في تغطيتنا الأخيرة لشركة Global Net Lease, Inc. (بورصة نيويورك: جي إن إل)، تحدثنا عن أسباب خروجنا من الأسهم العادية في الوقت المناسب. وقمنا أيضًا بتغطية الأسهم المفضلة المدرجة أدناه.
- صافي الإيجار العالمي، 7.25% السلسلة أ الأسهم الممتازة التراكمية القابلة للاسترداد (بورصة نيويورك:GNL.PR.A)
- صافي الإيجار العالمي 6.875% من الأسهم الممتازة التراكمية القابلة للاسترداد من الفئة ب (بورصة نيويورك:GNL.PR.B)
- شركة جلوبال نت ليس 7.50% من مخزون Red Perp التراكمي المفضل من السلسلة D (بورصة نيويورك:GNL.PR.D)
- شركة جلوبال نت ليس 7.375% من الأسهم المفضلة التراكمية من السلسلة E (بورصة نيويورك:GNL.PR.E)
واقترحنا في نهاية المطاف أن يلتزم المستثمرون بالسندات لأنها كانت على الأرجح أفضل رهان.
ومع ذلك، إذا كان عليك حقًا الاستثمار في GNL، فإن السندات لا تزال أفضل رهان نسبي. إنهم يحققون عائدًا يبلغ حوالي 8٪ حتى تاريخ الاستحقاق في الوقت الحالي على سندات عام 2027، ونعتقد أن شركة GNL يجب أن تتجاوز تلك الحدبة (الشركة، وليس الشركة الحالية). أرباح) مع عدم وجود مشاكل. وهذا ما سنركز عليه.
المصدر: 15.66% على المشترك أم 8.50% على المفضل؟
في شهرين ونصف، تراجعت الشركة مثل الحجر وأعادت ضبط معدل توزيعات الأرباح وتوقعات AFFO.
تسعى ألفا
نخبرك لماذا أصبحت الأمور أكثر خطورة بالنسبة للمستثمرين.
الربع الرابع 2023
أكملت GNL مؤخرًا اندماجها مع RTL وكان الربع صاخبًا بشكل لا يصدق. ومع ذلك، كررت الشركة استراتيجيتها السابقة للاندماج.
عرض جي إن إل 
أحد الأشياء الملحوظة هنا هو أن GNL، بعد سنوات من الاستحواذ بشكل متسلسل دون ندم، تتطلع الآن إلى التخلص من الأصول. على العموم، نعتقد أن هذه الصفقات خلال الدورة الكاملة ستكون ذات قيمة مدمرة بشكل كبير. تم الحصول على معظم هذه العقارات خلال سياسة سعر الفائدة الصفري (ZIRP)، إما من خلال GNL أو RTL، وسيأتي البيع الآن بأسعار أقل بكثير. أكدت GNL أن معدل الحد الأقصى النقدي لهذه السندات سيكون في حدود 7-8%.
فلماذا التغيير في النغمة بعد عقد طويل من الشراء؟
ربما رأيت السبب عندما قرأت البيان.
بلغت نسبة صافي الدين إلى الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك 8.4 مرة. لقد أنهينا الربع بصافي دين قدره 5.3 مليار دولار بمتوسط سعر فائدة مرجح قدره 4.8٪ ولدينا سيولة تبلغ حوالي 135.7 مليون دولار و 206 مليون دولار من القدرة على التسهيلات الائتمانية. كان متوسط الاستحقاق المرجح في نهاية الربع الرابع من عام 2023 هو 3.2 سنوات مع الحد الأدنى من استحقاق الديون في عام 2024. وتتكون ديوننا من مليار دولار أمريكي من السندات الممتازة، و1.7 مليار دولار أمريكي من التسهيلات الائتمانية المتجددة متعددة العملات و2.7 مليار دولار أمريكي من إجمالي ديون الرهن العقاري المستحقة. كان ديننا بمعدل ثابت بنسبة 80٪، والذي يتضمن مقايضات أسعار الفائدة ذات السعر العائم، وكانت نسبة تغطية الفائدة لدينا 2.4 مرة.
المصدر: نص المكالمة الجماعية لـ GNL Q4-2023
إن 3.2 سنة هي المشكلة وستكون مشكلة أكبر بالنسبة لأصولها في فئة المكاتب المستأجرة الفردية.
