لا تزال الأسهم القابضة في حالة شراء بعد تراجع الأرباح (NYSE:ONON)

لقد كانت رحلة متقلبة للمساهمين في ON Holding AG (بورصة نيويورك: أونون) خلال الـ 12 شهرًا الماضية. لقد قمت بتغطية السهم آخر مرة بعد إصدار نتائج الربع الثاني من عام 2023، والتي كانت تذكرنا على نطاق واسع بنتائج الربع الثاني من عام 2023. تم إصدار نتائج الربع الرابع مؤخرًا، مع نمو قوي في الإيرادات، ولكن قوة الفرنك السويسري تسببت في خسارة كبيرة في صافي الدخل. وآنذاك، كما هو الحال الآن، تدهورت السوق بسبب توقعات الأرباح على المدى القصير، في حين ظلت التوقعات على المدى الطويل على حالها. لقد بدت وكأنها فرصة شراء كلاسيكية عند الانخفاض. وقد سنحت هذه الفرصة نفسها بعد نتيجة الربع الرابع، ولكن للأسف، يبدو أنها تبددت بالسرعة التي جاءت بها.

ارتفع السهم بنسبة 27٪ منذ تلك التوصية، لكنني ما زلت أرى قيمة في أسهم ONON. في هذه المقالة، سأناقش نتيجة الربع الرابع، وأناقش التوقعات، وأعرض كيف أفكر في التقييم الحالي لشركة ONON.

نتائج الربع الرابع والسنة المالية 2023

كانت إيرادات ONON للعام بأكمله متوافقة مع التوجيهات المحدثة في الربع الأخير وكانت مبيعات الربع متوافقة أيضًا مع التوقعات بنمو بنسبة 21.9٪ على أساس سنوي. ومع ذلك، قام السوق ببيع السهم بكثافة خلال اليوم بسبب حركة العملة الكبيرة غير المتوقعة التي أثرت سلبًا على المبيعات. ويبدو أيضًا أن العملة من المحتمل أن تؤثر على السهم في المستقبل القريب أيضًا. تم حل رد الفعل هذا بالسرعة التي حدث بها، لذا فإن السهم، رغم أنه لا يزال جذابًا، ليس جذابًا تمامًا مثل الشراء في يوم الإصدار.

كانت إيرادات On لهذا الربع متقدمة بشكل طفيف عن التوجيه (نمو المبيعات بنسبة 21٪ مقابل 21.9٪ المحققة) وكانت متوافقة إلى حد كبير مع التوقعات المتفق عليها. وعلى أساس العملة الثابتة، بلغ نمو المبيعات الفصلية 31%. كان إجمالي الربح متقدمًا بنسبة 1.6% عن المتوقع، بينما كانت الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) متقدمة بنسبة 10.1%، ومع ذلك، فإن ما يثير قلق السوق على الأرجح هو التأرجح الكبير في صافي الدخل إلى خسارة قدرها 26.8 مليون فرنك سويسري مقارنة بتوقعات قدرها 31.2 مليونًا. وكان السبب الرئيسي هو قوة الفرنك السويسري، مما تسبب في خسارة 85.5 مليون فرنك سويسري في صرف العملات الأجنبية وتم استبعاده من نتائج التشغيل.

اضغط للتكبير

وبالنسبة للسنة المالية، جاءت النتيجة متوافقة مع التوقعات فيما يتعلق بخطي المبيعات وإجمالي الربح. تجاوزت النتيجة السنوية توقعات الأرباح المعدلة قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك، ولكن على غرار الخسارة الكبيرة غير المتوقعة في العملات الأجنبية، فقد خالف صافي الدخل التوقعات بهامش عادل.

اضغط للتكبير

كان الهامش المحسن مقارنة بالفترات السابقة والإجماع يرجع إلى بيئة الشحن والشحن الأكثر طبيعية بالإضافة إلى حصة أكبر من القناة المباشرة إلى المستهلك (DTC)، والتي وصلت إلى 46.2٪ من مبيعات المجموعة لهذا الربع. DTC هي قناة On غير المخصصة للبيع بالجملة، حيث تأتي المبيعات من متجر On عبر الإنترنت وبصمة التجزئة العالمية. من خلال البيع المباشر، تستطيع On الاحتفاظ بنسبة أكبر من البيع المسعر بالكامل، ونجاحها حتى الآن هو السبب وراء تأكيد الشركة على أن هذا هو محرك النمو الرئيسي للمضي قدمًا.

