دع توزيعات الأرباح تكون دليلك

ما هو قديم وجديد مرة أخرى

“كلما اشترينا أنا وتشارلي أسهمًا عادية…، فإننا نتعامل مع الصفقة كما لو كنا نشتري شركة خاصة. فنحن ننظر إلى الآفاق الاقتصادية للشركة، والأشخاص المسؤولين عن إدارتها، والإطار العام للشركة. السعر الذي يجب أن ندفعه… عندما نستثمر، فإننا ننظر إلى أنفسنا كمحللين للأعمال – وليس كمحللين للسوق، وليس كمحللين للاقتصاد الكلي، ولا حتى كمحللين أمنيين. – وارن بافيت

يلخص هذا الاقتباس بإيجاز الفلسفة التي جعلت من وارن بافيت واحدًا من أعظم المستثمرين في كل العصور. إنه يوضح المبادئ الأولى لوارن بافيت وتشارلي مونجر وغيرهم من المستثمرين العظماء الذين وصلوا إلينا عبر العصور. في هذا العالم الذي يتسم بالتحفيز المفرط حيث يفوق عدد المضاربين عدد المستثمرين، وحيث أصبح التحقق من حساب الشخص كل ثانية من كل يوم أمرًا شائعًا، فقد فقدنا فن وعلم الاستثمار على المدى الطويل.

“المبدأ الأساسي الذي ينطبق هنا هو أن قيمة رأس المال في أي لحظة مستمدة من قيمة الدخل المستقبلي الذي من المتوقع أن يحققه رأس المال.” – ايرفينغ فيشر

واليوم يبدو أن مبادئ النظر إلى الأسهم باعتبارها حصص ملكية في شركات حقيقية والتعامل مع التقييم من وجهة نظر ما قد يدفعه مستثمر خاص مقابل الاستحواذ على الشركة بالكامل، قد فقدت. وبالمثل، يبدو أيضًا أن فكرة استحقاق المستثمرين لجزء من الأرباح التي حققتها الشركة في شكل أرباح قد ضاعت. لقد حان الوقت لتجديد هذه الأفكار.

ولتحقيق هذه الغاية، كتب دانييل بيريس كتابًا جديدًا ممتازًا بعنوان “أرباح الملكية”. في ذلك، يبدأ بطرح الحجة المؤيدة لتوزيعات الأرباح وضد ثقافة السوق الحالية التي شهدت إعادة شراء الأسهم باعتبارها الوسيلة المركزية لعائد رأس المال. ثم يشرع في إلقاء نظرة على التمويل الأكاديمي وحربهم المستمرة منذ 60 عامًا على أرباح الأسهم.

“على مدى السنوات الستين الماضية، كانت الأضواء الرائدة في مجال التمويل الأكاديمي متحدة بشكل متساوٍ تقريبًا في رفضها الصريح للمظاهر “الافتراضية” الأكثر وضوحًا لنهج التدفق النقدي المخصوم لمساهمي الأقلية في الأسهم المتداولة علنًا. وهذا يعني أنهم رفض الأرباح “

إن التحدي الحقيقي الذي يواجه المستثمر العامل الذي يستخدم العمل الأكاديمي الشخصي لدفع عملية الاستثمار الخاصة به هو أنه مجرد العمل الأكاديمي الذي يعتبره مهمًا، وذو صلة بعلامته التجارية الخاصة للاستثمار. هناك الكثير من الأبحاث الأكاديمية والممارسية التي تتعارض مع نتائجهم. وأبرز مثال على ذلك قد يكون بنيامين جراهام وتحليله الأمني ​​الشهير. كما يوضح بيري في الكتاب:

“… كتب المستثمر والأستاذ في كلية إدارة الأعمال في جامعة كولومبيا بنجامين جراهام أول حساب شامل حديث للاستثمار في سوق الأوراق المالية، وهو التحليل الأمني. وقد صدر في عام 1934. يرجى قراءته. الأمر كله يتعلق بأرباح الأسهم. قد يكون جراهام هو الأقرب إلى التأكيد البسيط أن الغرض من الشركة الحديثة هو تجميع رأس المال، وبناء أعمال تجارية واسعة النطاق، وتحقيق الأرباح، وتوزيعها على أصحاب الشركة.