عرض جي إن إل 
لا توافق GNL بالطبع على أن هذه ستكون مشكلة.
أحد المقاييس التي تميز محفظة المكاتب ذات المستأجر الواحد لشركة GNL هو أنها تتكون من 70% من المرافق ذات المهام الحرجة، والتي نحددها على أنها المقر الرئيسي أو المختبر أو مرافق البحث والتطوير وتتميز بنسبة 68% من المستأجرين من الدرجة الاستثمارية أو المستأجرين الضمنيين من الدرجة الاستثمارية، والتي نحددها نعتقد أن محفظتنا الاستثمارية توفر استقرار الإيجار ومستوى منخفض من مخاطر التخلف عن السداد. ونظرًا لسجل GNL الناجح في تجديد عقود الإيجار، فإن قطاع المكاتب ذات المستأجر الواحد يشتمل أيضًا على فترات استحقاق محدودة لعقود الإيجار على المدى القريب، مما يقلل من مخاطر شغور المكاتب.
المصدر: نص المكالمة الجماعية لـ GNL Q4-2023
ولكن عندما يكون دينك إلى الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك في هذا النطاق، فلن تحتاج إلى الكثير من الوظائف الشاغرة لتخفيف الضغط.
توقعات 2024
من المتوقع الآن أن يبلغ سعر AFFO حوالي 1.35 دولارًا.
عرض جي إن إل 
الجانب المضحك هنا هو أن معظم المحللين ما زالوا يظهرون أن FFO يتوقع أن يصل إلى حوالي 1.10 دولار للسهم. وهذا لن يكون له معنى بشكل عام لأن المحللين لن يتجاهلوا توجيهات الإدارة إلى هذا الحد. لكن الارتباك بالنسبة للمستثمرين (وليس المحللين) ينبع من حقيقة أن GNL تتحدث عن AFFO بينما يركز المحللون على FFO. في معظم صناديق الاستثمار العقارية، يميل AFFO إلى أن يكون أقل من FFO. في حين لا يوجد تعريف موحد لـ AFFO على الجانب الأمريكي (صناديق الاستثمار العقارية الكندية أكثر اتساقًا مع هذا)، فإن AFFO بشكل عام يتضمن تقليل FFO من خلال النفقات الرأسمالية للصيانة وإيجار القسط الثابت. في حالة GNL، كما رأينا في الربع الرابع من عام 2023، كان AFFO أعلى بكثير من FFO.
عرض جي إن إل 
تتوقع GNL دلتا مماثلة لعام 2024 بأكمله. سنترك الأمر للقراء ليقرروا ما هو المقياس الحقيقي للأرباح المكافئة للمالك، ولكن تلك التعديلات “لمرة واحدة” كانت ميزة منتظمة لـ GNL.
توقعاتنا
تعتقد GNL أن 15X AFFO ممكن.
نظرًا لأننا اتبعنا نهجًا متحفظًا، فقد تم تصميم إستراتيجيتنا لتخفيض المديونية لتكون أرباحًا محايدة مع توقع انخفاض صافي ديوننا إلى الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بمقدار دورة كاملة تقريبًا. من خلال تطبيق 10 أضعاف AFFO المعقولة والقابلة للتحقيق لتوجيهاتنا لكل سهم، يتجاوز سعر السهم الضمني 13 دولارًا للسهم الواحد، و20 دولارًا للسهم الواحد إذا قمنا بالتداول إلى الحد الأعلى للقطاع بمضاعف AFFO 15 مرة.
المصدر: نص المكالمة الجماعية لـ GNL Q4-2023
واقعيًا، عندما يكون لديك WP Carey Inc. (WPC) وAgree Realty Corporation (ADC) وRealty Income (O)، التي يتم تداولها بمتوسط 13X FFO، سندفع حوالي 7X FFO مقابل GNL بعد فوزنا باليانصيب و5X من قبل. لاحظ أننا قلنا FFO وليس رقم AFFO المزعج. لذا بسعر 7.50 دولارًا (مع الأخذ في الاعتبار أننا لم نفز باليانصيب)، فإن GNL تبدو باهظة الثمن. إن الأرباح الجديدة البالغة 1.10 دولار تقترب من نسبة دفع 100٪ على FFO المتوقع الآن. من المفترض أن يتم صدم هذا FFO من خلال جميع أوجه التآزر المختلفة المتوقعة. ولكن الشيء الوحيد الذي يحتاج المستثمرون إلى التركيز عليه هنا هو أن متوسط سعر الفائدة المرجح لا يزال من عصر ZIRP.
