات العامة والإدارية لشركة Clearwater بنسبة 24% على أساس سنوي، وزاد البحث والتطوير بنسبة 30.2% على أساس سنوي – مما أدى إلى نمو إجمالي في نفقات التشغيل بنسبة 26.9%.
على الرغم من أنه ليس من غير المألوف أن تتجاوز نفقات التشغيل النمو في الإيرادات بين الحين والآخر، إلا أن هذا كان اتجاهًا ثابتًا للشركة. لقد تجاوزت نفقات SG&A وR&D نمو الإيرادات في كل عام من 2020 إلى 2022، بالإضافة إلى إجماليات عام 2023. هذا أمر غير معتاد تمامًا بالنسبة لشركة برمجيات. غالبًا ما تكون شركات البرمجيات بمثابة الأطفال الملصقين لتوسيع الهامش بسبب انخفاض التكاليف الإضافية المرتبطة ببيع وحدة إضافية من البرامج. ولكن على الرغم من اقتصاديات الوحدة القوية هذه، لم تثبت كليرووتر تمامًا أنها تستطيع فعل المزيد بموارد أقل.
أما بالنسبة للميزانية العمومية لشركة Clearwater، فهي قوية ومتينة. لديهم 296.2 مليون دولار من النقد والاستثمارات قصيرة الأجل، في حين أن إجمالي الديون لديهم 72.1 مليون دولار فقط. درجة Altman Z هي 15، مما يشير إلى صحتهم المالية القوية. أيضًا، يبلغ الإصدار التجريبي لـ Clearwater لمدة 24 شهرًا 0.87، وهو مستوى منخفض جدًا بالنسبة لشركة برمجيات، مما يشير إلى أن أسهمها كانت أقل تقلبًا من السوق.
على الرغم من أن كليرووتر ليست مربحة على أساس مبادئ المحاسبة المقبولة عموماً، إلا أنها تتمتع بتدفق نقدي إيجابي. بلغ النقد من العمليات في عام 2023 84.6 مليون دولار، بزيادة 45.9٪ عن العام السابق. وبالنظر إلى أن الإنفاق على النفقات الرأسمالية كان حوالي 5 ملايين دولار فقط على مدى السنوات القليلة الماضية، فإن كليرووتر لديها احتياطي صحي من التدفق النقدي في حالة ظهور أي عوائق في العمل.
تقييم
يتم تداول Clearwater حاليًا بمضاعف EV/إيرادات يبلغ 9.6x، وهو أمر معقول لشركة برمجيات مؤسسية. ومع ذلك، فإن الشركة متخلفة في العديد من مقاييس برامج المؤسسات المميزة، وهي الاحتفاظ بالهوامش والهوامش.
بالنسبة إلى حلول برمجيات المؤسسات العمودية المتخصصة مثل Clearwater، قد يقودني الحدس إلى تخمين أن هامش الربح الإجمالي يجب أن يكون حوالي 75% إلى 80% أو أكثر. على سبيل المثال، تتمتع شركة Autodesk (ADSK)، وهي حل برمجيات مؤسسي رأسي متخصص آخر، بهوامش إجمالية تبلغ 91.6%. ومع ذلك، كما تمت مناقشته سابقًا، فإن هذا ليس هو الحال بالنسبة لشركة Clearwater حيث أن إجمالي هوامشها قد تراوحت حول 70٪ خلال السنوات القليلة الماضية. وهذا يقودني إلى الاعتقاد بأن الشركة قد لا تتمتع بقوة تسعير قوية مع عملائها. قد يكون الافتقار إلى القدرة على التسعير مدعاة للقلق، خاصة إذا دخل المزيد من المنافسين إلى سوق برمجيات المحاسبة والتحليلات الاستثمارية.
علاوة على ذلك، فإن الحدس ومضاعف EV/الإيرادات بمقدار 9.6x، قد يقودني إلى الاعتقاد بأن صافي الإيرادات التي سيتم الاحتفاظ بها سيكون في حدود 110%-115%. لكن هذا ليس هو الحال، حيث بلغ صافي احتفاظهم لعام 2023 107٪. وعلى الرغم من أن هذا لا يزال قويًا، إلا أنه لا يزال بعيدًا عن مستوى الاحتفاظ الرائد في الصناعة.
متوسط السعر المستهدف لسهم Clearwater، وفقًا لمحللي وول ستريت، هو 22.22 دولارًا. وهذا قريب من الارتفاع الضمني بنسبة 30٪ بناءً على السعر الذي يتداول به السهم اليوم. ومع ذلك، تتراوح تقديرات المحللين في أي مكان من 17 دولارًا إلى 26 دولارًا.
تسعى ألفا
من بين 11 محللًا في وول ستريت يقومون بتغطية السهم بشكل نشط، صنفه خمسة منهم على أنه “شراء قوي”، وصنفه أحدهم على أنه “شراء”. أربعة محللين صنفوها على أنها “احتفاظ”، وصنفها أحدهم على أنها “بيع”. مع الأخذ في الاعتبار أنني أكثر هبوطًا بشأن السهم من غالبية المحللين، فإنني أود أن أقوم بتوجيه تقييم Clearwater إلى الطرف الأدنى من نطاق الأسعار المستهدفة للمحللين.