إن تأثير العملة مؤسف ولكنه لا يمكن التنبؤ به، ولن أذهب إلى حد التنبؤ بالانعكاس، ولكن إذا انعكست قوة العملة، فسيكون ذلك بمثابة فائدة كبيرة للشركة. من الواضح في الرسم البياني أدناه من موقع xe.com أن زوج العملات USDCHF كان متقلبًا على مدار العام ولكنه ظل أيضًا أقل من مستوى 2022 على نطاق واسع، مما أثر على الأرباح المعلنة. إنه تعديل غير نقدي على بيان الدخل وينشأ نتيجة لاحتفاظ أون بالنقد والبنود النقدية الأخرى بالعملات الأخرى. ويختلف هذا عن ترجمة المبيعات والمصروفات من العملات الأجنبية إلى الفرنك السويسري، حيث يتم ذلك على مستوى بند المبيعات/المصروفات، بدلاً من فصلها إلى سطر خاص بها كما تفعل ترجمات الميزانية العمومية.

الآفاق

ونتوقع أن يستمر الزخم، ونتوقع نموًا ثابتًا لمبيعات العملات بنسبة 30%. ومع ذلك، إذا ظل الفرنك السويسري قويًا عند المستويات الحالية، فقد توجه أون إلى مبيعات مُعلن عنها بقيمة 2250 مليون فرنك سويسري، مما يعني نموًا بنسبة 26٪.

وفي يوم المستثمر في نوفمبر، قدمت On أيضًا بعض الأهداف المالية الإضافية التي تستحق المناقشة في هذا السياق. تضع الإدارة ميزانية بمعدل نمو سنوي مركب للمبيعات بنسبة 26٪ حتى عام 2026 مع تحقيق هامش إجمالي قدره 60.0٪ (أقل من أداء الربع الأخير)، وهامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بنسبة 18٪ (أعلى بمقدار نقطتين من هامش عام 2024 الكامل البالغ 16.0٪).

ناقشنا عدة طرق يتوقعون تحقيق هذا النمو من خلال تحقيق مكاسب في حصة السوق. وتندرج هذه الاستراتيجيات تحت 3 لافتات:

رفع

حول خطط زيادة حصة السوق من خلال زيادة الوعي بالعلامة التجارية من خلال السفراء الرياضيين مثل Iga Swiatek وBen Shelton وHellen Obiri، وكذلك من خلال الأحداث المجتمعية المحلية. يجب أن تكون الألعاب الأولمبية فرصة ممتازة لشركة On لعرض علامتها التجارية وتقنية الأداء الخاصة بها، سواء من خلال المبادرات التسويقية أو من خلال الأداء في يوم السباق.

يوسع

هذه هي خطة On لزيادة تواجدها في السوق من خلال استراتيجية التوزيع متعددة القنوات الخاصة بها. وسيكون دور متاجر البيع بالتجزئة الخاصة بشركة On هو المفتاح لتحقيق ذلك، وكذلك الصين. بالإضافة إلى ذلك، لا يزال هناك مجال واسع لإضافة المزيد من المتاجر لدى كبار تجار التجزئة مثل Footlocker، وDick’s، وJD، حيث تتواجد On فقط في 20% من كل منها. بالإضافة إلى ذلك، تتوقع On افتتاح 25 متجرًا في عام 2024، نصفها من المقرر أن يكون في الصين، وتخطط لافتتاح 100 متجر خلال السنوات القليلة المقبلة. وهذا بالمقارنة مع الـ 15 التي تم افتتاحها في عام 2023 (10 منها كانت في الصين). لإثبات المصداقية التي بنتها شركة On في الصين بالفعل، في ماراثون شنغهاي الأخير، كانت شركة On هي العلامة التجارية الخامسة الأكثر تمثيلاً التي تم ارتداؤها في السباق.

