ملخص
توصيتي لفيرتكس (ناسداك: فيركس) هو تصنيف شراء، حيث تستمر مقاييس التشغيل في الإشارة إلى النمو الإيجابي في المستقبل. على وجه الخصوص، لقد أعجبت حقًا بقدرة VERX على البيع الإضافي وزيادة الإيرادات لكل عميل، حتى في البيئة الكلية الضعيفة الحالية. هناك نقطة أخرى ملحوظة وهي توقعات الهامش لـ VERX، والتي أصبحت أكثر إيجابية بعد أن قدمت الإدارة دليل السنة المالية 24 الذي يشير إلى هامش أرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) معدل إضافي بنسبة 36٪. لاحظ أنني تم تصنيفها سابقًا تصنيف الشراء لـ VERX حيث توقعت أن يؤدي نمو الأسعار القوي وهجرة عملاء ECC إلى دعم النمو على المدى القريب، وأن هذا النمو من شأنه أن يساعد في الحفاظ على مضاعف تقييم الأقساط.
النتائج والتحديثات الأخيرة
أعلنت VERX عن إجمالي إيرادات للربع الرابع من عام 23 بقيمة 154.9 مليون دولار، وهو نمو بنسبة 18.1٪ على أساس سنوي يفوق التوقعات المتفق عليها البالغة 146.4 مليون دولار. كان النمو مدفوعة بإيرادات الاشتراك والخدمات، حيث بلغت إيرادات الاشتراك 130.7 مليون دولار أمريكي، وبلغت إيرادات الخدمة 24.4 مليون دولار أمريكي. فيما يتعلق بالربحية، شهدت الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك 32 مليون دولار، متجاوزة مرة أخرى التوقعات المتفق عليها البالغة 28.7 مليون دولار، وشهد صافي الدخل المعدل 21 مليون دولار، وهو ما يفوق التوقعات أيضًا. أنهت VERX العام المالي 23 مع نمو إجمالي للإيرادات تجاوز توقعاتي الخاصة (16.4% مقابل 15%)، مما يجعلني أكثر إيجابية بشأن الأعمال، وهذا التفاؤل مدعوم بشكل أكبر بمقاييس التشغيل الأساسية.
بالنظر إلى أسفل الربح والخسارة، جاء نمو ARR (الإيرادات السنوية المتكررة) أقوى بنسبة 18.9٪، وهو تسارع مقابل 18.9٪. الربع الثالث 23 17.8%، مما يشير إلى أن اتجاهات الطلب لا تزال قوية على الرغم من الظروف الكلية السائدة. إذا كان بإمكان VERX تسريع ARR حتى في هذه الظروف، ففكر في الإمكانات عندما يتغير الوضع الكلي. المؤشر الأكثر إيجابية على أن الطلب أصبح أقوى هو أن متوسط نمو ARR لكل عميل (ARRPC) تسارع بالفعل من 16٪ في الربع الثالث من عام 23 إلى 18٪ في الربع الرابع من عام 23، ليصل إلى 119 ألف دولار تقريبًا، وهذه هي المرة الخامسة التي تمتلك فيها VERX ARRPC. أكثر من 100 ألف دولار. يشير هذا إلى أن VERX إما جيدة جدًا في البيع المتبادل لمنتجاتها أو أن العملاء يجدون قيمة كبيرة في عروض VERX ويريدون اعتماد المزيد. وفي كلتا الحالتين، فهو أمر جيد جدًا للأعمال، وأتوقع أن يدعم هذا النمو حقًا في المستقبل. من منظور النمو العضوي (أي الحجم)، واصلت VERX أيضًا إضافة العملاء، مما أدى إلى ارتفاع إجمالي عدد العملاء إلى 4310 من 4303 في الربع الثالث من عام 2023، والأهم من ذلك، أن صافي معدل الاحتفاظ بالدولار (NDRR) ارتفع فعليًا بمقدار 200 نقطة أساس، مما زاد من يعزز فكرة أن VERX يشهد قوة جذب إيجابية للغاية في زيادة ARRPC. لاحظ أن 25% من التحسن في معدل NDRR يأتي من زيادات الأسعار العضوية، وهذا أيضًا مؤشر قوي على أن صحة الطلب لا تزال قوية (نمو الحجم على الرغم من نمو الأسعار في هذا المناخ الكلي الضعيف).
كانت إحدى المخاوف التي كانت لدي هي أن Pagero قد تنهي العلاقة مع VERX بمجرد استحواذ Thomson Reuters عليها (أرادت VERX الاستحواذ على Pagero لكنها انسحبت عندما تفوق عليها الآخرون). أرى أن Pagero جزء مهم إلى حد ما من منتج VERX بأكمله، حيث أن وظيفة الفوترة الإلكترونية الخاصة به هي شيء لا تمتلكه VERX (في رأيي، إنه مهم جدًا، لدرجة أنهم أرادوا الحصول على Pagero) عندما يكونون كذلك استهداف إدارة الامتثال الضريبي العالمي. ولحسن الحظ، أشارت الإدارة خلال المكالمة إلى أن اتفاقية الشراكة متعددة السنوات مع Pagero التي تم الإعلان عنها في أكتوبر 2023 لا تزال سارية. لأكون صادقًا، أنا لست حزينًا تمامًا بشأن كيفية حدوث ذلك (على الرغم من وجهة نظري الإيجابية)، حيث لا تحتاج VERX إلى صرف 555 مليون دولار للاستحواذ على Pagero ولكن لا يزال بإمكانها الاستمرار في الاستفادة من منتج Pagero.