وهو يعزز القضية من خلال مراجعة عمل جون بور ويليامز، في أطروحته عام 1938 بعنوان “نظرية قيمة الاستثمار”. “لقد توصلت بتفصيل كبير ولأول مرة إلى الرياضيات الرئيسية لتقييمات التدفقات النقدية المخصومة ونماذج خصم الأرباح المطبقة على الأسهم.”

باختصار، إن امتلاك الشركات من أجل تحقيق أرباحها له أكثر من أربعة قرون من التاريخ العملي، وعلى الأقل النصف الأول من القرن العشرين من الأكاديميين الذين يعملون على الرياضيات ويطبعونها. لقد أدرك قادة الأعمال البارزون في ذلك الوقت، حتى بدون مباركة الأكاديمية، أن توزيعات الأرباح كانت الشكل المناسب للعائد للمستثمرين الذين يقدمون رأس المال.

وهو يطرح حجة مفادها أن الاستثمار في القيمة أصبح أكاديميًا للغاية، ويتحدى الحكمة التقليدية من الأوساط الأكاديمية. في نهاية المطاف، يرى بيريس تحولًا نموذجيًا قادمًا مع نضوج عمالقة التكنولوجيا الذين قادوا السوق ومن المرجح أن يتحركوا نحو دفع أرباح لأصحاب الأسهم. لقد رأينا هذا يحدث بالفعل مع إعلان Meta (META) عن توزيع الأرباح، وقد يتبعه عمالقة التكنولوجيا الآخرون. في نهاية المطاف، تعتبر أرباح الملكية بمثابة نسمة من الهواء النقي في بيئة السوق المبتلاة بالمضاربة والاعتقاد بأن الأسهم ترتفع إلى الأبد، متجاهلة التقييم والدخل في هذه العملية. في نهاية المطاف، سوف تنكسر الحمى في الأسهم الأكثر مضاربة، وسوف تتحقق الحكمة القديمة في وول ستريت، الأسهم تأخذ المصعد إلى الأعلى والمصعد إلى الأسفل.

أرباح الأسهم لا تكذب

القيمة الجوهرية هي القيمة “الحقيقية” للسهم، بناءً على الأرباح التي من المتوقع أن يدفعها على مدار عمره المتبقي بأكمله. -جويل تلينجهاست

انتقد الكثيرون تلقي الأرباح. وهم يجادلون بأن عمليات إعادة شراء الأسهم متفوقة من منظور ضريبي، ويذكرون أنه إذا كان المستثمر يحتاج إلى دخل، فيمكنه فقط بيع أسهمه لإنشائه. وحقيقة أن هذا يُنظر إليه على أنه حجة مقنعة هو الخطأ الحقيقي في الأسواق والمشورة المقدمة للمستثمرين اليوم. إن فكرة أنني يجب أن أحذف مصلحة الملكية الخاصة بي لخلق “دخل” هي فكرة مثيرة للسخرية.

وهذا يثير المشكلة الحقيقية الناجمة عن عمليات إعادة شراء الأسهم ويوضح السبب في أن إعادة شراء الأسهم أقل شأنا من توزيع الأرباح. عندما تحقق الشركة أرباحًا وتأخذ بعضًا من تلك الأرباح وتعيدها إلى أصحاب العمل على شكل أرباح، فإن هناك فائدة حقيقية ملموسة لأصحاب الشركة. ويمكن استخدام هذه الأرباح إما كدخل في حالة المتقاعدين وغيرهم من المستثمرين القائمين على الدخل، أو يمكن إعادة استثمار هذه الأرباح في المزيد من أسهم الشركة. لكن الأرباح لا تكذب. إما أن يكون لدى الشركة الأرباح لتوزيعها على مالكي الأسهم أو لا يفعلون ذلك. تعتبر توزيعات الأرباح وخاصة نمو الأرباح من المقاييس الملموسة للأعمال التي تظهر أن الشركة تنمو وتدار بشكل جيد. لا يمكن للشركات تزوير أرباح الأسهم.