يٌرسّخ

ونحن نعتزم زيادة عدد خطوط الإنتاج في مستقرها. تأسست الشركة على رياضة الجري، وبكل المظاهر، يبدو أنها تُحدث بعض الموجات في التنس أيضًا. في يوم المستثمر، قالت الشركة إنه بعد وصول السفير بن شيلتون إلى الدور نصف النهائي من بطولة الولايات المتحدة المفتوحة، انفجر الوعي بالعلامة التجارية لمنتجات التنس، مما أدى إلى زيادة بنسبة 1000% في عمليات البحث عن ملابس التنس، وزيادة بنسبة 100% في التحويلات، وزيادة بنسبة 396% في ربح. تمثل دورة الألعاب الأولمبية لعام 2024 فرصة لمزيد من اللحظات المميزة مثل هذه، مع نادي On Athletics Club (OAC) – وهو فريق من العدائين المحترفين برعاية On – والذي يضم ما لا يقل عن اثني عشر رياضيًا يتنافسون.

سيكون التدريب وفي الهواء الطلق والأداء طوال اليوم هو القطاعات التالية التي سيتم التعامل معها.

تقييم

يتم تداول ONON حاليًا بما يتماشى مع مجموعة من أقرانه في المجال الرياضي المتميز من حيث المضاعفات. وفقًا لـ FactSet، بعد الارتداد مرة أخرى إلى ما فوق 33 دولارًا للسهم، يبلغ مضاعف EV/EBITDA لمدة عام واحد لـ ONON 23.6x. ومع ذلك، يصبح هذا التحليل أكثر إثارة للاهتمام إذا نظرنا إلى الأمام لمدة عامين، حيث أن On حاليًا أصغر حجمًا وينمو بشكل أسرع. يعد النظر إلى مضاعفات السعر / المبيعات أمرًا مثيرًا للاهتمام أيضًا، مع وجود ONON في الطرف الأدنى من مجموعة النظراء المتميزين، ومع ذلك، أفضل استخدام EV / EBITDA لأنه يتحكم بشكل أكبر في الهوامش والاستثمار.

اضغط للتكبير

المصدر: فاكتسيت

يبلغ متوسط ​​قيمة EV/EBITDA لمدة عامين لهؤلاء النظراء الثلاثة 20x. لكن On ينمو بشكل أسرع بكثير. إذا قمنا بتطبيق هذا المضاعف على الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك (EBITDA) المتوقعة لعام 2025 من ONON، فطبق تحويل العملة عند السعر الفوري الحالي البالغ 1.13 دولار (لأن العملة المبلغ عنها هي الفرنك السويسري ولكن العملة المسعرة هي الدولار الأمريكي)، وقم بخصمها مرة أخرى لمدة عام واحد لحساب القيمة الزمنية لـ المال نحصل على تقييم 31.05 دولار.

ولكن نظرًا لأنه ينمو بشكل أسرع، أعتقد أنه لن يكون من غير المبرر أن يتداول On بعلاوة. إذا استخدمنا مضاعف 22x (مع نفس المعلمات المذكورة أعلاه)، فسنحصل على تقييم قدره 34.16 دولارًا أمريكيًا وإذا استخدمنا مضاعف 25x EV/EBITDA، فسنحصل على تقييم قدره 38.82 دولارًا أمريكيًا. لن أضغط على أي منهما، ولكنه يوفر نطاق تقييم النطاق الذي يشير إلى أن On قد لا يزال مقوما بأقل من قيمته مقارنة بأقرانه في هذه المستويات.

تستند الافتراضات المتضمنة في توقعات الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك إلى نمو المبيعات بنسبة 27% و27% في كلا العامين وهامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك المعدل بنسبة 17% في عام 2025، بناءً على التحسن التدريجي نحو هدف الشركة المتمثل في هامش الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك بنسبة 18% في عام 2026. لا يأخذ في الاعتبار أي ترقيات كبيرة في الأرباح من الشركة في عام 2024، ومع ذلك، مع الاستراتيجيات التي وضعتها الشركة، كما تم الكشف عنها في يوم المستثمر، والفرصة التي تقدمها الألعاب الأولمبية لشركة On كعلامة تجارية رياضية، لن أقبل تتفاجأ إذا كان On متحفظًا في توجيهاتهم.