وبالنظر إلى العام المالي 24، أعتقد أن زخم الأعمال سيستمر حيث تشير إرشادات العام المالي 24 إلى تسارع نمو إيرادات الاشتراكات. كمرجع، يتم توجيه إجمالي الإيرادات ليصل إلى ما بين 650 و660 مليون دولار أمريكي، مما يعني نموًا بنسبة 14.5% تقريبًا عند نقطة المنتصف، وقد سلطت الإدارة الضوء على توقعات نمو إيرادات الخدمة المتوسطة (بافتراض 5%). إذا قمنا بالحسابات، فهذا يشير إلى أنه من المتوقع أن تنمو إيرادات الاشتراك بنسبة 16.2%، وهو ما يمثل تسارعًا من 15.7% التي شهدناها في السنة المالية 23. والخبر الأفضل هو أن النمو سيأتي بهوامش إضافية قوية للغاية. يتراوح هامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك للسنة المالية 24 من 130 إلى 135 مليون دولار، مما يعني هامشًا بنسبة 20.2% تقريبًا، وهو ما يمثل زيادة بمقدار 190 نقطة أساس عن السنة المالية 23. يعد هذا أمرًا ضخمًا لأنه إذا قمنا بتحليل هامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) الإضافي على مدى السنوات القليلة الماضية، فإن هذا الدليل يعني هامشًا إضافيًا بنسبة 38٪ (على أساس سنوي)، وهو أعلى من الذروة الأخيرة البالغة 27٪ التي شهدناها في السنة المالية 2020 و السنة المالية 23، مما يشير إلى أن VERX قد تشهد نقطة هامش انعطاف قوية (أي تتم تغطية التكاليف الثابتة إلى حد كبير).
التقييم والمخاطر
نموذج تقييم المؤلف
وفقًا لنموذجي، تبلغ قيمة VERX 36 دولارًا في السنة المالية 24، وهو ما يمثل زيادة بنسبة 20%.
ويستند هذا السعر المستهدف إلى توقعاتي للنمو بنسبة 15% على مدى العامين الماليين المقبلين في العامين الماليين 24 و25، وذلك باستخدام إرشادات السنة المالية 24 واستقراء هذا الزخم في السنة المالية 25. أشير إلى أنه تم تعديل توقعات النمو الخاصة بي إلى الأسفل لتعكس التوجيهات، لكنني أعتقد أنه لا يزال هناك احتمال للتفوق في الأداء حيث من المتوقع أن تنمو إيرادات الاشتراك بنسبة 16% تقريبًا (تسارع)، ولأنها تصبح جزءًا أكبر من الأعمال، يجب أن يبدأ النمو ليعكس نمو إيرادات الاشتراك. لقد قمت أيضًا بدمج الصفة. أداء الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك في نموذجي لتحسين قيمة الأعمال حيث يصبح الهامش جزءًا متزايد الأهمية من الأعمال. باستخدام إرشادات الإدارة حول الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) للسنة المالية 24 كنقطة بداية، قمت باستقراء نفس الهامش الإضافي قبل السنة المالية 25، والذي يصل إلى هامش 22.2٪، أو 168 مليون دولار أمريكي من الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (السنة المالية 24، 133 مليون دولار أمريكي، EBITDA، و168 مليون دولار أمريكي في السنة المالية 25، EBITDA). بالنسبة للمضاعفات، يتم تداول VERX بمتوسط مضاعف تاريخي قدره 32x للأمام قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، وعلى الرغم من أن التوقعات إيجابية، إلا أنني أمتنع عن اتخاذ موقف عدواني بافتراض أن المضاعفات يتم إعادة تصنيفها صعودًا.
المخاطر
قد تتعلق مخاطر الجانب السلبي بـ Pagero. على الرغم من استمرار العلاقة الممتدة لعدة سنوات مع Pagero، فقد أشارت الإدارة إلى تأخر تنفيذ تنظيم الفوترة الإلكترونية في الأسواق الرئيسية. لنفترض أن هذا التأخير يستغرق وقتًا أطول من المتوقع (نظرًا لعدم تحفيز Pagero على إعطاء الأولوية للعمل من خلال هذه اللوائح مقابل VERX)، فقد يؤدي ذلك إلى تأخير النمو.
ملخص
تلخيصًا لهذا المنشور، التوصية بـ VERX هي تصنيف شراء. كان أداء الربع الأخير داعمًا حقًا لوجهة نظري الصعودية للأعمال حيث تجاوزت الإيرادات والأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك المعدلة التوقعات المتفق عليها، وأن مقاييس التشغيل الأساسية (نمو ARR و ARRPC القوي) تشير إلى طلب صحي على الرغم من الرياح المعاكسة الكلية. فيما يتعلق بالاستحواذ على Pagero، على الرغم من أن الأمر لم يحدث، كان من الجيد معرفة أن الشراكة متعددة السنوات مع Pagero تضمن الوصول إلى وظيفة الفوترة الإلكترونية. وبالنظر إلى المستقبل، فإن الجزء الملحوظ هو أن توجيهات السنة المالية 24 تشير إلى تسارع نمو إيرادات الاشتراكات وتحسين كبير في الهامش.
