كجزء من عملية مراجعة محفظتي في العام الماضي، قمت ببيعها شركة آريس التجارية العقارية (بورصة نيويورك: عكا) بسبب تزايد مخاطر توزيع الأرباح.
ارتفعت نسبة دفع تعويضات شركة Ares Commercial Real Estate بشكل كبير فوق 100٪ في الربع الثالث جعل خفض الأرباح أكثر احتمالا بكثير.
لقد خفضت الثقة التجارية بالفعل أرباح الربع الأول بنسبة 24.2٪ لتصل إلى 0.25 دولار للسهم الواحد، ولكن هذا الدفع الجديد يتم تغطيته بشكل أفضل من خلال أرباح الثقة القابلة للتوزيع.
أعتقد أن توزيعات الأرباح الأكثر أمانًا للشراء هي تلك التي تم تخفيضها للتو، ومع الأخذ في الاعتبار أن Ares Commercial Real Estate عانت من انخفاض كبير في أسعار الأسهم نتيجة لذلك، فهذا هو الوقت المناسب لترقية الشراء.
تاريخ التقييم الخاص بي
لقد عبرت عن مخاوفي بشأن احتمال خفض أرباح الأسهم في عام 2024 في أوائل يناير. الأرباح الجديدة التي تم إعادة تعيينه بسعر سنوي قدره 1.00 دولار للسهم الواحد، ويجب أن يكون أكثر استدامة، وأعتقد أن عمليات بيع الأسهم الكبيرة مؤخرًا تخلق فرصة شراء مثيرة للاهتمام للمستثمرين ذوي الدخل السلبي.
زيادة الاحتياطيات وتأثير المخصصات على أرباح الربع الرابع من عام 2023
لم يكن عام 2023 عامًا رائعًا بالنسبة لقطاع العقارات التجارية، حيث لا تزال الأساسيات المتغيرة تشكل شوكة في خاصرة العديد من الصناديق ذات التوجه التجاري مثل Ares Commercial Real Estate. يمتلك الصندوق محفظة استثمارية بقيمة 2.2 مليار دولار تتضمن قروضًا لأسواق العقارات المكتبية والصناعية والسكنية ومتعددة الأسر.
ويمر قطاع المكاتب على وجه الخصوص بفترة صعبة وسط تغييرات جوهرية في جانب الطلب. جعل الوباء المساحات المكتبية أقل أهمية بالنسبة للشركات حيث دخل الكثير من الموظفين في جميع أنحاء البلاد في ترتيبات عمل مختلطة تسمح لهم بالعمل، على الأقل جزئيًا، من المنزل. وقد أدى هذا إلى وضع المسمار في وجه أصحاب المكاتب الذين يواجهون واقع انخفاض إيجارات العقارات المكتبية.
ونتيجة لذلك، فإن سوق المكاتب تصدر بعض إشارات الاستغاثة، وهو ما انعكس على أرباح شركة آريس كوميرشيال العقارية أيضاً. على وجه الخصوص، شهدت الثقة التجارية زيادة كبيرة إلى حد ما في احتياطيات خسائر القروض (المعروفة باسم CECL) مما أدى إلى خفض صافي دخل شركة Ares Commercial Real Estate بمبلغ ضخم قدره 47.5 مليون دولار في الربع الرابع.
يعد الاتجاه في الاحتياطيات (الموضح أدناه) سلبيًا كبيرًا، وأنا لا أحاول تجميل هذا الأمر، ومن المحتمل أن يتعين على الثقة التجارية زيادة احتياطياتها في عام 2024.
بيانات العمليات الموحدة (أريس للعقارات التجارية)
وكان الدافع الرئيسي وراء القفزة في الاحتياطيات في الربع الرابع هو القروض المضمونة بالعقارات المكتبية. وقد قام الصندوق حتى الآن ببناء احتياطي يبلغ إجماليه 163 مليون دولار، منها 71٪ تتعلق بقروض المكاتب.
الاحتياطيات (أريس العقارية التجارية)
من المقرر أن تعود تغطية أرباح شركة ACRE إلى طبيعتها في عام 2024
كانت نسبة الدفع أمرًا حيويًا لأطروحتي الاستثمارية حول Ares Commercial Real Estate، والتي لسوء الحظ، انفجرت إلى مستويات غير مستدامة في الربع الثالث وسط محفظة القروض الصعبة والحاجة المتزايدة لتعزيز المخصصات.
حصلت شركة Ares Commercial Real Estate على 0.20 دولارًا أمريكيًا فقط للسهم الواحد من الأرباح القابلة للتوزيع في الربع الرابع، حيث قدمت 6 قروضًا جديدة على أساس غير مستحق (من إجمالي 47 قرضًا)، أو 1.07 دولارًا أمريكيًا للسهم الواحد في الأشهر الاثني عشر الماضية.
