صناديق الاستثمار العقارية متعددة الأسر: التنقل في حزام الشمس وسط العرض القياسي

بعد عام مذهل من إجمالي العوائد والأداء المتفوق نسبيًا في عام 2021، كان أداء صناديق الاستثمار العقارية متعددة العائلات أقل من أداء مؤشر MSCI US REIT (Bloomberg: RMZ). كان الأداء الضعيف لصناديق الاستثمار العقاري متعددة الأسر نتاجًا للبيئة الكلية (ارتفاع أسعار الفائدة) وعمليات تسليم الشقق المرتفعة بشكل قياسي، خاصة في أسواق صن بيلت. في حين أن المخاوف مبررة في معظمها، إلا أن الأداء الضعيف يبدو مبالغًا فيه، خاصة بالنسبة لأولئك الذين يتعرضون في الغالب لحزام الشمس.

نتوقع أن تحقق صناديق الاستثمار العقارية الساحلية متعددة العائلات مثل AvalonBay (AVB) وEquity Residential (EQR) نتائج أقوى في عام 2024 مقارنة بنظيراتها في Sun Belt Camden (CPT) وMid-America (MAA). ومع ذلك، فإننا نشعر أن السوق قد قلل بالفعل من الفروق. بمجرد أن تبدأ عمليات التسليم الجديدة في الاعتدال، نعتقد أنه يجب تقديم صناديق الاستثمار العقارية متعددة الأسر التي تركز على Sun Belt فرصة مقنعة للغاية للمستثمرين. بالإضافة إلى ذلك، فإن الميزانيات العمومية لصناديق الاستثمار العقاري وإمكانية الوصول المتفوقة إلى رأس المال ستمكنها من لعب دور رئيسي في إعادة رسملة العقارات المتعثرة.

نحن نركز على ستة محاور رئيسية:

1. ومن المتوقع أن يصل العرض إلى أعلى مستوى له منذ 50 عامًا في عام 2024، حيث يتركز إلى حد كبير في حزام الشمس؛

1. تنخفض عمليات البدء في التطوير بسرعة بسبب ارتفاع أسعار الفائدة، مما يؤدي إلى مجموعة مواتية من انخفاض العرض في النصف الأخير من عام 2025 وعام 2026 بأكمله؛

1. ومن المتوقع أن تنخفض الإيجارات في السوق على المدى القريب، مما يزيد من تثبيط البدايات الجديدة؛

1. القدرة على تحمل تكاليف الإيجار مقابل. وينبغي أن يساعد الشراء والنمو القوي في الوظائف والأجور على تعزيز الطلب على أسعار الفائدة؛

1. إن الضائقة التي يواجهها أصحاب الديون المستحقة على سندات متعددة الأسر العقارية (113 مليار دولار على مدى العامين المقبلين) ستسمح لصناديق الاستثمار العقاري ذات رأس المال الجيد بالحصول على أصول بمستويات تراكمية؛ روح

1. يتم تقييم صناديق الاستثمار العقارية متعددة الأسر، وخاصة تلك الموجودة في منطقة صن بيلت، بشكل جذاب على أساس معدل الرسملة المتعدد والضمني مقارنة بالمتوسطات التاريخية.

أعلى عرض للشقق في 50 عامًا

شهد عام 2023 أعلى مستوى منذ 36 عامًا للوحدات السكنية التي تم تسليمها منذ عام 1987. وفي حين أن إكمال 440 ألف وحدة متعددة الأسر في العام الماضي كان ملفتًا للنظر، فمن المقرر تسليم ما يقدر بـ 671 ألف وحدة في عام 2024، وهو ما يمثل أعلى مستوى جديد خلال 50 عامًا وبنسبة 52٪. الزيادة من عام 2023 كما هو موضح في شكل 1.

يتركز الجزء الأكبر من الإمدادات الجديدة بشكل كبير داخل حزام الشمس، كما هو موضح في الشكل 2 لأفضل 22 سوقًا مركزية لصناديق الاستثمار العقارية. تتوقع RealPage أن تمثل عمليات التسليم في سوق Sun Belt 5.5% و2.2% من المخزون الحالي لعامي 2024 و2025 على التوالي. وبالمقارنة، تتوقع الأسواق الساحلية الرئيسية تسليم أقل بكثير بنسبة 2.1% و1.3% من العرض كنسبة مئوية من إجمالي المخزون لعامي 2024 و2025.

تمتلك أسواق مثل أوستن وفينيكس وشارلوت ما يزيد عن 14% من الأسهم المتميزة متعددة الأسر والتي من المتوقع تسليمها خلال الـ 24 شهرًا القادمة. يقارن هذا المقياس نفسه بالأسواق الساحلية الرئيسية مثل لوس أنجلوس (2.4٪)، ونيويورك (2.7٪)، وبوسطن (3.4٪) خلال نفس الإطار الزمني. ومع ذلك، نعتقد أنه سيكون هناك انخفاض حاد في عمليات التسليم مما قد يؤدي إلى عدم تطابق العرض والطلب في مدن صن بيلت بعد استيعاب العرض الجديد.