ومن ناحية أخرى، يمكن استخدام إعادة شراء الأسهم كأداة من قبل الإدارة للتلاعب بالأرباح من خلال الهندسة المالية. وسوف يطرح الكثيرون هذه النقطة: “من يهتم، طالما ارتفعت الأسهم؟” لكنني لا أوافق على ذلك، هناك فرق حقيقي جدًا بين دفع جزء من الأرباح للمالكين، وزيادة مقدار الربح الذي تدفعه للمالكين كل عام، ومجرد إعادة شراء الأسهم، مما يقلل عدد الأسهم القائمة، وبالتالي زيادة المبلغ الإجمالي من الأرباح لكل عدد أسهم مخفض.

يمكن للشركات أن تمارس جميع أنواع الألعاب، كما أوضح أستاذ المحاسبة العظيم، أبراهام بريلوف، في كتابه الخالد “المحاسبة غير الخاضعة للمساءلة”. ومع تغير القواعد، ألف آخرون كتبا في الآونة الأخيرة، توضح كيف يمكن للشركات أن تتلاعب بأرباحها بطرق لا يمكن إلا للعين المدربة أن تكتشفها.

إن أرباح الأسهم لا تكذب حقًا، وأي شخص يجادل بأنها غير ذات صلة أو لا تهم، يتجاهل عددًا كبيرًا من الأدلة التي تشير إلى عكس ذلك. وربما يتعين علينا أن نتساءل ونعيد النظر في حجج التمويل الأكاديمي المكتوبة منذ أكثر من ستين عاما، لأنه من الواضح أنها لم تخدمنا بشكل جيد.

إن التاريخ الفكري لهذه الحركة بعيدًا عن الأرباح معروف جيدًا. إنها في الواقع معروفة جدًا لدرجة أنني أعتقد أن العديد من المستثمرين يستشهدون ببساطة بالوثيقة التأسيسية (من عام 1961) ولكنهم لا يقرؤونها فعليًا… هذه الوثيقة تستحق المراجعة عن كثب. ويظل جزء صغير منها ذا صلة. أما الباقي فقد عفا عليه الزمن بشكل مؤسف لدرجة أنه يفي الآن بمعيار الخطأ. -دانيال بيريس، أرباح الملكية

يشير هذا الاقتباس بالطبع إلى ورقة عام 1958 التي أعدها موديلياني وميلر، والتي قدمت الحجة القائلة بأن كيفية تمويل الميزانية العمومية ليست ذات صلة، ويجب تقييم الشركة فقط على أساس أصولها وأرباحها المحتملة. كما قاموا بتوسيع هذه الفكرة من خلال التركيز على توزيعات رأس المال في مقالتهم المنشورة عام 1961 في مجلة الأعمال بعنوان “سياسة توزيع الأرباح والنمو وتقييم الأسهم”.

في تلك القطعة، سألوا: “هل هناك نسبة دفع مثالية أو نطاق من النسب التي تزيد من القيمة الحالية للأسهم؟” للإجابة على هذا السؤال، اعتمدوا على النظريات الأكاديمية للفاعل العقلاني والأسواق المثالية، ويقولون: “كلما ارتفعت أرباح الأسهم في أي فترة، كلما زاد رأس المال الجديد الذي يجب جمعه من مصادر خارجية للحفاظ على أي مستوى مرغوب من الاستثمار. “

رداً على ذلك، يجيب دانييل بيريس على الأكاديميين بقوله في نقده للتمويل الأكاديمي لعام 2018:

“بعد ثمانين عامًا من الحدث الذي جذب الانتباه (انهيار عام 1929)، وبعد 75 عامًا من الجهود التحليلية الأولى (جراهام ودود، وكينز، وويليامز)، وبعد 60 عامًا من أول اقتراح ذي معنى للمضي قدمًا (ماركويتز)، وبعد 50 عامًا من التبسيط والتوسيع الرئيسي لفكرة ماركويتز (شارب وترينور)، بعد 40 عامًا من التنفيذ واسع النطاق لـ MPT في أقسام الائتمان المصرفي، وبعد أكثر من 20 عامًا من تقديم Morningstar لصندوق أسلوب البيع بالتجزئة والتحول الواضح من – تقوم بإدارة محافظك بنفسك إلى نماذج عالية البناء مصممة لتحقيق أقصى عائد مقابل قدر معين من المخاطرة – بعد كل هذه التطورات، بصوت كلينت إيستوود الأفضل، عليك فقط أن تسأل نفسك سؤالاً واحدًا: هل نجح الأمر؟ حسنا، فعلت ذلك؟ هل نجح النظام في تسهيل عوائد المستثمرين، وحمايتهم من الانخفاضات، وتعظيم العائد لمستوى معين من المخاطر، والعكس صحيح؟ هل خلقت اليقين حيث كان هناك عدم اليقين؟ إذا حكمنا من خلال عوائد المستثمرين، فإن الجواب هو لا. إذا حكمنا من خلال سوق الأوراق المالية في العقدين الماضيين ــ فقاعة التكنولوجيا، التي أعقبها انهيار، وفقاعة الأصول المالية، التي أعقبها انهيار، وفقاعة التيسير الكمي، التي أعقبها من يعرف ماذا ــ فإن الجواب هو لا مدوية. وإذا حكمنا من خلال المشاعر الشعبية تجاه هذه المؤسسة الأساسية للرأسمالية الغربية، فإن الجواب هو لا أكثر صرامة!

أرباح الأسهم تتفوق

في تحليل أجراه البنك الكندي RBC، حققت الأسهم التي كانت دافعة للأرباح ومزارعي الأرباح أعلى العوائد وكانت أيضًا أقل تقلبًا. وعلى العكس من ذلك، فإن الأسهم التي لم تدفع أرباحا أو التي خفضت أرباحها أنتجت أقل عوائد إجمالية وكانت لديها أعلى التقلبات. وتتعارض هذه البيانات بشكل مباشر مع معسكر العائد الإجمالي الذي يعتقد أن الاستثمار في مثل هذه الأسهم “غير مثالي”.

ليس من قبيل الصدفة أن العديد من أولئك الذين يدعون أن الاستثمار من أجل توزيعات الأرباح أقل شأنا من إجمالي الاستثمار في العائد هم أيضا مستثمرون. يعد استثمار العوامل مجالًا غامضًا حقًا ولا يتم ممارسته في العالم الحقيقي حيث تم إنشاء العمل الأكاديمي الأصلي. لقد وضعت الكثير من هذا في مقالاتي حول استثمار العوامل، والتي يمكنك التحقق منها هنا وهنا، لذلك لن أكرر هذه الحجج هنا. ما هو واضح من الأدلة هو أن أسهم الأرباح تتفوق على الأسهم التي لا تدفع أرباحا، وما إذا كان المستثمر يسعى للحصول على دخل، أو يستثمر من أجل النمو على المدى الطويل، فإن أرباح الأسهم تشكل غالبية إجمالي العائد من الأوراق المالية.

خاتمة

باختصار، تشكل الحجج التي قدمها بيريس في عمله الجديد حول الأرباح نقطة انطلاق مهمة لمناقشة أهمية الأرباح. إنهم الشرارة التي نأمل أن تشهد عودة السوق إلى مبادئ القيمة الاستثمارية، وبعيداً عن سوق المضاربات التي شهدناها خلال السنوات الخمس عشرة الماضية بشكل خاص. في نهاية المطاف، يجب على المستثمرين الحقيقيين أن يستمروا في اتباع الفكرة المتطرفة التي مفادها أننا أصحاب شركات، ويجب على تلك الشركات أن تدفع لنا جزءًا من الأرباح المملوكة في شكل أرباح. قد نكون أقلية في هذا السوق المليء بالمضاربات، ولكن في نهاية المطاف، كما يقول المثل، يفوز السباق البطيء والثابت. أحث الجميع على الحصول على نسخة من كتاب أرباح الملكية، فهو أحد أفضل الكتب التي قرأتها عن الاستثمار والأسواق منذ فترة. في مقالتي التالية، سأواصل استكشافي للتمويل الأكاديمي وانتقاده لأرباح الأسهم وأثبت كذلك أن أرباح الأسهم تهم المستثمرين كثيرًا على المدى الطويل.