ساراتوجا إنفستمنت (انخفاض كبير): مقارنة بأكثر من 40 شركة من شركات الأعمال التجارية ذات العائد الكبير (NYSE:SAR)

شركة ساراتوجا للاستثمار (بورصة نيويورك: ريال سعودي) هي شركة تطوير أعمال صغيرة الحجم (قيمة سوقية تبلغ 300 مليون دولار) ذات عائد كبير (12.4%) وبعض المخاطر الكبيرة. الرافعة المالية العالية للشركة ليست سيئة كما تبدو (بفضل SBIC القروض)، ولكن لا يزال من الممكن أن يصبح مشكلة بالنظر إلى استمرار انخفاض قيمة / شطب قيمة عدد قليل من استثماراتها الأكبر. بعد مقارنة ساراتوجا بأكثر من 40 شركة أخرى ذات عائد كبير، قمنا بمراجعة أعمالها وتقييمها وأرباحها ومخاطرها. نختتم برأينا القوي حول المكان الذي قد تنتمي إليه ساراتوجا من بين أفضل الأفكار في محفظة مجموعتنا الاستثمارية.

ملخص:

ساراتوجا إنفستمنت كورب هي شركة لتطوير الأعمال (“BDC”) توفر تمويل الديون ورأس المال السهمي لشركات السوق المتوسطة. إذا كنت لا تعرف بالفعل، فقد تم إنشاء مراكز تطوير الأعمال (BDC) بموجب قانون أصدره الكونجرس في عام 1980 من أجل المساعدة الشركات الصغيرة (السوق المتوسطة). على وجه التحديد، يمكن للشركات النامية أن تتجنب فرض الضرائب على الشركات إذا دفعت معظم دخلها كأرباح. وبطبيعة الحال، يؤدي هذا إلى توزيعات أرباح كبيرة يحبها العديد من المستثمرين.

تقدم ساراتوجا في الغالب قروض الامتياز الأول، ولكنها تقدم أنواعًا أخرى من التمويل أيضًا، كما ترون في الرسم البياني أدناه.

وكما ذكرنا سابقًا، فإن ساراتوجا هي شركة BDC صغيرة الحجم، وهي أصغر من معظم شركات BDC الأخرى في الجدول أدناه.

40+ BDC ذات إنتاجية كبيرة، مقارنة:

(ARCC) (OBDC) (FSK) (BXSL) (MAIN) (GBDC) (HTGC) (OCSL) (CSWC) (TRIN) (CCAP) (GAIN) (HRZN) (TPVG) (OXSQ)

ومع ذلك، تتنوع ساراتوجا عبر المناطق الجغرافية الأمريكية ومجموعة متنوعة من الصناعات، كما ترون أدناه.

تراخيص سبيك:

الشيء الوحيد الذي يجعل ساراتوجا فريدة من نوعها هو أن لديها تراخيص متعددة لـ SBIC والتي تسمح لها بتقديم قروض تجارية صغيرة تضمنها إدارة الأعمال الصغيرة. لذلك، إذا تعثرت القروض، فإن SBA ستجعل ساراتوجا كاملة. ونظرًا لصغر حجم ساراتوجا (بالنسبة إلى مراكز تطوير الأعمال الأخرى)، فإن هذه القروض المضمونة من قبل SBIC تحرك الأمور بشكل كبير وتمنح ساراتوجا ميزة على نظيراتها.

الديون والرافعة المالية:

بالإضافة إلى ذلك، لا يتم تضمين قروض SBIC في حدود الإقراض التنظيمية. لذلك، على سبيل المثال، على الرغم من أن ساراتوجا يبدو أن نسبة الدين إلى حقوق الملكية أعلى بكثير من أقرانها (في جدولنا السابق)، فإن “الرافعة التنظيمية” الفعلية أقل بكثير.