تغيير ديناميكيات العرض

نتوقع أن ينخفض ​​العرض بسبب انخفاض عمليات البدء بسبب ارتفاع تكاليف البناء وعدم كفاية العائدات لجذب كل من الديون ورأس المال. ولتوضيح الأمر بشكل أفضل، سنستخدم كمثال مجتمع Camden’s South Charlotte، وهو مشروع في طور التطوير لم يبدأ بعد. بافتراض أن التكلفة الإجمالية المقدرة تبلغ 153 مليون دولار لـ 420 وحدة متوقعة، فإن التكلفة لكل وحدة تعادل حوالي 364000 دولار. ومع العائد المستهدف بنسبة 5.5%، سيحتاج المرء إلى صافي دخل تشغيلي سنوي يبلغ 21800 دولار لكل منزل، وبهامش نموذجي يبلغ 65% من الدخل التشغيلي، يتطلب إيرادات لكل وحدة تبلغ 31800 دولار سنويا، أو 2560 دولارا على أساس شهري. نظرًا لأن الإيرادات الشهرية المعلنة لشركة CPT لكل منزل مشغول تبلغ 2069 دولارًا أمريكيًا في شارلوت للربع الثالث من عام 23، ستحتاج الإيجارات إلى الارتفاع بأكثر من 20٪ خلال العامين المقبلين حتى يصبح التطوير الجديد منطقيًا. نظرًا لأن تقديرات نمو الإيجارات المتفق عليها أقل بكثير مما هو ضروري، فإننا نعتقد أننا بعيدون جدًا عن شركات البناء التجارية التي تفهم بدايات التطوير الجديدة. ليس من المستغرب أن تنخفض عمليات البدء في إنشاء عائلات متعددة بنسبة 40%+ على أساس سنوي في الربع الرابع من عام 23 كما هو موضح في الشكل 3.

ومع توقع وصول عمليات تسليم الشقق إلى ذروتها في منتصف عام 2024، نتوقع العودة إلى عمليات التسليم الطبيعية قبل الوباء بحلول النصف الأول من عام 2025 كما هو موضح في الشكل 4 لأسواق Sun Belt الرئيسية. لن يؤدي هذا الانخفاض في العرض إلى توفير صناديق الاستثمار العقارية متعددة الأسر مع انتعاش الإشغال فحسب، بل يجب أيضًا أن يستعيد في نهاية المطاف قوة التسعير وإعدادًا مناسبًا لنمو الأرباح.

المحركات الرئيسية لنمو الطلب والإيجارات

تشمل التأثيرات الرئيسية التي تؤثر على الطلب على الشقق نمو الوظائف والأجور. نمو الوظائف، على الرغم من تباطؤه، لا يزال في حالة جيدة مع إضافة 2.7 مليون وظيفة في عام 2023 (تمت إضافة 216000 منها في ديسمبر 2023) ومعدل بطالة إجمالي يبلغ 3.7%. وبالمثل، لا يزال نمو الأجور قويًا بشكل ملحوظ مع تغير سنوي بنسبة +5.2% في ديسمبر 2023 (مقابل تضخم بنسبة +3.4%) واستمر في خط 13 شهرًا متتاليًا مع نمو الأجور أعلى من نمو الإيجارات كما هو موضح في الشكل 5وهو الاتجاه الذي من المرجح أن يدعم الطلب في المستقبل.

كما تم توضيحه في آخر دراسة متعمقة للقطاع السكني (توقعات صناديق الاستثمار العقارية لشهر أكتوبر 2022)، فإن أحد أهم العوامل عند اتخاذ قرار باستئجار أو شراء منزل هو القدرة على تحمل التكاليف، والتي تعتمد إلى حد كبير على معدلات الرهن العقاري. وفقا لـ سي بي آر إي، ويبلغ متوسط ​​دفعات الرهن العقاري الجديد شهريًا أعلى بنسبة 52٪ تقريبًا من متوسط ​​إيجار الشقة اعتبارًا من أكتوبر 2023. في السياق، هذا هو المستوى الأكثر تطرفًا منذ أكثر من 35 عامًا مما يؤدي إلى ميل الأشخاص بشكل أكبر إلى الإيجار.

