عزيزي العملاء والزملاء المساهمين:
إذا كان هناك أي شيء كان الاقتصاديون واضحين بشأنه قبل عام، فهو أن الولايات المتحدة كانت مقبلة على عام 2023 مليء بالتحديات. فقد توقع أكثر من ثلثي الاقتصاديين في 23 مؤسسة مالية كبيرة تتعامل بشكل مباشر مع بنك الاحتياطي الفيدرالي حدوث أزمة وشيكة. ركود. وكانت الأسباب واضحة، إذ كان سوق الإسكان يتراجع، وكانت البنوك تشدد معايير الإقراض، ووصلت أسعار الفائدة إلى أعلى مستوياتها منذ عام 2008، وبلغ معدل التضخم 7%، وكان نمو الأجور الحقيقية سلبيا، وانخفض المؤشر الاقتصادي الرائد الصادر عن مجلس المؤتمر لمدة تسعة أعوام. أشهر متتالية.
وبدلا من الركود، تحدى الاقتصاد الأميركي التوقعات وحقق نموا تجاوز 3% في عام 2023. وعلى نحو مماثل، تجاوز أداء سوق الأسهم الأميركية التوقعات، حيث تراوحت العائدات من 14% (مؤشر داو جونز الصناعي) إلى 24% (مؤشر ستاندرد آند بورز 500).
تطابقت محفظة أسهمنا مع عائد S&P 500 (SP500، SPX) بنسبة 24٪.
لم يكن الفشل في توقع المجتمع الاقتصادي الأوسع في عام 2023 أمرا نادرا. في أواخر عام 2021، توقع كل من رئيس الاحتياطي الفيدرالي باول ووزيرة الخزانة يلين بثقة أن التضخم سيكون مؤقتًا. ردد محللو وول ستريت هذا الشعور، وتوقعوا أن تكون عوائد الأسهم لعام 2022 متواضعة، ولكنها إيجابية. وبدلاً من ذلك، بلغ التضخم ثلاثة أضعاف توقعات بنك الاحتياطي الفيدرالي وانخفض مؤشر S&P 500 بنسبة 19٪.
انخفضت محفظة أسهمنا بنسبة 7% في عام 2022. (من المحتمل أن تختلف عوائد محفظة الأسهم الفعلية الخاصة بك في كل عام إلى حد ما عن نموذجنا، بسبب تخصيص الأصول المحددة، والمراكز القديمة المحتملة في حسابك و/أو أخطاء التقريب.)
وفي معرض تأمله لإخفاقاته وإخفاقات زملائه في عام 2022، اعترف كبير الاستراتيجيين العالميين في معهد بارينجز للاستثمار: “إننا جميعا نقترب من العام المقبل بمستوى معين من التواضع”. ونحن نسلط الضوء على الإخفاقات المتكررة لمجتمع التنبؤ الاقتصادي، ليس فقط فيما يتعلق بالرياضة، بل للتأكيد على نقطة حاسمة. (على الرغم من أن السخرية من خبراء الاقتصاد هي رياضة يسهل إتقانها لأي شخص تقريبا). ونحن ندرك أنه إذا حصل شخص ما على أجر مقابل وضع توقعات اقتصادية، فإنه سوف ينتجها حتما. ننصح فقط بعدم إيلاء أي اهتمام كبير للتنبؤات أو المتنبئين إلا إذا كنت تبحث ببساطة عن شكل جديد من أشكال الترفيه. بالتأكيد، لا تستخدمها لإبلاغ قراراتك الاستثمارية.
من فضلك حاول أن تتذكر أنه مع هيمنة الانتخابات الرئاسية على الأخبار. هناك أشياء قليلة مؤكدة، سواء في السياسة أو الاقتصاد. ومع ذلك، يمكننا التعبير عن مستوى عالٍ من الثقة في جانب واحد من الشؤون السياسية: أيًا كانت النتيجة، فإن 40٪ من الناخبين سيكونون مقتنعين تمامًا بأننا انتخبنا رئيسًا شخصًا وغدًا، أو ضعيفًا إدراكيًا، أو غير كفؤ – أو ربما الثلاثة جميعًا. . وبطبيعة الحال، تعكس هذه النسبة ردود الفعل التي لوحظت في كل من الانتخابات الرئاسية العديدة الماضية، ومع ذلك لم تهبط سوق الأوراق المالية إلى الصفر، ولم ترتفع البطالة إلى عنان السماء.