مخاطر الأعمال

في مقالتي السابقة، ذكرت اثنين من المخاطر التي يجب وضعها في الاعتبار عند التفكير في ONON. الأول هو أن الأحذية والملابس الرياضية هي تجارة شديدة التنافسية. والثاني هو بيئة الاقتصاد الكلي والأثر السلبي الذي يمكن أن يحدثه أي ضعف محتمل على الطلب على السلع ذات الأسعار المميزة. لقد أثبت الاقتصاد حتى الآن مرونته، وعلى الرغم من أن المستهلك يبدو منهكًا في بعض الحالات، إلا أن الخطر السابق هو الذي أود أن أناقشه بمزيد من التفصيل هنا، خاصة في سياق توفير ميزة تنافسية. يرجى الرجوع إلى مقالتي السابقة للتعرف على أفكاري حول التأثير الكلي لأن هذا لم يتغير.

فيما يتعلق بالبيئة التنافسية، يبدو أن أون قد ابتكر شيئًا جديدًا، ويعتمد بشدة على قدرتهم على الابتكار وإخراج تصميمات جديدة جديدة تحظى بشعبية كبيرة. لكن أون يواجه الشركات ذات الثقل في الصناعة التي كانت تصنع منتجات رائعة منذ عقود. لهذا السبب، بينما أعتقد أن هناك إمكانية لـ On لإنشاء علامة تجارية قوية في المستقبل، لا أعتقد أنها قوية بما يكفي حتى الآن للقول إن علامة On التجارية هي مصدر للميزة التنافسية. بحكم التعريف تقريبًا، يجب نسيان العلامة التجارية بمرور الوقت، وهذه هي المرة التي تمنح العلامة التجارية قوتها. فكر في بعض العلامات التجارية القوية، ومن المحتمل جدًا أنه لم يتم تأسيس أي منها خلال العقدين الماضيين. لكن أقوى العلامات التجارية في العالم (أبل، ونايكي، وماكدونالدز، وكوكا كولا، وهيرميس على سبيل المثال لا الحصر) كان عمرها جميعًا لا يقل عن 50 عامًا، وفي بعض الحالات يزيد عمرها عن 100 عام. لم نصل هناك بعد.

لقد ذكرت شركة Nike، فلنتعمق أكثر. تتمتع Nike (NKE) بعلامة تجارية قوية، وربما تكون واحدة من أفضل العلامات التجارية في العالم. بالتأكيد الأقوى في ألعاب القوى. كما أن علامتها التجارية الأردنية لا يمكن تكرارها، وبالتالي فهي مصدر لميزة تنافسية ثانية (وإن كانت مماثلة). تعد العلامة التجارية مصدرًا للميزة التنافسية عندما يتوقف العملاء عن التسوق حول المنتجات الأخرى. يعد Nike منتجًا سهل الاستخدام عندما تحتاج إلى قميص جري جديد. أنا شخصياً أرتدي زوجي الثالث من أحذية الجري Nike Pegasus (لا تقلق، فأنا أملك أيضًا زوجين من أحذية On). على الرغم من أن On منتج متميز بسعر مميز، إلا أنه من السابق لأوانه القول ما إذا كان هذا يمثل مصدرًا للميزة التنافسية حتى الآن.

خاتمة

أحب شراء الشركات الكبرى بأسعار عادلة، وأون تثبت أن لديها القدرة على أن تكون شركة عظيمة. إنها لا تزال في مرحلة مبكرة من رحلتها، لكنها تتمتع بالابتكار في الأداء، والتصميم الفريد والجذاب، والعلامة التجارية التي يتردد صداها مع قاعدة مستخدميها الحالية ولا يتم اختراقها ماديًا. هذا مزيج قوي يمكن أن يشهد نموًا لسنوات عديدة داخل قطاع الجري وما بعده. يبدو السعر اليوم معقولًا مع توقعات واعدة جدًا على المدى القصير والطويل، فالسهم يعتبر شراء.