في حين انخفضت أسعار الفائدة على الرهن العقاري الثابت لمدة 30 عامًا من ذروتها الأخيرة البالغة 8.0٪ في أواخر أكتوبر 2023 إلى على ما يبدو مستوى أكثر منطقية عند 6.7%، لا يزال هذا أكثر من ضعف المعدل قبل عامين فقط. ولإضافة الوقود إلى النار لأي مالك طموح، فإن ما يقرب من 89٪ من أصحاب المنازل في الولايات المتحدة الذين لديهم قروض عقارية لديهم حاليًا معدل فائدة أقل من 6٪ كما هو متصور في الشكل 6. وقد دفع هذا العديد من الأفراد إلى “البقاء في مكانهم” بدلاً من بيع وشراء منزل آخر بمعدل رهن عقاري أعلى، وهي ظاهرة تسمى “تأثير القفل”.

لقد أدى “تأثير القفل” ومن المرجح أن يستمر في دفع النقص في المعروض من المنازل المعروضة للبيع في المستقبل المنظور، مما يجعل أولئك الذين يطمحون إلى شراء منزل غير قادرين على العثور على قائمة معقولة. في حين أنه من غير المتوقع أن يؤدي تأثير القفل إلى تحفيز الطلب على الإيجار إلى حد التعويض الكامل عن هجمة العرض القادم متعدد الأسر، فإنه ينبغي على الأقل أن يوفر لصناديق الاستثمار العقارية متعددة الأسر بعض الاستقرار على المدى القريب ومعدلات احتفاظ أعلى من المتوسط. على سبيل المثال، كان معدل الخروج لشراء المنازل في CPT أقل من 10٪ لشهر ديسمبر 2023، وهو أحد أدنى المستويات المسجلة.

توفر قوة الميزانية العمومية فرصة

تعد الميزانيات العمومية لصناديق الاستثمار العقارية متعددة الأسر من بين الأكثر صحة في عالم صناديق الاستثمار العقارية. مع الرافعة المالية المنخفضة بنسبة 24% (مقابل 65%+ التي تظهر عادة في القطاع الخاص)، وآجال الاستحقاق المتداخلة التي يبلغ متوسطها 6.7 سنوات، وأكثر من 93% من الديون المستحقة ثابتة بمعدلات منخفضة، فإن صناديق الاستثمار العقارية متعددة العائلات في وضع جيد للمثابرة والنجاح. التنقل عبر بيئة الأسعار الحالية والأكثر “استقرارًا”. بالإضافة إلى ذلك، على الرغم من بيئة الأسعار “المستقرة” التي تتكون من ارتفاع تكاليف الديون (~ 5.0%) مقارنة بمتوسط ​​سعر الفائدة المرجح للديون المستحقة لصناديق الاستثمار العقارية (~ 3.6%)، فإننا نتوقع الحد الأدنى من الرياح المعاكسة لنمو الأرباح نظرًا لآجال استحقاق الديون غير المادية والوضع السليم. التصنيفات الائتمانية، مما أدى إلى تأثير للسهم الواحد أقل من 1٪ سنويًا على مدى السنوات الأربع القادمة وفقًا لتحليلنا.

على مدار الـ 24 شهرًا القادمة، من المتوقع أن تنضج ما يقرب من 320 مليار دولار من ديون CRE المورقة، حيث تشكل العائلات المتعددة 35٪ من إجمالي القروض المستحقة (113 مليار دولار)، وهي أكبر حصة من أي فئة أصول. عندما يبدأ المالكون في مواجهة آجال استحقاق الديون للأصول التي تم شراؤها بأسعار مرتفعة جدًا في الفترة 2021-2022 وتم تمويلها عادةً بدين بمعدلات متغيرة ونسب عالية من القروض إلى القيمة، سيضطرون إما إلى التفاوض على التأجيل مع المقرضين، أو إعادة الرسملة، أو بيع الأصول. أصول. تعتقد فرق إدارة REIT أيضًا أن جيوبًا كبيرة من الضائقة من المفترض أن تظهر خلال الـ 12 إلى 18 شهرًا القادمة، وهو موضوع ناقشناه بإيجاز في أحدث ملخص لـ NAREIT (توقعات REIT لشهر ديسمبر 2023). قامت فرق إدارة صناديق الاستثمار العقارية بتعزيز ميزانياتها العمومية بشكل مطرد منذ الأزمة المالية العالمية، وبلغت ذروتها في هذه اللحظة المحورية حيث تقف صناديق الاستثمار العقارية ذات رأس المال الجيد على استعداد لجني فوائد الاستحواذ على حصة متزايدة من السوق.