وهذا لا يعني أننا نعتقد أن اختيار الرئيس أمر غير مهم؛ هناك الكثير من الأشياء التي كنا سنفعلها بشكل مختلف عن الرئيسين الحالي والسابق مباشرة لو كنا (لا سمح الله) في هذا الموقف. هناك قائمة طويلة من الأشياء التي نعتقد أنها بحاجة إلى الإصلاح، وهناك الكثير من الطرق التي يمكننا من خلالها القول بأن البلاد تبدو وكأنها تواجه تحديات كبيرة. ومع ذلك، وبغض النظر عن هذه المخاوف، فإن قيم الشركات ستستمر في تحديدها من خلال القيمة الحالية للتدفقات النقدية الأساسية التي تولدها تلك الشركات، وليس ما إذا كان الرئيس قادرًا على إطعام نفسه أو يُنظر إليه على أنه المجيء الثاني لموسوليني.
أبرز الأسهم 2023
وكما نؤكد بانتظام، بدلاً من محاولة التنبؤ بالاقتصاد أو حتى سوق الأوراق المالية، فإننا نركز على شراء الشركات ذات القيمة عندما لا تعكس أسعار أسهمها القيم الأساسية لتلك الشركات. يؤدي هذا غالبًا إلى شراء الأسهم التي تكون شهية المستثمرين قليلة أو متضائلة – ونادرًا ما يؤدي ذلك إلى شراء الأسهم الأكثر سخونة في سنة أو ربع سنة معينة.
كانت بعض أفضل مراكزنا أداءً في عام 2023 عبارة عن استثمارات ربما لم تكن تبدو منطقية لشخص يتخذ قرارات على أساس توقعات الاقتصاد الكلي أو ما بدا واضحًا في ذلك الوقت. وفي مواجهة أسعار الفائدة المرتفعة ومعايير الإقراض الأكثر تشدداً، لم يتوقع سوى عدد قليل من الاقتصاديين أن تشهد أسهم شركات بناء المساكن ارتفاعاً كبيراً في الأسعار للعام الثاني على التوالي. لكن تلك المشاعر الهبوطية كانت مبنية على المستوى الأول، أو التفكير السطحي. بالنظر إلى ما هو أبعد من العناوين الرئيسية، أدركنا أن عقدًا من البناء غير المكتمل من قبل المطورين السكنيين، جنبًا إلى جنب مع عمليات البيع في أوائل عام 2022 في أسعار أسهم شركات بناء المنازل، قدم خصمًا كبيرًا في التقييم لدرجة أنه كان علينا أن نسأل أنفسنا مرارًا وتكرارًا عما قد نفتقده. لقد قمنا باستثمارنا الأول في شركة بناء المنازل/المطورين شركاء الطوب الأخضر (GRBK) في أوائل عام 2022 بسعر 21 دولارًا للسهم. وبعد أن تضاعفت أسهمها تقريبًا في عام 2023، يبلغ سعر الأسهم حاليًا أكثر من 50 دولارًا.
بالإضافة إلى ذلك، كانت بعض أفضل مراكزنا أداءً في عام 2023 هي الشركات ذات التوجه المالي والتي كانت الحكمة التقليدية تشير إلى أنها لن تحقق نتائج جيدة في مواجهة أسعار الفائدة المرتفعة. شركة الأسهم الخاصة KKR & Co. (كيه كيه آر)، شركة التأمين الكندية فيرفاكس المالية (أوتكبك:فرفف)، الخدمات المصرفية عبر الإنترنت حليف المالية (حليف)، مزود خدمة البنك خدمة الأسماك (فاي) ومدير الأصول شركة بروكفيلد (بن). منصات ميتا (ميتا(الشركة القابضة لـ Facebook وInstagram وغيرها من خصائص الوسائط الاجتماعية التي تسبب الإدمان) كانت بمثابة أمان آخر اعتبره الكثيرون غير قابل للامتلاك في أوائل عام 2023. يكسب Facebook مبالغ هائلة من عائدات الإعلانات، والتي اعتقدنا أن الشركة كانت تهدر الكثير منها على أموال باهظة الثمن وغير أساسية. المشاريع. على ما يبدو، وافق شخص ما في Meta HQ أخيرًا، حيث بدأت الشركة في إظهار انضباط كبير في النفقات، مما أدى إلى تحسين الأرباح – بالإضافة إلى عائد بنسبة 194٪ على السهم لهذا العام.