ومع ذلك، لا تزال ساراتوجا لديها ديون أعلى من غيرها من دول تطوير الأعمال (حتى بعد احتساب قروض SBIC المفيدة). إليكم كيف أوضح الرئيس التنفيذي كريستيان أوبيربيك ذلك في آخر مكالمة ربع سنوية للشركة:

العنصر الآخر، الذي علقت عليه أنت والآخرون، هو نسب الرافعة المالية التي تتمتع بها ساراتوجا. ولدينا نوع من النفوذ القانوني، ولدينا أيضًا — علينا الالتزام به. وبعد ذلك، وبسبب بعض الجوانب الفنية المتعلقة بمحاسبة SBIC، يمكننا اقتراض أكثر من الحدود القانونية بالطريقة المعتادة التي تتبعها BDC…

…لقد أجرينا الكثير من المناقشات حول هذه المكالمات حول طبيعة نفوذنا. ويشير الكثير من الأشخاص إلى الرافعة المالية المطلقة ويقولون، حسنًا، الرافعة المالية الخاصة بك هي X وهذا “مرتفع جدًا” أو “أعلى من أي شخص آخر” وأشياء من هذا القبيل. وقد قلنا، حسنًا، في وقت ما، هذا صحيح. ولكن إذا نظرت إلى ديناميكية الرافعة المالية لدينا، وبنية الرافعة المالية لدينا وغياب المواثيق وغياب السوق المحدد للأسواق وغياب المعدلات المسبقة وكل تلك الأنواع من الأشياء، فإن الرافعة المالية لدينا جيدة جدًا منظمة ومنظمة بشكل جيد للغاية لعروض الرعب مثلما حدث أثناء أزمة فيروس كورونا. عندما انهار كل شيء، أعني أننا كنا قادرين على المضي قدمًا وتخصيص الأموال للعمل ودعم شركات محفظتنا ودعم رعاتنا لأن هيكل الرافعة المالية لدينا كان قويًا للغاية ولم يتأثر بالبيئة الخارجية. نحن BDC بارزون جدًا في عالمنا. كان عليهم كتابة شيكات لتغطية متطلبات القروض القائمة على الأصول للبقاء في العمل بشكل أساسي.

ولذا، أعتقد أن هيكل الرافعة المالية لدينا قد تم اختباره عبر الزمن والحدث. وهكذا — ولكن — نحن مرتاحون جدًا لذلك، كما قلنا عدة مرات. ومع ذلك، إذا كان هناك – فهناك مقاييس مطلقة مرتبطة بالرافعة المالية وإصدار الأسهم يتيح لنا بشكل أساسي الحصول على مزيد من الحماية في بيئة منخفضة أو دعم الفرص في بيئة مرتفعة أو مجموعة من الفرص.

الأداء الأخير:

كما ذكرنا سابقًا، فإن ساراتوجا هي شركة BDC الأسوأ أداءً حتى الآن هذا العام، حيث انخفضت الأسهم بنسبة 10٪ تقريبًا حتى الآن (كما ترون في جدولنا السابق). يرجع الانخفاض هذا العام بشكل أساسي إلى نفقات الاستهلاك الكبيرة (أي تخفيض القيمة) على استثمارات متعددة في المحافظ (بما في ذلك ديون “الضوء الأصفر والأحمر” (نولاند، وبيبر بالاس، وزوليج)، ولكن أيضًا على مراكز الأسهم (على سبيل المثال، Netreo ) وسندات القروض المضمونة وممتلكات المشاريع المشتركة، كما ترون في الشكل -1.36 دولار أدناه.

من المهم ملاحظة أن الأمر يبدو كما لو أن إدارة ساراتوجا تحاول إخفاء خطورة عمليات الشطب هذه في عرضها ربع السنوي، من خلال متابعة الكشف عنها سريعًا من خلال الرسم البياني التالي للديون فقط (مما يجعل الأمور تبدو أفضل من الواقع لأنها تتجاهل حقوق الملكية) ، انخفاض قيمة CLO و JV).

لذلك، على الرغم من أن محفظة الإقراض الرئيسية لبنك تطوير الأعمال لا تزال قوية نسبيًا (بخلاف الإضافة الجديدة لـ Zollege إلى حالة عدم الاستحقاق بسبب عدم سداد مدفوعات الفائدة في شهري أكتوبر ونوفمبر، مما يصل إجمالي عدم الاستحقاق إلى ثلاثة بما في ذلك Knowland وPepper Palace)، فإن الآخر الاستثمارات (استثمارات الأسهم، CLO والمشروع المشترك) هي أكثر إثارة للقلق (المزيد حول هذا في قسم المخاطر).