يُظهر النظر إلى مضاعف EV / الإيرادات التاريخي في Clearwater اتجاهًا مثيرًا للاهتمام. من الواضح أنه عند طرح أسهمها للاكتتاب العام، مرت الشركة بقدر لا بأس به من اكتشاف الأسعار. ثم، بمجرد أن بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في رفع أسعار الفائدة في مارس من عام 2022، انخفض مضاعف كليرووتر. وبطبيعة الحال، هذا ليس غريبا لأنه كان اتجاها واسعا لأسهم التكنولوجيا. ولكن منذ تلك الفترة، تراوح تقييم Clearwater بين 8x-12x تقريبًا EV/إيرادات، ويبدو أن 10x هو متوسط تقريبي.
باستخدام هذه التقييمات التاريخية كمقياس مرجعي، يبدو مضاعف EV/الإيرادات بمقدار 10x معقولًا. مثل هذا المضاعف يعني أن قيمة المؤسسة تبلغ حوالي 3.68 مليار دولار (368 مليون دولار من الإيرادات اللاحقة مضروبة في 10)، وهو ما يزيد بشكل هامشي فقط عن قيمة المؤسسة الحالية البالغة 3.64 مليار دولار. بالإضافة إلى ذلك، يبدو هذا المضاعف مناسبًا لأن نمو كليرووتر في المستقبل المنظور من المتوقع أن يتماشى مع ما كان عليه في الماضي القريب.
المخاطر
هناك خطران رئيسيان يبرزان بالنسبة لأعمال كليرووتر، وهما المبالغ الكبيرة للشركة من التعويضات القائمة على الأسهم، إلى جانب انخفاض مقدار الملكية الداخلية.
على مدار عام 2023، دفعت شركة Clearwater مبلغ 104.4 مليون دولار أمريكي من التعويضات القائمة على الأسهم. ويمثل هذا ما يقرب من 30٪ من الإيرادات ويرتفع بنسبة 60٪ تقريبًا على أساس سنوي. على الرغم من أن التعويضات القائمة على الأسهم هي وسيلة رائعة لمواءمة مصالح الإدارة مع مصالح المساهمين، إلا أن التعويض الزائد يمكن أن يأتي على حساب المساهمين. علاوة على ذلك، على الرغم من هذه المستويات العالية من التعويضات القائمة على الأسهم، يُظهر برنامج Seeking Alpha أن المطلعين والأفراد يمتلكون 0.45٪ فقط من الأسهم القائمة، أو ما يعادل 18.1 مليون دولار من القيمة السوقية. يتضاءل هذا المستوى من الملكية الداخلية مقارنة بالقيمة السوقية للشركة البالغة 4.3 مليار دولار.
تسعى ألفا
وتشكل المستويات المنخفضة للملكية الداخلية، إلى جانب التعويضات المرتفعة على أساس الأسهم، خطرا فريدا بالنسبة للمستثمرين. يمكن أن تؤدي هذه العوامل إلى بيئة تعطي فيها الإدارة الأولوية للمكاسب قصيرة الأجل للوصول إلى مراحل تعويض معينة، مع مراعاة أقل للعواقب طويلة الأجل لأنها تمتلك عددًا قليلاً من الأسهم على المدى الطويل. وعلى الرغم من أنني لا أتوقع أن تكون هذه الديناميكيات خطرًا وشيكًا، إلا أنها ستكون مهمة بالنسبة للمستثمرين لمراقبة المضي قدمًا.
المحفزات
ستكون المحفزات الرئيسية لشركة مثل Clearwater هي إعلانات أرباحها الفصلية. نظرًا لطبيعة نموذج الإيرادات المتكررة، فإن أعمال كليرووتر أكثر قابلية للتنبؤ بها من الشركة المتوسطة في سوق الأوراق المالية. وفي حين أن هذا مفيد في بعض الأحيان، إلا أنه يأتي أيضًا مع عيوبه. القدرة على التنبؤ، بطبيعتها، تحد من كمية المحفزات المحتملة للمخزون.
في حالة كليرووتر، أجد أنه من المرجح أن تكون سلسلة من المحفزات، في شكل إعلانات أرباح مستقبلية (سواء كانت مواتية أو غير مواتية)، هي التي ستشكل المسار المستقبلي للسهم. بالإضافة إلى مراقبة الأساسيات القياسية المعلن عنها في الأرباح، فإن مراقبة الاتجاهات في هوامش الربحية والاحتفاظ بصافي الإيرادات سيكون أمرًا أساسيًا للمستثمرين.
خاتمة
بشكل عام، تتمتع Clearwater Analytics بعمل قوي. إنهم يتباهون بعملاء مثيرين للإعجاب وقد أظهروا نموًا ثابتًا في الإيرادات. ومع ذلك، فهي لا تخلو من العيوب. يظهر ملف هامش الربح الخاص بهم علامات على القلق حيث تجاوزت النفقات نمو الإيرادات، كما أن الملكية الداخلية والتعويضات بمثابة مجالات أخرى محل تساؤل. وبالنظر إلى هذه العوامل، يبدو تقييمها الحالي معقولاً، مما أدى إلى تصنيف “الاحتفاظ”.