وهذا يعادل نسبة دفع غير مستدامة تبلغ 165٪ للربع الرابع من عام 2023 و127٪ في عام 2023، وتؤكد كلتا النسبتين على عدم استدامة توزيع أرباح ربع سنوية قدرها 0.33 دولار للسهم الواحد والتي دفعتها الثقة في ذلك الوقت.
خفضت شركة Ares Commercial Real Estate أرباحها بنسبة 24.2% في فبراير وأعلنت عن توزيع أرباح جديدة بقيمة 0.25 دولار أمريكي للسهم لكل ربع للربع الأول من عام 2024، وهو ما يعكس توزيع أرباح سنوية بقيمة 1.00 دولار أمريكي وعائد رئيسي بنسبة 13.2%.
يجب تغطية الأرباح الجديدة من خلال أرباح الصندوق الاستئماني القابلة للتوزيع ما لم يتدهور الوضع في سوق الديون العقارية التجارية في عام 2024.
الأرباح (قام المؤلف بإنشاء جدول باستخدام معلومات الثقة)
يتم بيع عائد ACRE بنسبة 13٪ مقابل أرباح تبلغ 7 أضعاف تقريبًا
وعلى الرغم من وجود مخاطر واضحة على جودة المخصصات والائتمان، فإن تقييم الصندوق أصبح الآن مقنعًا للغاية، من وجهة نظري. أنتجت محفظة قروض Ares Commercial Real Estate أرباحًا قابلة للتوزيع بقيمة 1.07 دولارًا أمريكيًا للسهم الواحد في الأشهر الاثني عشر الماضية.
إذا أردنا أن نعمل على افتراض أن ACRE يمكن أن تنتج 1.05-1.15 دولارًا أمريكيًا للسهم الواحد من الأرباح القابلة للتوزيع، مما يعكس معدل نمو متوسط المدى متواضع جدًا على أساس سنوي بنسبة 3٪ في عام 2024، فإن أرباح الثقة تباع بمضاعفات 7.0x.
يتضمن نطاق الأرباح القابل للتوزيع هذا نسبة توزيع أرباح رائدة تبلغ 87-95٪. يحتوي مضاعف تقييم Ares Commercial Real Estate على هامش كبير من الأمان هنا، من وجهة نظري، وهو السبب الرئيسي الذي دفعني إلى تحقيق هذا العائد البالغ 13٪.
شركة ستاروود بروبرتي تراست (STWD) تبيع أرباحًا قابلة للتوزيع تبلغ 9.9 أضعاف، ولكن هذه الثقة التجارية تتمتع أيضًا بتاريخ أفضل بكثير من توزيعات الأرباح، ولم تخفض مدفوعاتها وكانت نسبة دفع تعويضات LTM تبلغ 94٪. بلاكستون للرهن العقاري تراست، وشركة (بكسمت) تبيع أرباحًا قابلة للتوزيع بمعدل 7.3x للربع الرابع من عام 2023 ودفعت 81٪ من أرباحها القابلة للتوزيع في عام 2023.
لماذا قد تظهر أطروحة الاستثمار الآن كما هو متوقع؟
تتزايد مخصصات شركة Ares Commercial Real Estate، وقد تم تخفيض أرباح الأسهم للتو، وبالتالي فإن فرضية الاستثمار في حد ذاتها تظل محفوفة بالمخاطر. ومن الواضح أن الاتجاه فيما يتعلق بالاحتياطيات قد يزداد سوءاً في الأمد القريب إذا استمرت أساسيات السوق في التدهور. وبالتالي فإن الزيادة في مخصصات خسائر القروض في الربع الأول تعكس مخاطر كبيرة يجب أن يدركها مستثمرو الدخل السلبي.
علاوة على ذلك، إذا استمرت شركة ACRE في تحقيق أرباح أقل من أرباحها مع الأرباح القابلة للتوزيع في عام 2024، فقد ينتظر تخفيض أرباح أخرى مستثمري الدخل السلبي.
استنتاجي
إن الأرباح الأكثر أمانًا هي تلك التي تم قطعها للتو. خفضت شركة Ares Commercial Real Estate أرباحها بنسبة 24.2% في فبراير، وينبغي أن تكون الأرباح الأقل أكثر استدامة من التوزيعة السابقة.
الأهم من ذلك، أن إعلان توزيعات الأرباح أدى إلى هجرة المستثمرين ذوي الدخل السلبي من أسهم Ares Commercial Real Estate، مما أدى إلى إعداد مثير للاهتمام وواعد لتصنيف شراء الأسهم.
أعتقد أن مضاعف تقييم شركة Ares Commercial Real Estate يعكس هامشًا مرتفعًا جدًا من الأمان، كما أن علاقات المخاطرة/المكافأة تبدو مواتية بالنسبة لي أيضًا.
على الرغم من أنني لست مستعدًا للخوض في كل شيء حتى الآن، نظرًا لعدم اليقين بشأن المخصصات المستقبلية، فإن التقييم والعائد يبدوان مقنعين. حان الوقت للذهاب للصيد في القاع.