تعزيز البيئة الكلية:

من المهم أيضًا ملاحظة أنه على الرغم من انخفاض الحصة الأخيرة وصافي قيمة الأصول، يعتقد ساراتوجا أن بيئة الاقتصاد الكلي آخذة في التحسن، بعد فيروس كورونا، مع استمرار تدفق الصفقات الجذابة في الانفتاح مرة أخرى.

علاوة على ذلك، فقد ساعدت الشركة في زيادة أسعار الفائدة، مع الأخذ في الاعتبار أن ما يقرب من 99.5% من قروض ساراتوجا لها أسعار فائدة متغيرة (مع أسعار فائدة أعلى حاليًا من جميع الطوابق)، وديون الشركة في المقام الأول ذات سعر ثابت وطويل الأجل (هذا المزيج يعد أمرًا رائعًا لتحسين هوامش صافي الفائدة).

علاوة على ذلك، تم مؤخرًا تأكيد التصنيف الاستثماري لشركة ساراتوجا “BBB+”، وجميع سندات الشركة الصغيرة قابلة للاستدعاء في غضون عام (وبالتالي وضع ساراتوجا في وضع سيولة صحي مع الكثير من البودرة الجافة).

(قل) (ساز) (صاج) (سبت)

التقييم طويل الأجل

وفيما يلي نظرة على صافي قيمة الأصول طويلة الأجل في ساراتوجا (“NAV”) وصافي قيمة الأصول لكل سهم.

لا تنخدع تمامًا بارتفاع صافي قيمة الأصول، مع الأخذ في الاعتبار أن ساراتوجا جمعت 10.0 ملايين دولار من الأسهم في صافي قيمة الأصول خلال الربع المالي الثالث (أي الربع الذي تم الإبلاغ عنه مؤخرًا). وبدلاً من ذلك، لاحظ انخفاض صافي قيمة الأصول لكل سهم (مرة أخرى، ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى انخفاض قيمة الأصول ذات الأداء الضعيف). أي خسارة لصافي قيمة أصول الشركة تقلل من قوة أرباح الشركة في المستقبل.

فيما يلي نظرة على سعر ساراتوجا التاريخي للقيمة الدفترية.

السعر إلى القيمة الدفترية هو مقياس أساسي وعالي المستوى لتقييم BDC، ويتم تداول ساراتوجا حاليًا بسعر مخفض (حيث يتفاعل السوق مع أداء الأعمال الأخير).

من المهم أيضًا أن تتمتع ساراتوجا بتاريخ طويل في تحقيق عائد قوي على حقوق الملكية (ROE)، على الرغم من أن هذا المقياس كان ضعيفًا في الأرباع الأخيرة حيث يتعاملون مع بعض انخفاض قيمة الأسهم (كما هو مذكور). على وجه الخصوص، تشير الشركة إلى أن متوسط ​​العائد على حقوق المساهمين على مدى السنوات العشر الماضية بلغ 10.8٪ (يتجاوز متوسط ​​الصناعة البالغ 6.3٪)، على الرغم من أن العائد على حقوق المساهمين كان 6.6٪ فقط على مدى الأشهر الاثني عشر الماضية (مقابل 7.5٪ للصناعة).

سلامة الأرباح:

كما ترون في الرسم البياني أدناه، تتمتع ساراتوجا بتاريخ حافل في دفع أرباح متزايدة، على الرغم من تعليقها مؤقتًا أثناء تفشي فيروس كورونا. ينظر بعض المستثمرين إلى التعليق المؤقت على أنه علامة ضعف، ولكننا نعتبره حكيمًا حيث عملت الشركة على حماية السيولة خلال الأوقات غير العادية (الإغلاق الحكومي). بدلاً من تدمير المزيد من صافي قيمة الأصول بشكل دائم دون داعٍ، اتخذت ساراتوجا قرارًا صعبًا ولكن حكيمًا بتعليق أرباح الأسهم مؤقتًا (وكانوا في وضع أفضل للمضي قدمًا في ذلك). ومع ذلك، إذا كنت تستثمر في ساراتوجا لأنك تحتاج إلى الأرباح مقابل إنفاق النقود، فهذه قصة مختلفة تمامًا.