التجار بانكورب (MBIN) 33.53 دولارًا
لقد اشترينا مؤخرًا أسهمًا في Merchants Bancorp، أحد أفضل البنوك التي لم تسمع عنها من قبل. قامت الشركة بتركيب قيمتها الدفترية الملموسة بنسبة 30% سنويًا على مدى السنوات الخمس الماضية – مقارنة بـ 7% لشركة First Horizon، و9% لشركة JP Morgan و4.5% فقط لمؤشر S&P 500. وتحصل MBIN باستمرار على عائد يزيد عن 25% على الأسهم الملموسة ، يعمل بواحدة من أفضل نسب الكفاءة في مجال الخدمات المصرفية حتى الآن، بسعر الشراء لدينا الذي يبلغ خمسة أضعاف الأرباح، وهو يحمل واحدة من أقل المضاعفات في القطاع بأكمله.
على مر السنين، نجح التجار في إنشاء عدد من المجالات المربحة للغاية في مجالهم الرهن العقاري متعدد الأسر و تخزين الرهن العقاري وحدات العمل.
التجار – الرهن العقاري متعدد الأسر
تتكون أعمال الرهن العقاري متعدد الأسر المدعومة من الوكالة في المقام الأول من تمويل القروض منخفضة المخاطر التي تلبي معايير الاكتتاب لمختلف البرامج الحكومية، في إطار نموذج “الأصل للبيع”. يعمل التجار بمثابة وكالة إقراض معتمدة لـ Fannie وFreddie وFHA وUSDA – قائمة المؤسسات المالية التي تحمل هذا التصنيف صغيرة بشكل مدهش. (من بين أكثر من 4600 بنك في الولايات المتحدة، هناك بضع عشرات فقط من وكالات الإقراض المرخصة).
يتم تعزيز العائد الجذاب على الأصول (ROA) الناتج عن هذا العمل بشكل كبير، لأنه نظرًا لأن الشركة تبيع هذه القروض على الفور تقريبًا، فإن هذا القطاع يربط فقط ما يقرب من 400 مليون دولار من الأصول، بينما يكسب ما يصل إلى 40 مليون دولار سنويًا. ونظرًا لأن نموذج الإقراض هذا ينتج سجل قروض قصير الأجل للغاية (يتم إعادة تسعير 94% من هذه القروض خلال 30 يومًا)، فإنه يواجه الحد الأدنى من مخاطر أسعار الفائدة.
وكدليل على أن أعمال الإقراض هذه جذابة، فإن أحد أكبر وكالات الإقراض في الولايات المتحدة هو وسيط الرهن العقاري بيركاديا، والذي ليس من قبيل الصدفة أن يكون مشروعًا مشتركًا بين شركة بيركشاير هاثاواي التابعة لوارن بافيت وشركة جيفريز فايننشال (المعروفة سابقًا باسم ليوكاديا الوطنية، وبالتالي بيركاديا). اعتمادًا على العام، يحتل التجار بانتظام أعلى 3 أو 4 مراكز في هذه الصناعة، إلى جانب بيركاديا وسيتي جروب وجي بي مورجان. أكثر من 40% من تمويلات MBIN مخصصة للإسكان الميسور التكلفة، مما يجعل الشركة ثالث أكبر مقرض للإسكان الميسر في الولايات المتحدة.