هناك طريقة أخرى من المرجح أن تستفيد بها صناديق الاستثمار العقارية متعددة الأسر ذات رأس المال الجيد من ميزانياتها العمومية القوية، خاصة تلك التي لديها منصات تطوير قوية مثل AvalonBay، وهي أن تكون “المحركات الأولى” لتطوير الأصول من أجل “الدورة الجديدة” القادمة. كمرجع، على مدى السنوات العشر الماضية، قامت AvalonBay بتسليم أكثر من 10 مليار دولار أمريكي من استكمال الشقق، مما أدى إلى خلق قيمة تصل إلى 4.4 مليار دولار أمريكي وأثبت قوة منصتها. على مدى 12 إلى 18 شهرًا القادمة، من المفترض أن تستمر عمليات التطوير لمعظم شركات البناء التجارية في التعثر مما يؤدي إلى انخفاض صارخ في استكمال الشقق في أواخر عام 2025 إلى 2027 (“الدورة الجديدة”) نظرًا للجدول الزمني النموذجي للبناء الذي يتراوح بين 18 إلى 24 شهرًا .

تحليل التقييم

يتم تداول صناديق الاستثمار العقارية متعددة العائلات بمتوسط ​​مرجح يبلغ 14.9x مضاعفًا لتوافق 2024 FFO اعتبارًا من 31 يناير 2024، وهو ما يقارن بمضاعف FFO في 31/12/2021 البالغ 27.4x ومتوسط ​​20 عامًا البالغ 16.9x. مضاعف FFO الحالي البالغ 14.9x يعني حوالي 15% تخفيض إلى 17.6x في عالم REIT. ومع ذلك، فقد تم تداول صناديق الاستثمار العقارية متعددة الأسر تاريخياً بنسبة 14٪ تقريبًا. غالي مقارنة بصناديق الاستثمار العقاري الأخرى. إذا تم تداول صناديق الاستثمار العقارية متعددة الأسر عند قسط نسبي يصل إلى 14٪ تقريبًا، فإن هذا يعني ضمناً مضاعف FFO بمقدار 20.0x مما يؤدي إلى ارتفاع بنسبة 34٪+ عن أسعار اليوم من التوسع المتعدد وحده. بالإضافة إلى ذلك، يتم تداول صناديق الاستثمار العقارية متعددة العائلات حاليًا بخصم قدره 14.0٪ عما من المحتمل أن تبيعه عقاراتهم في السوق الخاصة، وفقًا لشركة Green Street Advisors.

وأخيرًا، ظلت معدلات القيمة السوقية للشقق ثابتة نسبيًا على الرغم من ارتفاع أسعار الفائدة، حيث ظلت قريبة من النطاق المنخفض إلى المتوسط ​​البالغ 5٪ وفقًا لـ RealPage. ومع ذلك، يتم تداول صناديق الاستثمار العقارية متعددة العائلات بدلاً من ذلك بمعدلات سقف ضمنية تصل إلى 6.0٪ مع تداول صناديق الاستثمار العقاري متعددة العائلات من Sun Belt بالقرب من 6.8٪. يوفر التناقض الصارخ بين معدلات السوق ومعدلات الحد الأقصى الضمنية لصناديق الاستثمار العقارية متعددة العائلات مزيدًا من الاقتناع بالقيمة النسبية و”الخصم” النهائي للسوق الخاص الذي يتم فيه تداول صناديق الاستثمار العقارية متعددة العائلات اليوم. على سبيل المثال، إذا تم تداول شركة Camden بمعدل الحد الأقصى الاسمي “المعادل في السوق الخاصة” بنسبة 5.5% بدلاً من معدل الحد الأقصى الضمني للسوق البالغ 6.8%، فإن سعر سهم CPT سيرتفع إلى 124 دولارًا للسهم، وهي زيادة مذهلة بنسبة 32% تقريبًا من 94 دولارًا. / السهم موجود في السوق اعتبارًا من 31 يناير 2024.

خاتمة

في الختام، في حين أننا نشعر بالقلق بلا شك إزاء المستوى الهائل لخط العرض، فإننا نعتقد أن الانتعاش في القوة الأساسية لملكية الشقق يلوح في الأفق ونحن نتطلع إلى عام 2025.

يميل تخصيصنا الحالي ضمن Chilton REIT Composite إلى زيادة الوزن قليلاً إلى العائلات الساحلية المتعددة (7.7٪ Chilton مقابل 7.2٪ RMZ) ويتماشى تقريبًا مع Sun Belt multifamily (3.4٪ Chilton مقابل 3.3٪ RMZ). على مدار الـ 12 شهرًا القادمة، نخطط لزيادة تعرضنا لحزام الشمس بشكل استراتيجي داخل قطاع العائلات المتعددة للأسباب الموضحة في هذا التقرير.

*FFO = الأموال من العمليات = صافي الدخل + الرسوم غير النقدية

** AFFO = الأموال المعدلة من العمليات = صافي الدخل + الرسوم غير النقدية – النفقات الرأسمالية للصيانة

***معدل الرسملة الضمني = صافي الدخل التشغيلي / (إجمالي الديون المستحقة + إجمالي القيمة السوقية للأسهم)