يتم أيضًا تغطية الأرباح حاليًا بشكل جيد مقارنة بأقرانها.

المخاطر:

الخطر الكبير الذي يواجه ساراتوجا هو في الأساس المزيد من عمليات الشطب (الاستهلاك) على الاستثمارات السيئة. كما ذكرنا سابقًا، تظل محفظة الإقراض الأساسية للشركة في BDC سليمة إلى حد ما ولا تثير القلق بشكل مفرط. ومع ذلك، فإن استثمارات أسهم الشركة، CLO وJV هي التي تثير القلق.

على سبيل المثال، من أصل 17.9 مليون دولار من الاستهلاك غير المحقق في الربع الأخير (والذي أدى في الأساس إلى انخفاض سعر السهم بشكل حاد)، كان 6.5 مليون دولار مرتبطاً بالتزامات القروض المضمونة والمشروع المشترك، في حين حققت محفظة بنك التنمية الأساسية في الواقع صافي تقدير غير محقق قدره 4.3 مليون دولار. وبشكل استنتاجي، يتركنا هذا مع بعض عمليات الشطب القبيحة لاستثمارات الأسهم، مثل شطب 8.3 مليون دولار من استثمار ساراتوجا في Netreo (الديون والأسهم).

تعمل Netreo في صناعة خدمات تكنولوجيا المعلومات، والتي تمثل 7.1% من كتاب ساراتوجا (جنبًا إلى جنب مع استثمارات خدمات تكنولوجيا المعلومات الأخرى، Logic Monitor، كما ترون في الرسم أدناه).

وفقًا لأحدث تقرير للأرباح ربع السنوية، فإن 25% من الانخفاض غير المحقق في قيمة ساراتوجا على مدار العامين الماضيين كان مرتبطًا بـ Netreo. وفي الربع الأخير، انخفضت قيمة Netreo بمقدار 8.3 مليون دولار (وهذا مبلغ كبير بالنظر إلى القيمة الدفترية الإجمالية للشركة البالغة 359.6 مليون دولار).

وهذا يسلط الضوء على المخاطر الرئيسية للاستثمار في مركز تطوير أصغر، مثل ساراتوجا. على وجه التحديد، يمكن أن تشكل الاستثمارات الفردية جزءًا أكبر وأكثر تركيزًا من إجمالي الكعكة، وإذا ساءت بعض الاستثمارات، فقد يؤثر ذلك بشكل كبير على أداء BDC الإجمالي.

كان ETU استثمارًا آخر تم تخفيضه بمقدار 1.8 مليون دولار (في الربع الأخير)، ويتعلق بشكل أساسي بمركز أسهم ساراتوجا. كانت برامج التعليم (ETU وZollege) بمثابة نقطة حساسة أخرى لساراتوجا.

خاتمة:

إذا كنت مستثمرًا يركز على الدخل، فإن ساراتوجا تصبح مغرية بشكل متزايد. إنه يقدم أرباحًا كبيرة مغطاة جيدًا، ويتم خصم سعر السهم مقارنة بالقيمة الدفترية (0.89x). ناهيك عن أن قروض SBIC التي تقدمها ساراتوجا مقنعة.

ومع ذلك، وبالنظر إلى بيئة أسعار الفائدة الحالية (استفادت تقييمات بنك الدوحة بالفعل من ارتفاع أسعار الفائدة على القروض ذات الفائدة المعومة، والرياح الإيجابية التي تباطأت وربما تنعكس الآن في وقت لاحق من هذا العام)، بالإضافة إلى عدم اليقين (وانخفاض الشفافية) بشأن القيمة الدفترية المستقبلية الاستهلاك/الشطب، نحن نبقى على الهامش مع ساراتوجا، في الوقت الراهن.

ليس لدينا حاليًا أي مركز في ساراتوجا ضمن محفظة مجموعة الاستثمار المكونة من 24 ورقة مالية (العائد الإجمالي هو 9.4%)، ولكن قد نضيفه في المستقبل غير البعيد (اعتمادًا على ظروف السوق).