التجار – تخزين الرهن العقاري
مثل أعمال وكالة الإقراض، تنتج أعمال تخزين الرهن العقاري في الشركة سلسلة من القروض قصيرة الأجل للغاية، مما يقلل من مخاطر الائتمان ومخاطر أسعار الفائدة. في هذا القطاع، تقوم الشركة بإقراض الأموال لمنشئي الرهن العقاري غير المصرفيين، وتمويل قروض الرهن العقاري الجديدة الخاصة بهم على مدى فترة قصيرة من تاريخ الإنشاء حتى يتمكن المنشئ غير المصرفي من بيع الرهن العقاري للمستثمرين. يتم تسليم هذه القروض عادةً كل 15 إلى 20 يومًا، مما يقلل بشكل كبير من مخاطر أسعار الفائدة. ونظرًا لأن القروض ممولة بودائع عهدة للعملاء، فلا يوجد أساسًا أي مخاطر ائتمانية على هذه القروض.
مع بدء ارتفاع معدلات الرهن العقاري طوال عام 2022، انخفضت عمليات إنشاء الرهن العقاري وإعادة التمويل الجديدة بنسبة 50% تقريبًا وفقًا لجمعية المصرفيين للرهن العقاري. ليس من المستغرب أن تنخفض أعمال تخزين الرهن العقاري في MBIN من 58٪ من أرباح الشركة إلى 20٪، ومع ذلك كان إجمالي أرباح الشركة ثابتًا بشكل أساسي لهذا العام بسبب النمو المماثل في أعمالها المصرفية التقليدية والمدعومة من الوكالات والمتعددة الأسر.
التجار – التقييم
يعد التجار أحد أكثر المقرضين كفاءة في البلاد، مع عدم وجود صافي عمليات خصم تقريبًا، والحد الأدنى من التعرض لأسعار الفائدة، وتحسين هامش صافي الفائدة مع استمرار الشركة في النمو. يمتلك المطلعون على الشركة 45% من الأسهم وكان الرئيس التنفيذي مشتريًا مؤخرًا في السوق المفتوحة. كان سعر الشراء لدينا البالغ 35 دولارًا يعادل 1.3 ضعف القيمة الدفترية الملموسة للشركة وخمسة أضعاف الأرباح.
من المحتمل أن “يعاقب” السوق سعر سهم الشركة لعدة أسباب، لا يهمنا أي منها. يتم استخلاص جزء من أرباح الشركة من بيع الأصول – وهي فئة محاسبية يعتبرها محللو الأسهم السطحية عمومًا غير موثوقة. في حين أن هذا ينطبق على الشركة التي تكسب مكاسب ضخمة من تجريد خط أعمال كامل أو امتلاك عقارات ضخمة، فإن بيع الأصول (قروض قصيرة الأجل جدًا) هو العمل الأساسي لشركة MBIN.
من المحتمل أن السبب وراء عدم فهم المحللين لطبيعة الأعمال الأساسية لشركة Merchant هو أن الشركة تبذل جهدًا ضئيلًا أو معدومًا في مغازلة المستثمرين المؤسسيين. لا تقدم الشركة توجيهات بشأن الأرباح ولا تجري أي مكالمات بشأن الأرباح. وبدلاً من ذلك، ينفق المسؤولون التنفيذيون في الشركة (الذين يمتلكون ما يقرب من نصف أسهم الشركة) طاقتهم وجهدهم في إدارة أحد أفضل المقرضين وأكثرهم كفاءة في البلاد. نحن نحب هذا التخصيص للموارد التنفيذية.
نتوقع أن تقارب الزيادات المستقبلية في الأرباح نمو الشركة في القيمة الدفترية الأساسية، مما يؤدي إلى أعمال نعتقد أنها تبلغ قيمتها 60 دولارًا أمريكيًا للسهم على الأقل اليوم.
البريد الأصلي
ملحوظة المحرر: تم اختيار النقاط التلخيصية لهذه المقالة بواسطة محرري “البحث عن ألفا”.
ملاحظة المحرر: تتناول هذه المقالة واحدة أو أكثر من الأوراق المالية التي لا يتم تداولها في بورصة أمريكية كبرى. يرجى الانتباه إلى المخاطر المرتبطة بهذه الأسهم.