عرض جي إن إل 
أي إعادة تسعير معقولة لهذا على مدى السنوات الثلاث المقبلة يمكن أن تعني الكثير من المشكلات للشركة. قد يظن المستثمرون أننا مفرطون في الحذر، لكن انظروا إلى الحقائق فحسب. لقد شهدنا أكبر تخفيف لشروط الائتمان منذ نهاية الأزمة المالية العالمية. وعلى الرغم من ذلك، فإن سندات GNL قصيرة الأجل تحقق عائدًا بنسبة 8.35% حتى تاريخ الاستحقاق.
فينرا
تدفع GNL بالطبع سعر القسيمة على ذلك، لكن تخيل فقط إذا قمت بإعادة تسعير المجموعة بأكملها حتى 7.2% من 4.8%. وهذه زيادة بنسبة 50%، لكنه افتراض معقول إلى حد ما ما لم نعود إلى ZIRP. ليس من الصعب العثور عليه أو القيام به. هناك مصاريف الفائدة للربع الرابع من عام 2023.
عرض جي إن إل 
50٪ منها حوالي 42 مليون دولار. لذا، إذا قمت باستخراج 42 مليون دولار من التمويل الخارجي الحالي، فلن يتبقى لديك الكثير.
عرض جي إن إل 
الحكم
بالطبع ستستغرق عملية إعادة الضبط وقتًا طويلاً، ولكن كل ما رأيناه يُظهر أن المعدل الأساسي لـ GNL لـ FFO سوف ينخفض بمرور الوقت. لذا، بحلول الوقت الذي نصل فيه إلى مرحلة النضج في عام 2027، قد تبدو الأمور أسوأ. تحتاج GNL إلى خفض الرافعة المالية وسيتطلب خط Fitch في الرمال الكثير من FFO لخفض مبيعات الأصول.
العوامل التي يمكن أن تؤدي، بشكل فردي أو جماعي، إلى إجراء/تخفيض التصنيف السلبي:
– عدم وجود تحسينات جوهرية في الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك وتخفيض الديون بحيث تتوقع فيتش أن الرافعة المالية للكيان المدمج تزيد عن 8.0x على أساس مستدام؛
– الافتقار إلى تحسينات ذات معنى في الحوكمة بحيث تتوقع فيتش أن يظل الوصول إلى رأس المال مقيدا للكيان المدمج عند مستوى التصنيف “BB+”.
المصدر: فيتش
في كل هذا، لدينا تداول للأسهم المفضلة أعلى بالفعل مما كانت عليه عندما كتبنا عن هذا آخر مرة. وهي تنتج حاليًا حوالي 8.3٪ بشكل جماعي. نعتقد أنها تمثل مخاطرة عالية جدًا مقارنة بهذا العائد. كما أظهرنا مؤخرًا، يمكنك الحصول على عوائد تتراوح بين 7% و8% مع عدم وجود مخاطر ائتمانية تقريبًا على مدى 5-7 سنوات. مع GNL، تكون مخاطر الائتمان الخاصة بك أعلى بكثير مما يشير إليه تصنيفها الائتماني في رأينا. وبالتالي فإن العائد 8.3٪ منخفض جدًا. لو حصلنا على 10%-12% لكان الأمر مختلفًا. يمكن للمستثمرين أن يخسروا الكثير في الأسهم المفضلة. أولئك الذين يستخدمون أطروحة سطر واحد “Regulated, Ergo Safe” لشركة CorEnergy Infrastructure Trust, Inc. (OTCPK:CORRQ) وأسهمها المفضلة CorEnergy Infrastructure Trust, Inc. اكتشف DEP SHS REPSTG (OTCPK:CORLQ) ذلك بخسارة قدرها 96%. ولكن هنا، نقوم بتخفيض جميع المفضلات إلى البيع.
يرجى ملاحظة أن هذه ليست نصيحة مالية. قد يبدو الأمر كذلك، يبدو كذلك، ولكن من المدهش أنه ليس كذلك. يُتوقع من المستثمرين بذل العناية الواجبة والتشاور مع محترف يعرف أهدافهم وقيودهم.
